上市公司定向增發的財務研究

韓 蕾

定向增發相比其它融資工具，它能以最快的速度融得資金，而其風險和費用卻相對較低。其中一方面，定向增發不需要通過漫長而繁瑣的審批程序，這就幫上市公司節省了一大部分的發行費用。而另一方面，上市公司定向增發的新股股價要求不低于公告招股意向書前二十個交易日或前一個交易日的公司股票均價，這樣投資者會更愿意購買上市公司定向增發的股票。自此，定向增發因其門檻低、操作方便，迅速發展成我國證券市場股權再融資的主要工具，在并購重組、引進戰略投資者、整體上市等項目上扮演重要的角色。

一、理論分析

上市公司不同方式的再融資對企業有各種直接的影響，例如會提高公司的股票市價、企業競爭力、公司的經營業績等。劉湘寧(2007)認為，三種不同類型的定向增發為投資者帶來的是不同的收益。因此，在進行定向增發時，上市公司應根據自身條件、所處境況及發展戰略選擇合適的定向增發模式。

（一）增發動機的比較

資產并購型定向增發目的是上市公司通過向特定投資者定向增發新股來實現對增發對象的資產收購。上市公司通常是為了實現本企業資產的整體上市，或者為了實現上市公司間的兼并收購而采用資產并購型定向增發。

財務型定向增發的目的是上市公司通過向特定增發對象增發新股以快速取得資金，通常上市公司在經營過程中有較好的發展機會，但企業缺少其所需要的資金時會優先采用此種方法。

引入戰略投資者型定向增發的目的是通過定向增發從而引入有利于本公司的經營發展的特定增發對象。這些特定對象能幫助公司的經營及管理，能支持上市公司的績效做大，同時也為經營績效較差的公司創造了扭轉局面的條件。

（二）增發模式的主要作用和影響比較

資產并購型定向增發的作用有：可以實現公司資產的整體上市，增加公司業績，使集團公司的資產有一個合理的定價；可以減少由于關聯交易及同業競爭所造成的經濟后果，有助于提高上市公司的內在價值；可以提高公司的市場價值水平和流動性。

財務型定向增發的作用有：一方面，在獲得急需資金和降低信息不對稱程度的同時，向市場傳遞了一個正面信號，這有助于上市公司抓住產業投資時機并改善公司的經營狀況。另一方面，這些投資者一般不會干預公司的經營和管理，但采用財務型定向增發的市場反應較為緩慢。

引入戰略投資者型定向增發的作用在于可以獲得戰略投資者先進的管理理念、技術及市場渠道，從而提高上市公司的經營業績、企業的內在價值與市場價值，實現上市公司的價值鏈的整合，幫助上市公司穩定的進行新業務和新市場開闊。引入戰略投資者型定向增發對定向增發雙方的結果基本為雙贏。

（三）限制條件的比較

《上市公司證券發行管理辦法》第三十八條規定“本次發行的股份自發行結束之日起，十二個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，三十六個月內不得轉讓。”因此，資產并購型定向增發所要求的條件是認購的資產以經營性的非現金資產及權益為主，以現金及債權為輔。其認購的股份限售期為36個月，而財務型定向增發的認購資產都為現金，其認購的股份限售期為12個月。相對而言，引入戰略投資者型定向增發對認購資產較為寬松，它的認購資產可以是現金、權益，也可以是債券、設備、專利技術等。引入戰略投資者型的認購的股份限售期36個月。

二、我國定向增發的募集資金目的及投向

我國定向增發的發行目的：

定向增發具有有利于企業資產的增加、有利于企業間并購的進行、有利于大小股東的利益平衡、有利于公司股權結構的優化等優勢。因此，上市公司針對不同的發行目的選擇定向增發的增發對象。我們發現我國上市公司進行定向增發的目的有以下幾點：

（一）整體上市

這種目的類型的定向增發一般是指上市公司通過向本企業控股股東定向增發新股來收購他們的其他資產，或者是吸收母公司的優質資產，從而實現控股股東或者本企業的其他產業的整體上市。進行定向增發的上市公司通常是某集團的子公司或者分公司等下屬公司，他們通過向集團母公司定向增發新股，收購集團公司的經營性資產，從而時公司整體上市。例如粵電力A(000539)于2012年12月27日以每股作價4.73元，向廣東省粵電集團有限公司的公司股東定向增發157778.55萬股，用于收購控股股東的優質資產以為實現產業的整體上市做好前提準備。

（二）募集資金

這種目的類型的定向增發是指上市公司在發展新利潤增長點的時候遇到了資金缺口，需要利用再融資的方法來募集所需的資金。由于定向增發具有成本較低、方式簡單快速、門檻較低、風險小等優點，當上市公司的利潤增長點好，能夠獲得機構投資者或公司大股東的認同，那么上市公司就更傾向于采用定向增發的再融資方式來解決資金問題。另外，上市公司向相關企業定向增發新股，可以降低企業間的關聯交易，也可以降低企業的生產成本。當前，我國大多數的上市公司所進行定向增發都是以募集資金為主。例如2012年7月26日，海立股份（600619）以每股作價7.79元，向上海電氣（集團）總公司定向增發約6500萬股。其募集來的資金用于L系列超高效壓縮機新增產能項目和小型節能無氟變頻空調壓縮機改造擴能項目建設時的運營資金的補充。

（三）引入戰略投資者

對于有些上市公司來講，他們關注的是本企業戰略發展上的需求，因此他們所要衡量的是投資者所處的行業地位、投資者對資本市場的控制能力、投資者是否具有優秀的經營能力、投資者是否擁有某種稀缺性資源等方面的情況。一般在戰略投資者的選擇上傾向于原材料采購商、產品購買方等上下游業務相關的企業。但在近幾年，各個銀行也會通過定向增發來引進戰略投資者。上市公司希望通過引入戰略投資者來實現以下目的：吸收戰略投資者的豐富的管理經驗和先進的技術；提升企業的經營效率；實現與戰略投資者的資源共享等。但在定向增發過程中要注意是否存在控制權的轉移，從而導致資產外流且技術資源沒有得到。例如興業銀行（601166）于2012年12月31日以每股作價12.36元，向中國人保資產管理股份有限公司、上海正陽國際經貿有限公司、中國煙草總公司定向增發191514.67萬股，從而獲取以上三家公司的資產。

（四）注入資產，公司并購

這種目的類型的定向增發是指上市公司向目標公司定向增發股票，通過定向增發的新股替換目標公司的資產，從而達到并購目的。這是上市公司通過定向增發來實現企業之間相互持股或吸收合并，達到有效配置上市公司資源。通過此種方法的原因有：一方面，上市公司通過定向增發來降低企業的資金壓力。另一方面，上市公司可以通過利用市盈率的幻覺現象的原理來確定并購后的上市公司的股價，從而得以提升公司的市值。2012年6月26日，隧道股份（600820）以每股作價11.27元，分別向上海城建（集團）公司、上海盛太投資管理有限公司、上海國盛(集團)有限公司定向增發共56513.8萬股，分別收購了以上三家公司的基建公司54%、10%、36%股權，重新配置了上市公司資源。

（五）以股抵債，優化企業資本結構

這種目的類型的定向增發是指上市公司通過向債權人定向增發新股，以達到抵消債務，將公司債權轉換為股權的目的。其中，上市公司的債權人往往是上市公司的控股股東。基于這種目的的定向增發首先可以解決上市公司的長期債務問題，這也就減輕了公司的財務風險。其次可以解決上市公司大股東的資金被本企業長期占有的問題。大股東所持有的流通股在上市公司定向增發的鎖定期滿后，即可上市流通。然而，以這個為目的而進行定向增發會擴大上市公司控股股東對企業的控制權。例如四川路橋（600039）于2012年7月2日以每股作價5.01元，向四川省鐵路產業投資集團有限責任公司發行49930萬股，用于支付本次交易的對價。

三、我國定向增發的資金投向分析

定向增發的目的不同，募集而來的資金也會不同。根據上文分析的上市公司進行定向增發的目的，上市公司對募集獲得的資金有以下幾種用途：

（一）注入或者收購股權和資產

這種用途主要包括上市公司的大股東通過資產注入換取股權或其他資產、上市公司利用募集的資產來收購其他公司的股權和資產、上市公司的母公司或者上市公司的主產業整體上市時注入的資產及股權。

（二）投資項目、補充流動資金

這種用途主要是指上市公司將定向增發募集而來的資金用于補充本公司的流動資產，或者是將定向增發股票投資到企業各種項目的建設，例如投資者于企業主產業的相關項目。

（三）償還貸款、債轉股

這種用途主要是指上市公司將定向增發募集而來的部分資金用于償還本公司的貸款，以降低負責，達到優化公司資本結構的目的。其次，上市公司也通過向債權人定向增發新股，從而償還崩死所欠債務。

總體來看，我國上市公司通過定向增發募集得到的資金主要用于股權、資產及項目融資三方面。

四、我國定向增發的行業分布和變動趨勢

2006年5月，我國股權分置改革獲得重要的階段性成果，中國證監會頒布實施《上市公司證券發行管理辦法》，從而我國資本市場恢復融資功能。定向增發因其發行門檻低、發行成本較低等優勢成為上市公司為了達到本企業的某種目的所進行再融資時的首選方式。本部分收集2012年我國進行定向增發的上市公司數據，其數據來源于同花順iFinD數據庫。在2012年，我國A股市場共有149家公司采用定向增發方式再融資152次，其中。有3家企業在一年內實施定向增發兩次（如表1），增發的數量達到4543725.23萬股。從市場來看，上海證券交易所73家公司，定向增發74次；深圳證券交易所76家公司，定向增發78次。涉及采掘業、傳播與文化產業、電力、煤氣及水的生產和供應業、房地產業、建筑業、交通運輸業、金融業、金屬加工業、批發和零售貿易、社會服務業、食品加工業、信息技術業、制造業、綜合類等行業。

表1：實施兩次定向增發公司

五、我國定向增發的原因分析

我國定向增發主要發生在制造業類的傳統行業，如制造業定向增發82次，占總次數的53.95%。而在后續的幾年，電力、煤氣及水的生產和供應業及批發和零售貿易行業的定向增發次數較多，均占總次數的6.58%。相對而言，房地產行業進行定向增發的公司較少，只占總次數的1.32%。有以下幾點的原因：

（一）我國制造業近幾年來一直保持快速發展，同時產生大量的資金需求，還有資源類企業整體上市，這是制造業的上市公司進行大量定向增發的主要原因。

我國近些年來的大牛市伴隨著的是企業的投資過熱，而這主要根源是近幾年來我國制造業的全面繁榮。據統計，我國制造業的營業收入同比增長率都是較大的。而投資過熱，收入的大幅度增長肯定伴隨著大量的資金需求，而在此時，銀行貸款利率的不斷提升會使公司的資金成本大幅度的提高。這種情況下，定向增發就成為我國制造業上市公司進行股權再融資從而滿足新的投資資金需求的主要手段。進一步分析可知道，近些年來，在制造行業中，鋼鐵及有色金屬類型的上市公司大部分都進行整體上市或者購買集團公司的資產、子公司等，同時定向增發成為了整體上市或者收購兼并過程中的最主要的支付手段。因此，制造業定向增發的公司中，有色金屬制造占很大一部分。

（二）現如今，我國房價在飛速上漲，這使得房地產行業高速發展。雖然在定向增發中，房地產所占比例較小，但不可否認的是房地產行業具有大量的融資需求。

隨著我國房價的持續上漲，房地產行業的利潤也逐漸變大，這也使得全國各地的房地產公司不斷加大投資規模，在建房地產項目不斷增多，這導致我國房地產上市公司一直維持較高的存貨水平，資金需求也變得極度需要。又因為我國對房地產信托貸款進行政策壓制，大多數房地產企業都是依靠向銀行貸款、預售房款等方式來滿足本企業的資金需求，這樣一旦銀行提高利率，房地產公司肯定會面臨資金成本大幅度提升的壓力，而通過債券融資所得的資金也難以滿足企業大規模的資金需求。而定向增發這樣的股權再融資方式既能滿足企業大規模的資金休息，也不會有過高的資金成本，其發行門檻相對較低，程序較為簡單。因此，我國近些年來房地產上市公司融資方式的首選是定向增發。

六、總結

我國定向增發的行業分布、增發目的等的研究。我們發現不管是哪個行業，哪種增發方式，上市公司進行定向增發的最終目的都是把自己的企業做強、做大。這也是基于定向增發具有要求低、發行成本少、業績約束少、能節省時間、容易得到中國證券監管部門的支持等優點。上市公司更傾向于通過定向增發來得到資產增值，同時也提高公司本身的資產質量。定向增發是我國集團公司整體上市及資產重組進程加快的主要推動力，同時也為我國證券市場贏得雙重效益。

雖然定向增發具有以上優勢，但不可否認的是定向增發仍具有劣根性，這會在增發過程中對投資者、公司、市場產生一定的負面影響。例如在定向增發價格制定方面，有些上市公司會通過操縱或者變相操縱股價，即通過壓低發行價格以達到為關聯股東輸送利益的目的。又因為我國定向增發制度處于建設階段，沒有健全的監管處罰制度，這就無法切實保護中小股東的合法權益。

定向增發是把“雙刃劍”，要將其用好需要進一步完善定向增發政策。第一，進一步細化對定向增發發行機制的規定。第二，要嚴格確定定價基準日，保證定向增發定價的公允性。第三，要著重規定資產質量，加強對購入資產質量的監管。第四，對定向增發的限售條件作出更加詳細的規定，也要進行更為嚴格的監控。

（浙江新世界國際旅游股份有限公司，浙江 杭州 310003）

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