風險選擇與融資方式案例研究

王 楓

當前破除融資難這一“瓶頸”的首要任務就是認清面臨的情形，理性選擇合理的融資方式，拓寬融資渠道的同時有效規避風險，注意降低風險和擴大資金的平衡。充足的資金可以推進民營企業的發展，資金不足會阻礙其發展，合理融資可以彌補和滿足資金來源，使企業穩健發展。融資方式包含債務性融資和權益性融資。主要分為：銀行貸款以及債券融資還有股票籌資、典當融資和融資租賃。其中資金最主要的來源是銀行。民營企業融資方式有四種：自籌資金、直接融資、間接融資和政府扶持資金。直接融資是指資金直接從盈余部門流向短缺部門，不通過任何的金融中介機構。與此對應，間接融資通過金融機構充當信用媒介來實現。

一、理論基礎

（一）現代融資理論——MM理論

1、企業總價值模型（Total-value M odel）：企業的息稅前利潤可以用企業的風險等級來轉化為資本，再根據其確定企業的價值。2、企業的風險補償模型（R isk-Compensation M odel）:將企業所得稅引入模型，因為利息有抵稅效應，可以增加投資者的可分配收入，提高企業價值。3、米勒模型（M iller Model）：保留了MM理論的所有假設，認為有企業稅的MM理論過高地估計了負債經營對公司價值的作用，在某些方面，個人所得稅抵消了債務利息的稅收優惠，減少了負債企業的價值。

（二）現代融資結構理論的發展

諸多學者通過修改假設以完善MM理論，發展出了權衡理論、激勵理論、信號理論和融資順位理論。

二、融資主體風險態度與融資方式選擇理論分析

金融創新不斷促進公司融資的多元化，主要融資方式包括上市融資、發行債券、認股權證和可轉換債券融資、租賃融資和信托。公司要進行融資，只能運用兩種方法，一個是內部融資，另一個是外部融資，來源不同，相應的融資流程和內部現金流和部門之間的資金流動也有所不同。

公司進行理財的時候會對融資的方式進行評估選出最佳融資組合，資本結構決策的基礎是提高資本成本，因此，精確測量各種融資方式的資金成本。與此同時，理性地使用操作杠桿和財務杠桿來做出決策，以減少風險并增加回報。

業務風險影響著融資主體的風險，因為業務環境和業務戰略導致企業收益先于利息和稅收，如風險的不確定性和融資風險，所以企業就會選擇通過債務以及股東承擔的 方式來降低額外風險。杠桿與風險之間的平衡影響著資本結構的決策，兩個杠桿的合理組合可以控制總杠桿水平，杠桿利益和控制杠桿的風險。同時財務狀況、生產周期、信用等級和稅率和企業的資本結構密切相關。

三、案例分析

（一）內源融資案例分析

案例回顧：華為是中國當之無愧的標志性民營企業，剛成立時資金緊張，外部融資又不太現實，于是華為面對企業發展資金短缺的困境，制定出了良策：鼓勵員工持股為華為內部融資，形成一種獎勵分配制度。2008年，華為啟動新一輪的員工配股，融資總額一共70億元。

案例分析：華為由于剛成立資金緊缺，規模和實力都不足，穩定性能以及償還債務能力有限，在面對和預防把控風險上能力不足，財務制度不完善也不健全等一些原因，融資風險態度較為保守，為風險厭惡型。其單次的資金需求量少但是頻率高，若采取激進的風險態度融資則會產生無法還債的風險，所以不得不采取穩健的風險態度，將償債風險降到最低。

華為成立初期，在沒有足夠的銷售渠道，無法獲得銷售收入的情況下，獲得外源融資十分困難，此時內源融資則成為其首選。故華為選擇充分利用來源于公司內部的資金，通過向內部員工配股的方式，將企業利益與員工的個人利益捆綁在一起，在獲得足夠的運營資金的同時，激勵員工的工作積極性，帶動企業的發展壯大，大大降低了市場風險。同時由于不需要實際支付利息或股息，不發生融資費用，內部融資的成本降低，給企業創造了更多的利潤，開拓了更好的發展前景，形成良性循環，內部融資經驗值得合理借鑒。

（二）間接融資案例分析

案例回顧：華誼兄弟影視有限公司在中國影視行業取得了很好的商業成績，在三年多的時間內成為了中國最大的民營電影生產企業。華誼兄弟通過持續融資支持企業擴張，采用多種融資手段減少自有資金的投入，加快資金周轉率，同時對已籌得的資金加強管理，提升資金的使用效率。它引進了其他影視公司合作拍攝影片，降低其投資比例；引入風險投資或私募股權投資，運用電影基金創造最大效益；用版權從銀行獲得貸款。在《集結號》的資金籌集中，與招商銀行形成良好合作，通過無形資產的抵押獲得間接融資。

案例分析：由于電影是資金密集型產業，在電影《集結號》開拍前需在短時間內籌得資金，在資金籌集上壓力一直很大，很多融資渠道成本高，風險大，需要第三方擔保。大額資金的需求加大了企業的還貸風險，而企業抗風性能力和抵押能力不高，屬于風險中型企業。保守的風險態度導致其需要選擇最合適的融資方式規避風險。

考慮到銀行是規避風險能力最強的機構，利息低，對風險控制最在乎，所以華誼兄弟放棄了以往電影分賬的方式，采用與銀行合作貸款的間接融資方式，這樣做提高企業的風險控制意識，提高運行能力。銀行嚴格的管理制度提高了間接融資的信譽程度，風險也相對較小，保持了較強的融資穩定性。華誼兄弟對于自身的風險偏好有了清醒認識后，選擇了符合自己融資需求的銀行間接融資途徑。就中國目前的電影產業發展規模來看，銀行貸款應該是最有效并且最有利潤空間的融資方式，今后的電影業融資還需要重視銀行資金的扶持作用。

（三）風險投資案例分析

案例回顧：金蝶軟件科技有限公司是中國財務軟件的開創者，最早研制出制造業管理系統，而其成功，與風險投資密不可分。隨著規模的擴大，僅靠自身資金積累不能滿足其可持續增長，所以金蝶決定引入美國IDG風險投資集團投資。IDG投資基金對其進行投資，折價入股，成為股東之一。風險投資資金進入金蝶后，使金蝶產生深刻變化，加速金蝶的發展，激發了員工的能動性，增強了金蝶的經濟實力和資源。資本的擴充使得金蝶長遠發展，改變了其股權結構，也使其頗具實力。

案例分析：金蝶公司以5000元起家，資金不足無法發展，市場競爭力不強，企業規模小也無法形成規模優勢，同時高科技企業效益、投入和風險都很高，需要大量初創資金投入到商品化過程中。但是由于金蝶在財務軟件領域突破傳統觀念，與國際接軌，產品得到快速開發和發展，各大軟件的突破性進展使其銷售總額高速增長，突破1億元，具備了良好的抗風險能力。金蝶的企業治理機制的不斷完善，財務記錄也逐漸健全，面對市場風險有足夠能力化解，經營決策可以適當激進些。

由于其思想觀念開放，機制靈活，倡導“激情管理”，采取風險偏好型的風險態度，所以金蝶最終選擇了吸納風險投資增強其實力。金蝶拿出部分產權在市場上進行交換，獲得充足資金，助其實現騰飛，但同時也付出了股權變動的調整代價。具有潛力的創業企業可以選擇風險投資方式，高收益和高風險的結合增大企業風險的同時也給企業帶來很大的成功回報率。風險投資一般也選擇科技型的中小企業，它們存在極高的潛在商業價值，會獲得高額的回報，但與此相對應的是不確定性大好失敗可能性大。可見，企業吸收風險投資時需要慎重考慮，權衡充裕資金和股權變動兩方面，做出合理的取舍，幫助企業渡過難關，實現可持續發展。

（四）擔保投資案例分析

案例回顧：國內知名戶外運動用品廠商——探路者，2003年與世界戶外用品界久負盛名的美國公司合作，為抓住機遇，滿足市場需求，故需要擴大生產能力，但由于資金不充足，最終決定申請1000萬元人民幣的流動資金貸款，并找到中擔信保，在融資與擔保上尋求中擔信保進行服務。中擔信保對企業進行一系列的調查分析后發現企業由于就一些稀少土地，房產機器設備等固定資產，反擔保難落實，故在擔保措施中加入該企業商標權、控股權質押和法定代表人個人房產抵押。最終向銀行成功融得資金，填補了經營過程中的流動資金缺口，促進了企業的良性發展，拓寬了企業的融資渠道。

案例分析：探路者與外國企業合作，短期內急需資金擴大生產滿足市場需求。其于1999年成立，發展至2003年規模尚未得達到一定水平，資金不夠充足，短期內需要投入生產運營，所以首要任務還是降低風險。作為風險厭惡型企業，選擇風險小，利息低的銀行貸款最為可行。但是考慮到自身積累不足，機制不健全，信用等級不高，無固定資產擔保，銀行貸款很難獲得。最終探路者為了規避風險，選擇了中擔信保為企業增信，幫助企業解決抵押物不足的問題，進行擔保融資，解決了企業的財務危機，讓企業成功擴大發展。擔保融資方式帶來的優勢是可以防范風險以及將風險分散和轉移，再加上擔保體系的逐漸健全，成為探路者規避風險的最佳融資方式。中擔信保不僅為企業轉移風險，還降低了民營企業的信貸成本，符合目前政策導向。健康發展的擔保機構促進民營企業融資，使不具備抵押貸款條件的企業成功獲得信貸資金的支持，為民企融資開辟新道路。

盡管目前民企融資方式的選擇呈現多元化發展趨勢，但是民企要想改善經營狀況，以最低的融資成本、最高的融資效率獲得足夠的融資，則需要根據自身的情況來合理選擇融資戰略。多種融資方式各有利弊，需要的條件和前提也不盡相同。內部融資方式要求足夠的初始資金和留存收益，完備的固定資產，良好的企業發展前景等來增強員工的信任；間接融資要求銀行嚴格對企業進行信用等級評估，簡化貸款流程，不斷推進金融創新；風險投資一般對于高科技型的企業更加青睞，高風險往往能夠獲得高收益，促進科技高速創新發展；信用擔保融資針對的對象一般技術含量較高有良好的市場和發展前景，這種金融服務不僅為民企信用增級，也為銀行分散了風險。民營企業應當理性看待，樹立正確的風險態度，合理選擇融資方式。

四、民營企業融資方案設計

在此基礎上，分析了我國民營企業融資管理出現的一些問題，總結了出現融資困難的因素，提高民營企業在融資管理上掌握更多的專業知識，切實地為企業帶來穩定健康的發展，建議做好幾個方面的工作。

（一）爭取自強，用實力說話

民營企業想要穩定的發展，就要找到打破融資瓶頸的方式方法，加快落實健全內部建設以及內部環境的任務，要個把控企業管理制度，把企業的財務狀況如實記錄，提高企業的信用等級與信譽，提高企業水平，提高籌資能力，建立現代符合市場需求的結構方式，把企業的形象、融資的地位提高，減少企業運營成本，在資金投入后，應當加強金融控制，加強對資本合理性管理，把資金的使用最大化。在經營上，加快技術和產品創新，給企業帶來健康發展。選擇高技術發展這條道路，能提高企業競爭力，使企業在發展空間和發展前景上得到釋放。

（二）外界支持

許多金融機構在觀念上已經開始改變，把信用當做基礎的服務模式，銀行的信貸產品也要積極的去創新和開發，滿足不同類型企業所需的服務。一些省市新設立了民營企業地方性銀行。從銀行的基礎模式上，健全自身信貸制度，因為不規范的信貸機制將使貸款期限變長，因此使得獲取利潤的完美時機錯失。銀行需求建立一個具備規范合理的私有信用評價體系是非常重要的，降低了私營企業貸款的歧視現象，對民營企業提供必要的經營資金是公平的。

（三）政府扶助

國家的政策開放可以很好地推進和解決民營企業融資問題，需要進行規范合理的方針指引，推進民營融資更好更快地發展，走向合理性和規范化。每個國家的政府都應該建立完善的服務體系，以面對不同的需求，給予企業成長發展機會，在法律、會計、稅務、咨詢方面提供服務，以及完善指導和監督機制。企業的發展借助政府方面的支持還有自身的實力才能達到更高的空間和更快發展，營造很好的融資環境。

（寧波中免免稅品有限責任公司，浙江寧波 315800）

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