委托—代理理論視角下的國有企業(yè)債務(wù)資本成本分析

摘要：本文首先對委托代理理論、債務(wù)資本成本的概念進行了界定，介紹了企業(yè)債務(wù)資本成本的影響要素，然后從股權(quán)結(jié)構(gòu)、會計穩(wěn)健性和環(huán)境不確定性影響企業(yè)債務(wù)資本成本三個方面分析，對改善我國國有控股企業(yè)債務(wù)資本成本管理提出建議。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；債務(wù)資本成本；會計穩(wěn)健性

一、相關(guān)理論分析

（一）委托-代理理論

當(dāng)公司的所有權(quán)與控制權(quán)進行分散，委托人跟代理人的目標(biāo)利益不一樣時，利益沖突發(fā)生，也就是存在委托-代理問題。20世紀(jì)60年代末Jensen and Meckling對他們共同研究的代理理論成果進行發(fā)表，即將代理關(guān)系的概念解釋成“一種契約”。在這個契約條件下，一個行為主體（代理人）受到另外一個或多個行為主體（委托人）的聘用代表其來履行某些服務(wù)，包含將一定的決策權(quán)利給予代理人。委托人一般指企業(yè)或者資源的所有者即股東跟債權(quán)人，代理人一般指對企業(yè)資源進行控制跟調(diào)度的管理人員。企業(yè)通常會面對的代理問題有下列兩個類型：

1.債權(quán)人和企業(yè)股東的委托代理問題。

一方面，當(dāng)企業(yè)股東得到債權(quán)人的資金之后，可能會左右管理者在債權(quán)人渾然不知的狀況下進行決策，為讓自身的利益最大化侵占債權(quán)人利益，產(chǎn)生道德風(fēng)險。另一方面，股東可能對債務(wù)資本的用途做出改變，通過股利分配的不同或者停止投資，削減后期的資金流，從而影響企業(yè)的償債能力。債權(quán)人和企業(yè)的信息不對稱直接影響企業(yè)債務(wù)資本成本。

2.管理者和企業(yè)股東的委托代理問題。

根據(jù)經(jīng)濟人假設(shè)，因為信息不對稱和不完善監(jiān)督機制的存在，經(jīng)理人為實現(xiàn)自身利益最大化，可能會通過編撰虛假的財務(wù)信息，做出侵害股東利益的過度投資行徑，讓業(yè)績更出色，引得股東信任，以取得更高的報酬。管理者運用自己的信息優(yōu)勢損害股東的利益以此實現(xiàn)本身的最大盈利，就致使委托代理成本產(chǎn)生。

（二）債務(wù)資本成本

企業(yè)的資本成本指企業(yè)籌集跟運用資金而負(fù)擔(dān)的機會成本，是企業(yè)實行籌資管理的首要根據(jù)，對企業(yè)實行財務(wù)管理乃至經(jīng)營管理都有著關(guān)鍵作用。企業(yè)的資本成本分為權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本兩個大類。債務(wù)資本成本指的是企業(yè)經(jīng)由各種融資手段籌集資金并對其進行經(jīng)營管理的成本。債務(wù)資本成本有兩類表述即相對數(shù)與絕對數(shù)。相對數(shù)指債務(wù)資本成本等于企業(yè)采取某一特定還本付息模式的實際年利率。債務(wù)資本成本采取絕對數(shù)表達便是利息加籌資費用。

債務(wù)資本成本一方面是債權(quán)人對企業(yè)投資風(fēng)險的評估結(jié)論，另一方面也是對企業(yè)的治理素質(zhì)和管理能力的評價分析。債務(wù)資本成本的大小對企業(yè)外部融資可行程度有著關(guān)鍵性作用。如果債務(wù)資本成本偏高，企業(yè)的財務(wù)狀況很容易發(fā)生困難，融資能力被迫降低，企業(yè)在進行投資決策時會過度考慮資金成本，大多投資機會也隨之浪費，公司效益和盈利對應(yīng)降低，影響企業(yè)業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。債務(wù)資本成本的大小關(guān)乎企業(yè)的生存發(fā)展，如何完善公司治理以減少債務(wù)資本成本，已成為提高運營業(yè)績，改善企業(yè)競爭力的必要條件。

二、債務(wù)資本成本的影響因素

（一）環(huán)境不確定性

環(huán)境不確定性指將組織作為主體，呈現(xiàn)組織在不同存續(xù)時段面對的環(huán)境特性。信息不對稱勢必影響對經(jīng)濟局勢的精準(zhǔn)掌控，在面對變幻莫測的外部環(huán)境時企業(yè)無法展望該變化對自身的影響，致使管理層不能科學(xué)有效地做出決策，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險加大，債權(quán)人愈加慎重對風(fēng)險進行評估，風(fēng)險的補償期待值也升高，最后導(dǎo)致企業(yè)融資成本增長。外部環(huán)境的不確定程度會影響企業(yè)的融資水平，不同程度下的環(huán)境不確定性會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)資本成本的差異。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)指各股東擁有上市公司股票的占比。股東也就是持股者的身份在我國具有3種形式。第一種是國有股即授權(quán)國有資產(chǎn)督查委員會等政府機構(gòu)將國有資本注入公司所持有的股份。在中國，國有經(jīng)濟擁有數(shù)十年發(fā)展的歷史過程，因此國有控股與非國有控股的差別尤為顯著。第二種是法人股，即以公司或者集團名義擁有的其他公司的股票。法人股又能夠分成非國有股和國有股。第三種是自然人持股也就是利用繼承、投資等方式擁有公司股份。

一般狀況下，衡量股權(quán)集中度是用上市企業(yè)中排名靠前的大股東的股份總和占比。在企業(yè)中，投資者分成股東與債權(quán)人，其中股東得到的權(quán)利最大，股東通過舉行股東大會和利用企業(yè)外部控制權(quán)對債權(quán)人和管理者進行監(jiān)督和制約。企業(yè)的股東、債權(quán)人和管理者存在利益沖突時，公司治理水平能夠緩解利益沖突，股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度的不同，對企業(yè)整體治理的影響程度有差異，對緩解股東與債權(quán)人和管理者的代理沖突程度也有差別，影響著債權(quán)人的委托代理風(fēng)險，影響著企業(yè)自身債務(wù)資本成本。

（三）會計穩(wěn)健性

債務(wù)契約里，對比債權(quán)人來說，股東跟管理層具有同樣的目的，他們或許會為了自身利益，利用手中管理權(quán)，產(chǎn)生侵害債權(quán)人利益的行徑。會計穩(wěn)健性是基于債務(wù)契約的角度，在債權(quán)人、股東和管理者兩者發(fā)生信息不對稱現(xiàn)象時，保護債權(quán)人的利益而設(shè)計一些機制制約股東與管理人的機會主義行徑。會計穩(wěn)健性能在事情發(fā)生前對企業(yè)的過度投資進行管束。通過實時確認(rèn)“壞消息”與耽延確認(rèn)“好消息”來抵銷股東高估項目的傾向性，使股東對投資行為風(fēng)險和收益有恰當(dāng)認(rèn)知，從而做出正確決策。會計穩(wěn)健性還能針對企業(yè)的過度投資行徑進行事后約束。因會計的穩(wěn)健性要求損失跟收益確認(rèn)的非對稱性，降低經(jīng)營者盲目自信，對投資行為的損失清楚認(rèn)知，快速采取補救措施，減少后續(xù)損失。當(dāng)選用的會計政策有助企業(yè)阻止股東和管理層的機會主義行徑時，債權(quán)人的違約風(fēng)險就會降低，債務(wù)契約的成本減少，從而影響企業(yè)債務(wù)資本成本。企業(yè)運營管理變得愈加有效，價值得以提升。

三、國有企業(yè)債務(wù)資本成本存在的問題

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)中“一股獨大”

國有控股上市企業(yè)誕生于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌期間，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括法人股、國家股、外資股和個人股等等。國家是企業(yè)資金關(guān)鍵來源，為避免國有資產(chǎn)的減少和企業(yè)性質(zhì)的變更，不容許國有股在資本市場里進行流通轉(zhuǎn)讓。一方面來說，持股比例表明股東對企業(yè)的控制能力大小。在國有控股企業(yè)，因為絕對的控制權(quán)的存在可能導(dǎo)致股東大會變?yōu)椤耙谎蕴谩保行」蓶|失去話語權(quán)，進而不能監(jiān)督和管制企業(yè)的運營。另外一方面來說，董事會和監(jiān)事會因為當(dāng)局的干涉和決策，致使企業(yè)的資源利用率降低，同行業(yè)競爭力弱化。政府作為國有資本的擁有者在進行企業(yè)管理時會利用本身的控制力和信息不對稱這一情況來違規(guī)謀利，“內(nèi)部人控制”這一狀況會使得經(jīng)營管理效率低下，其他投資者和國家的利益也會因此受損。

（二）企業(yè)外部環(huán)境的不確定性

處理外部環(huán)境的不確定性是一個企業(yè)在進行經(jīng)營管理活動時的嚴(yán)峻考驗，外部環(huán)境的不確定性也是債權(quán)人和投資者進行投資時對企業(yè)考察的重大因素。以中國中鐵為例，當(dāng)前正處于“十三五”時期，中國中鐵身處的建筑行業(yè)發(fā)展環(huán)境仍舊復(fù)雜，國家地方債務(wù)壓力變大，PPP項目的進程中也遭遇了保障法令銜接欠完善、民營資本參與程度低、某些項目實施偏離標(biāo)準(zhǔn)等一系列問題；在節(jié)能環(huán)保、綠色發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新等方面也是對中國中鐵股份有限公司提出了諸多新要求；不同形式的保護主義以及通貨膨脹等等風(fēng)險也給中國中鐵這一家建筑企業(yè)進行業(yè)務(wù)拓展帶來了許多不確定因素。中國中鐵在承接工程時，市場競爭對工程承包項目中標(biāo)價格影響很大，在節(jié)制成本和抉擇勞務(wù)分包商時有很多可能性，存在諸多運營風(fēng)險。在海外市場，外國不同的政治、經(jīng)濟環(huán)境引起的許多不穩(wěn)定因素都對中國中鐵的施工項目的日常推進產(chǎn)生影響，出現(xiàn)諸多的市場風(fēng)險。而這些問題存在都使得企業(yè)外部環(huán)境不確定性上升。

外部的環(huán)境不確定性高會使得債權(quán)人、股東、監(jiān)管部門和媒體們在對企業(yè)進行評價時風(fēng)險增加，相對地他們要求的回報率也會提高，因此，債權(quán)人對債務(wù)資本成本的要求也會上升。從另一個角度來說，為了使企業(yè)和投資者的信息不對稱程度減弱，讓投資者對企業(yè)更了解，債權(quán)人勢必會付出更高的成本，相對地這部分成本也會加入企業(yè)的債務(wù)資本成本中去，債務(wù)資本成本隨之增長。

（三）會計穩(wěn)健性低

銀行貸款是當(dāng)前我國資本市場公司籌資的關(guān)鍵由來。企業(yè)的大部分債權(quán)人由國有及商業(yè)銀行這兩類構(gòu)成。其中，政府不單是國有上市企業(yè)的大股東，還是國有銀行的大股東，這樣政府在國有上市企業(yè)和銀行發(fā)生利益沖突時就會進行利益調(diào)和，來達到自身利益最大化的局面。因存在這種內(nèi)部化做法，致使銀行要求國有上市企業(yè)的會計穩(wěn)健性低，所以國有上市企業(yè)的會計穩(wěn)健性平均都不高。由于本國債權(quán)人對穩(wěn)健會計信息需求意識尚屬薄弱階段，一般進行借款活動時對企業(yè)的賬面價值及賬面利潤重視更多；債權(quán)人因為資本市場的信息不對稱情況也很難在資本市場里準(zhǔn)確獲取到上市企業(yè)的會計信息穩(wěn)健化程度。

四、加強債務(wù)資本成本管理的建議

（一）適當(dāng)均衡股權(quán)比例

國有企業(yè)普遍存在的“一股獨大”的問題使得企業(yè)很難形成一個完善的運作體系，政府對企業(yè)的經(jīng)營干預(yù)情況難以控制，因而適當(dāng)控制國有股的持股占比，讓股權(quán)結(jié)構(gòu)適度集中，保持股權(quán)適宜制衡度就很有必要。在股權(quán)結(jié)構(gòu)中還適度增添企業(yè)高層的持股比例，增添不同形式的企業(yè)的激勵措施，減輕經(jīng)理人在管理時的機會主義，讓他們與股東利益保持一致，有助于企業(yè)長期發(fā)展。國有股的比例適當(dāng)更改，讓機構(gòu)投資者和民營資本某種程度上多多參股，打造一種多樣化、制衡度高的股權(quán)分布模式。股權(quán)結(jié)構(gòu)的適度平衡，可以充分施展股東對經(jīng)理人的監(jiān)督管理作用，也可以讓債權(quán)人監(jiān)督跟管理企業(yè)的事務(wù)，從而打造一個公開透明的企業(yè)運轉(zhuǎn)模式，讓企業(yè)的規(guī)劃運作都有社會強有力的監(jiān)督。通過企業(yè)整體治理的水平的上升，緩解了股東與債權(quán)人和管理者的代理沖突，債權(quán)人的委托代理風(fēng)險下降，企業(yè)的債務(wù)資本成本隨之減少。

（二）提高企業(yè)自身財務(wù)報表透明度

債權(quán)人會將企業(yè)外部環(huán)境作為簽訂債務(wù)契約條件的重要風(fēng)險評估條件。在債權(quán)人看來，外部環(huán)境不確定性高的企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險可能會偏大，因此債權(quán)人會使用某些措施來控制風(fēng)險，會通過設(shè)定更苛刻的借款條件，講求更高的風(fēng)險補償，這樣會直接使得企業(yè)債務(wù)資本成本上升。但是外部環(huán)境是由各種不可控制要素構(gòu)成的，企業(yè)只能通過及時可靠的披露相關(guān)企業(yè)會計信息，提高企業(yè)自身財務(wù)報表的透明度來降低債權(quán)人的防范心。

企業(yè)可以通過增加與財務(wù)信息使用者的交流和提升財務(wù)報告對其的理解能力等等一系列手段提高自身的財務(wù)報告透明度，將需披露的會計信息質(zhì)量提升，減弱跟債權(quán)人的信息不對稱程度，提升了債權(quán)人對企業(yè)注資信心。債權(quán)人經(jīng)過更透徹知曉企業(yè)的會計信息，對企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險評估更有保障，監(jiān)督管理債務(wù)的成本降低。提高財務(wù)報告透明度還能夠管束經(jīng)理人的舉動，間接保護了債權(quán)人和股東的利益。債權(quán)人的風(fēng)險補償要求下降，企業(yè)債務(wù)資本成本減少，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

（三）合理對待會計穩(wěn)健性的存在

國有控股上市企業(yè)在進行會計政策選擇時要重視會計穩(wěn)健性原則的存在。當(dāng)一個企業(yè)在財務(wù)報告里使用穩(wěn)健的會計政策，就會減弱企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱程度，會計信息傳送變得準(zhǔn)確，企業(yè)想要將“壞消息”捂住的概率降低。通過債權(quán)人對會計穩(wěn)健性進行核準(zhǔn)價格，企業(yè)的債務(wù)資本成本降低，企業(yè)的價值提升。比如，中國中鐵所在的建筑行業(yè)是一個競爭非常激烈的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)毛利率相對都偏低，相反地企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，應(yīng)收賬款跟存貨金額偏大，而且企業(yè)的施工項目歸屬于點多面廣，單體體量大的類型，用來撐持企業(yè)日常運轉(zhuǎn)的資金的需求就偏大。中國中鐵作為一家國有控股企業(yè)，為了保證公司利潤分配政策的持續(xù)性與可持續(xù)發(fā)展，使投資者得到正當(dāng)報酬和兼顧企業(yè)日常運轉(zhuǎn)，基于會計穩(wěn)健性需要更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卮_認(rèn)收益，及時確認(rèn)損失，來防止出現(xiàn)評估利潤過高現(xiàn)象，減少過度支付股利的事件。

參考文獻：

[1]汪平，張志.大股東與債務(wù)資本成本[J].投資研究，2016，11：393-35.

[2]宋丹.中國中鐵資產(chǎn)負(fù)債率研究[D].華東交通大學(xué)，2015.

[3]韓蓓蓓.我國上市公司會計穩(wěn)健性對債務(wù)資本成本影響研究[D].武漢科技大學(xué)，2016.

[4]億會欣.國有控股上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究[D].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2017.

作者簡介：孫合珍，女，1967年9月生，武漢理工大學(xué)管理學(xué)碩士，教授職稱，主要研究方向為會計、審計投資理財。現(xiàn)任浙江越秀外國語學(xué)院國際商學(xué)院教師。