民族地區農業上市公司融資約束的影響因素

劉詩音

一、引言

由于環境、資本、技術等方面的原因，民族地區的農業問題長期困擾著民族地區的經濟發展。不解決民族地區的農業發展所面臨的問題，就難以實現民族地區農業現代化以及全面建成小康社會的奮斗目標。總結現有的研究成果，解決問題的突破口之一是推動實現民族地區農業的產業化（聶輝華，2013） ，而產業化的主要路徑之一就是大力發展龍頭企業。民族地區各農業上市公司均為各地方以及所處細分產業的龍頭企業，在農業產業化推動進程中，農業上市公司表現出了積極帶頭與廣泛的輻射作用，已經成為產業化經營的關鍵和動力（陸桂琴，2013） 。因此可以說，培育和壯大民族地區農業上市公司對于解決民族地區農業問題至關重要。

Fazzari、Hubbard 和 Petersen在1988年首次系統性地闡述了融資約束問題，國內也由馮巍（1999）首次確認了融資約束問題在中國上市公司中的存在，但是針對民族地區農業上市公司融資約束的研究目前還是相對空白，因此，本文的研究具有較強的理論意義及現實意義。在理論意義層面，融資約束問題在國外是20世紀80年代末被提出來的，在我國正式的研究開始于2000年左右，也是理論界近年關注的重點問題，但大多數學者研究采用的樣本為制造業企業或涵蓋了整個中國資本市場。本文以我國少數民族地區農業上市公司作為研究對象，從民族經濟學視角出發分析民族地區農業上市公司融資約束的影響因素，豐富相關理論研究。在現實意義層面，國家發展和改革委員會2016年10月印發的《全國農村經濟發展“十三五”規劃》的開篇序言部分強調了農業之于我國的重要性——“重農固本，是安民之基。”國務院關于《“十三五”促進民族地區和人口較少民族發展規劃》也突出強調了發展農業對全力打贏脫貧攻堅戰的重要作用，并要求大力培育壯大特色優勢產業。本文的成果可以為未來研究民族地區農業上市公司的公司治理的學者提供參考。如果公司治理水平能夠有所突破，則可以進一步促進民族地區上市公司的發展水平，未來民族地區上市公司的發展將帶動整體民族地區農業產業化水平的躍升，形成具有競爭力的民族特色農業產業，從而實現民族地區整體經濟的快速發展和社會進步。

二、融資約束概念的形成和發展

融資約束的研究成果最初源于對MM理論假設的放開。經典的Modigliani-Miller理論（1958）認為在完美的資本市場中，企業從內部或外部獲取資金是可以完全替代的，也就是說企業的投資不會受到財務狀況的影響或限制。因此，也可以說企業的投資僅僅與企業的投資需求相關。但是我們生活的世界不存在所謂完美的資本市場。信息不對稱以及委托代理問題都會使得企業的外部融資成本高于內部資金成本，企業就無法自由替代內部和外部資金。這樣一來，企業的融資能力會在很大程度上影響企業的投資行為。Stigliz&Weiss;（1981）最先把信息不對稱問題納入到了資本市場投融資的研究之中，并由此進一步提出了優序融資理論。他們認為企業內外部融資成本的差異與信息不對稱的程度正相關。Fazzari、Hubbard&Peterson;（1988）進一步明確闡述了由于資本市場的不完善，企業內外部融資成本存在顯著差異，且外部融資成本顯著高于內部融資成本。他們在經典的托賓Q理論的基礎上構建了融資約束的模型（FHP模型），模型的實證結果表明企業的融資約束和投資—現金流敏感性正相關，也就是說融資約束越強的企業，其投資—現金流敏感性越高。此結論的意義是可以將投資—現金流敏感性作為企業融資約束是否存在和融資約束強弱的檢驗標準。而 Bernanke 和 Gertler（1989，1990）進一步指出除了信息不對稱問題外，委托代理問題同樣會使得企業的外部融資成本高于內部融資成本，企業的投資行為不僅受投資需求的影響，同樣受到內部資金成本的影響。至此，國外學術界的研究主要集中在委托代理問題以及信息不對稱問題與融資約束的關系上。隨后，Kaplan&Zingales;（1997） 肯定并綜合前人的研究成果，將融資約束定義為由包括但不限于信息不對稱以及代理成本等市場不完備的情形導致企業內部融資成本和外部融資成本存在的差額。他們還提出了KZ模型。此后，業界嘗試通過改進FHP模型和KZ模型或提出新的方法來改進對融資約束的估計方法，Bond et al.（2003）運用了歐拉方程進行估計。White&Wu;（2006）指出了 Kaplan&Zingales; 的計算方法的錯誤。他們認為KZ模型中的托賓Q值變量存在計算誤差，運用KZ模型將有可能錯誤地將低融資約束企業視為高融資約束企業。此外，KZ 模型還有內生性問題。Hadlock&Pierce;（2010）嘗試對KZ模型做了改進，進一步引入了企業規模和年齡兩個變量。

總的來講，融資約束本身的存在是有共識的。如何用新的視角來測度融資約束成為研究熱點。

三、民族地區農業上市公司融資約束的影響因素

根據融資約束的定義，融資約束是一定情形下企業內部融資成本和外部融資成本的差額。因此，分析民族地區農業上市公司融資約束的影響因素，也需要從內部和外部兩方面來著手。并且，企業內部角度是微觀視角，外部角度則屬于宏觀視角，將微觀和宏觀分別分析也比較符合經濟學的普遍邏輯。

從企業內部來看，首先，根據現有研究成果（Bernanke等，1989，1990），企業的融資約束程度和信息不對稱以及委托代理問題相關。曹建新等（2015）對民族地區上市公司治理特征進行了實證分析，從中可以看到在平均資產規模、營業收入、資產收益率都低于非民族地區上市公司的情況下，民族地區上市公司管理層人數竟然普遍高于非民族地區上市公司，一種可能的解釋是民族地區上市公司的內部治理機制出現了問題。出現問題的原因主要是人。民族地區勞動者素質技能目前與非民族地區尚存在一定的差距，這一點從人均受教育程度以及工作經歷得到體現。由于非民族地區有較多的學習培訓和制造業就業機會，即使務工人員沒有足夠的教育背景，多數也可以通過不斷的學習和逐漸在基層工作中積累經驗而成為一名符合現代工業要求的熟練工人。研究證明，企業勞動者素質的高低與代理成本負相關，勞動者隊伍素質技能越高，管理人員數量則越少，代理成本也越低；反之亦然。由此可見，民族地區上市公司代理成本較高，在一定程度上是受到勞動者隊伍素質技能偏低影響的，因此人是民族地區農業上市公司融資約束的影響因素之一。

其次，另一個不能忽視的企業內部的影響因素是文化。融資約束主要是由于委托代理問題及信息不對稱問題所導致的，因此現代企業均力求采取盡量扁平的組織架構，以降低企業內部溝通的成本，提高企業內部溝通的效率。由于民族地區農業上市公司普遍雇用了大量的少數民族員工，多民族文化的融合和適應也會在一定程度上增加外聘的經理人或業務骨干融入企業、適應企業文化的難度。整體來看，多元的文化，多民族的雇員，缺乏專業能力的業務骨干以及經理人，都會迫使企業投入更多的管理成本以及采用復雜的治理架構，從而加劇企業的信息不對稱以及委托代理問題，進而加大了企業的融資約束。

此外，根據曹建新等（2015）的研究數據，民族地區上市公司高管的薪酬較高而股權激勵較低。股權激勵是促使經理人行為與股東利益保持一致的有效手段，很多知名企業都有完善的針對經理人的股權激勵計劃。好的股權激勵計劃可以平衡經理人的短期業績沖動，使其以更長遠的眼光來審慎做出投資決策。因此，缺乏股權激勵也會進一步加劇委托代理問題從而加劇融資約束。

從企業外部看，首先，民族地區農業上市公司所面臨的融資環境相較非民族地區的公司來說更為嚴峻。企業外部融資可以分為直接融資和間接融資兩個方面。對于我國企業來說，比較普遍的直接融資手段就是股權融資和直接發行債券。股權融資及發行債券需依賴多層次的資本市場，而目前民族地區的資本市場尚不夠發達，因此不能滿足企業直接融資的需求。間接融資方面主要依賴銀行貸款，但是自1998 年以來，四大國有商業銀行調整其經營戰略，漸漸弱化其在民族地區的作用，先后撤并多達3.8 萬余家地市及縣級以下基層機構，撤并的重點主要集中在民族地區。此外，民族地區缺少全國性或區域性的股份制商業銀行及其分支機構。近年來，招商﹑浦發、民生和興業等股份制商業銀行擴張迅速，但大部分集中于東部和中部地區，少部分在民族地區的也主要集中在省會城市，在地市和縣級則沒有設置分支機構。商業銀行支持不足導致民族地區企業的貸款門檻較高。有關統計表明，我國民族地區農業上市公司的負債融資比例偏低；與東部地區農業上市公司相比，民族地區農業上市公司負債比率也偏低（雷新途，2009） 。

其次，民族地區農業上市公司的經營環境無法脫離其自身所在區域的限制。我國民族地區地質環境復雜，加上多年來相對粗放的開發更加惡化了自然生態環境，旱澇災害、沙漠化等自然災害時有發生，給企業效益增長帶來了諸多的不確定性。雖然近年來國家在民族地區大力推廣力求農業資源可重復利用的生態農業以及精細化農業，但是客觀上來說，短期內自然環境條件和區域的限制仍是民族地區農業上市公司融資約束的重要影響因素。

四、結語

根據上文的分析，我們可以看到，人、文化、股權激勵機制是目前我國民族地區農業上市公司融資約束的三個主要內部影響因素；融資環境和自然地質環境是民族地區農業上市公司融資約束的兩個主要外部影響因素。

（作者聯系地址：北京市海淀區中關村南大街27號 中央民族大學經濟學院 郵編：100081）