主權債務危機的傳導效應分析

梁亞棟+王銳

摘 要：主權債務是指一國政府通過發行債券等方式向國際組織、他國政府或國際金融機構的借款。本文選擇愛爾蘭、希臘、西班牙、意大利、葡萄牙、德國六個國家的十年期國債收益率為變量構建進行向量自回歸模型（VAR）。后續通過格蘭杰因果檢驗、脈沖響應、方差分解等得出如下結論：（1）六國國債收益率具有相似的變化趨勢。（2）葡萄牙、愛爾蘭和希臘是債務危機的主要源頭，其影響范圍比其他國家要廣。主權債務風險存在明顯的傳導效應。（3）德國債收益率的波動主要是自身原因造成，希臘國債收益率的波動主要是自身原因造成。

關鍵詞：主權債務危機；VAR；；傳導效應

一.引言

主權債務危機是指借款國由于經濟狀況惡化等原因不能按照約定時間歸還本金和利息的情況。2009年10月20日，希臘政府宣布2009年的政府財政赤字占GDP的比重和公共債務占GDP的比重將分別超過12.7%和113%，遠超過歐盟《穩定與增長公約》規定的3%和60%的水平，其主權債務危機浮出水面。2009年底，葡萄牙、意大利、西班牙和愛爾蘭等國政府公布的數據也遠遠違背歐盟的規定，債權債務危機開始席卷歐洲。

二.歐債危機的傳導機制

（1）國際貿易傳導機制

在經濟全球化的背景下，國際經濟合作中的貿易資金流動頻繁。當一國出現經濟危機，對外需求減少，為提高本國商品的競爭力，該國貨幣出現一定貶值， 相對抑制了別國商品在本國的銷售，從而影響到貿易渠道的資金流動，危機傳導至別國。

（2）金融資本傳導機制

證券投資在世界各國廣泛發展，當一國出現債務危機時，證券投資者就會轉移貨幣資本來規避風險。在本次歐元區主權債務危機爆發的期間，歐洲各國股票指數都出現了不同程度的下降，金融資本對主權債務危機的傳導作用很明顯。國際投資者轉而將資金投入歐洲以外的金融市場，全球共同基金對希臘、葡萄牙、西班牙、愛爾蘭、意大利五國的股票和債券市場的投資份額分別下降了 6%和3%。

（3）心理預期傳導機制

當一國主權債務危機爆發后，債務國經濟情況不容樂觀，按照凱恩斯主義經典理論，另一國市場預期的投資邊際收益率下降，企業投資活動減少，以此來降低風險，從而影響到國民收入和就業。同時，另一國的民眾由于對經濟形勢、個人收入、就業等問題的憂慮而導致邊際消費傾向降低，減少消費，增加儲蓄。按照薩繆爾森的乘數-加速數模型，當投資和消費都減少時，二者相互作用，循環往復，導致經濟形勢不斷惡化，國民收入持續減少，相應地政府稅收減少，進一步加重政府債務危機，危機從一國傳導至另一國。以希臘為例，當其發生主權債務危機時，經濟結構相似的愛爾蘭、西班牙、葡萄牙等國，國內經濟主體受羊群效應的影響，普遍產生悲觀預期，使得危機在各國間傳導。

三.歐洲主權債務危機傳導性的實證檢驗

在主權債務危機傳導分析方面，其風險傳導能夠方便的通過VAR模型進行分析并觀察傳導主體之間的相互影響程度及推導其傳導渠道。債務危機的傳染性研究主要是分析多個變量之間的相互關系。本文根據VAR模型的計量分析原理選擇建立該計量模型來研究變量的相關性。本章在理論分析的基礎上，選擇愛爾蘭、希臘、西班牙、意大利、葡萄牙、德國六個國家的十年期國債收益率為變量進行向量自回歸模型（VAR）構建。構建過程主要包括單位根檢驗、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應、方差分解等，這對主權債務危機的傳導分析有一定的參考價值。

本文采用2004年1月至2017年3月的159組月度數據，數據來源于歐洲中央銀行。愛爾蘭、希臘、西班牙、意大利、葡萄牙、德國的十年期國債收益率變量名稱分別為IR、GR、SP、IT、PO、GE。本文所用建模軟件為Eviews 8.0。

Granger因果關系檢驗要求時間序列平穩，由結果可知，葡萄牙、愛爾蘭和希臘是債務危機的主要源頭，其影響范圍比其他國家要廣。而德國經濟狀況最好，其表現穩定，沒有引起其他國家債務變動，也較少的受到債務危機的影響。

為分析主權債務危機傳導的動態關系，本文運用脈沖響應函數進行分析，繼而，通過進一步評價各內生變量對預測方差的貢獻度，方差分解可以對模型的動態特征進行進一步的刻畫。結果圖中縱軸表示每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度?？梢钥闯觯聡鴤找媛实牟▌又饕亲陨碓蛟斐?，其他國家的作用很小，只有希臘對其有一定影響，這符合現實意義，德國經濟穩定發展，國債收益率不易受到其他國家的影響。而希臘的影響是由于希臘的主權債務危機對整個歐元區國家都有影響。希臘國債收益率的波動主要是自身原因造成，而其他國家的作用很小。愛爾蘭國債收益率波動在受其自身影響約為60%，希臘對其影響逐步上升。葡萄牙國債收益率主要受希臘的影響，在葡萄牙的國債收益率波動表現中，可以看到，希臘對葡萄牙影響作用明顯，這說明希臘主權債務危機對葡萄牙的打擊是嚴重的。意大利國和西班牙國債收益率主要受德國與希臘以及自身的影響，希臘對于這兩個國家的影響是加劇了危機的爆發，德國經濟的穩定在一定程度上緩解了其危機的程度。

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作者簡介：

1.梁亞棟，男，山西臨汾人，山西財經大學2016（金融學）學術碩士研究生

2.王銳，女，山西忻州人，山西財經大學2016（金融學）學術碩士研究生