企業資本結構研究

陳繼紅

自二十世紀五十年代MM理論提出以來，學術界對資本結構的問題也一直探討至今，“資本結構”也成為了學者不斷探索的熱點。

從最初的MM理論到現在，資本結構理論也經歷了大致三個階段，每個階段也有著相對應的資本結構理論。在當今這個經濟高速發展的時期，如何正確選擇企業資本結構，在推動企業發展上起著重要作用。

一、理論基礎

（一）凈收益理論

凈收益理論認為，債務的產生源于企業把資本成本減少形成的，,債務水平和企業價值相互影響著，起到積極的作用，也就是說企業的價值會隨著債務的變化而變化，債務和股權資本的變化彼此都不受財務杠桿影響，因此，企業的債務資本成本沒產生變化，權益資本成本以及債務水平也產生改變。

所以，造成債務成本低于權益成本，企業債務越多，資本的加權反而越低，相反稅后產生的利潤或凈收入以及企業的價值就越突出。

（二）營業收益理論

營業收益理論認為，財務杠桿影響不了企業的資本成本，是始終保持固定不變的，所以也可以認為企業的市場價值保持不變。

企業應用財務杠桿的過程，債務成本雖然不變，但權益風險增加權益資本也會跟著增加。

因此，加權平均資本是固定的，跟負債比率沒有關系。

（三）傳統理論

傳統理論認為，權益資本的上升可能是由財務杠桿所引起的，企業總價值上升是受到加權平均資本的影響造成的，財務杠桿需要合理的使用，不然容易造成權益成本的上升不能避免債務形成的低成本，加權平均資本成本也會跟著升高。

如果債務成本與權益成本在上升通道一起作用，會成為加權平均資本成本的轉折點由下降變化為上升，形成的轉折點會成為加權平均資本成本的最低點位，這個時候的負債比率成為了企業的最佳資本結構。同時處于這一點時，也是企業價值最頂峰的時候。

（四）MM理論

MM理論是由F·莫迪格蘭尼（F·Modiglianni）和M·米勒（M·M iller）兩位教授于1958年創立的，因此稱之為MM理論。原始的MM理論認為，把公司所得稅排除在外的情況以及面臨相同的經營風險，資本結構不一樣的時候，公司的市值跟資本結構沒有關系。

修正的MM理論認為，在考慮公司所得稅的情況下，公司的財務杠桿利益越多，資本成本不斷減少，背負的債務越多，杠桿作用也就越明顯，公司產生的價值也就越大。

二、中國企業資本結構現狀分析

經過多年的快速發展，中國的資本市場已經取得了相當大的規模，在促進中國經濟發展方面發揮了重要作用。然而，快速發展避免不了企業資本結構存在著的問題。

（一）內部融資比較低

一般來說，企業融資是按照“先內部融資再外部融資，先債務融資再股權融資”，但是下面表格所反映的問題，在國內企業的幾大行業看來，其外部融資量要遠遠大于內部融資量，而且在外部融資中，明顯股權融資量大于債務融資，這與前面提到的企業融資順序有很大的出入，內部融資如果比較低，這就在一定程度上說明我國企業規模的擴大不是依靠自身發展而來的，而是通過大量外部融資來擴大企業規模，但是這一方式存在一定缺陷，這有可能使企業在資金鏈上存在一定風險，嚴重的話則可能導致企業陷入財務危機之中，這反映出資本結構中融資在國內還不是很成熟。

（二）負債結構不合理

2006-2015年中國企業資本結構現狀單位：%

由上表可以看出，2006--2015年中國企業資本結構的狀況很不平衡，在這10年中，最低的負債比率有49.1%，最高的則有64.6%，總體來說債務比率約為50%，但與其他發達國家的債務比率相比仍較低。總負債與總資產之比太小，表明該公司不充分利用負債來改善利潤，而企業的利潤率相對較低。然而，當前負債與總負債比率的過度比高，容易造成經營過程資本結構的不穩定。總的來說，流動負債占總負債的一半。

假如企業背負著很高的債務，會造成流動性風險加大以及資本周轉不易，從而危及到了企業信用，給企業經營帶來潛在風險因素。

（三）企業內外融資比例不協調

2009-2015年中國企業融資結構數據單位：%

由上表可以看出：

內部融資比率比較低，差不多在20%左右，而外部融資則高出20%，其中，股權融資規模更大，債務融資規模相對較小。

中國企業生產經營規模的建設，主要依靠內部積累，而是通過外部所獲取。這種不合理的資本結構是不符合資本市場發展規律的，不利于企業的自身發展，極有可能陷入財務危機之中。

（四）外部融資有股權融資偏好

企業的最佳融資的順序應該為內部融資到債務融資再到股權融資。可是表1反映的數據信息，國內企業選擇內部融資所占比例比較小，主要依靠外部融資，而且外部融資中又以股權融資為主。

這種偏好股權融資的方法是成為國內企業的象征，給資本成本的較少帶來不利，想要完成的企業價值最大化目標反而有可能導致企業陷入財務危機之中，不利于企業的長足發展。

三、中國企業資本結構不合理原因

（一）我國企業發展階段的特殊性

我國現在處于一個經濟高速發展的階段，但是在高速發展的進程中存在著一些具有我國“特色”的問題，只求速度不求質量。

所以說，當下的企業面臨著前所未有的機遇和困境，可以說機遇和挑戰相互交融。

而在這種特定的發展條件下，就會產生如上表1所出現的情況，即內部融資少，外部融資強烈，因為采用這種融資方式，可以快速擴大企業的規模，不然只靠內部融資，企業規模擴張就會變小，作為中國企業的管理者希望能使自己的企業快速發展，在其自身的競爭領域能夠占據主導地位，因此就會不顧一切地采取這種融資方式來擴大企業規模和企業市場影響力，但是采用這種融資方式也有可能使企業陷入財務危機之中，不利于企業的長足發展。

因此，企業要改變以往的融資方式，要將更多的利潤留存在企業內；還要通過積極增發，吸納更多的社會資金滿足公司的用資需求。

（二）公司的內部治理機制具有缺陷

公司的內部治理機制分為：激勵機制、監督機制、外部監管機制、代理權競爭機制。

公司的內部治理機構會直接影響企業作為一個整體所做出的行為。就目前來看，我國企業內部治理機制仍然存在一些缺陷，比如上層人員霸占著控制權，但又不具體為公司的發展前途所著想，這使得他們的利益無法與公司的利益相捆綁在一起，從而只考慮自身長遠的發展；在委托人與代理人之間激勵機制不夠完善，代理人不愿為委托人所辦事，這就導致了在這之間會有一層隔膜，因為在采用債務融資還是股權融資這兩種方法中，存在著兩種不同利益雙方，這會使企業在融資選擇上面臨兩難的境地，不利于企業又好又快發展。

（三）市場運作不具有規范性

由于我國現在還是一個發展中國家，在資本市場這一方面還是處于初級階段，發展程度相比其他發達國家仍有許多不足之處，更為重要的是在完善市場運作方面也沒有做得很全面。在我國，資本市場中有許多缺陷，比如企業的融資渠道比較狹窄，不像發達國家渠道廣泛可以籌集到更多的資金；融資工具有限，只能從單一的幾個工具中進行選擇。

同時，在我國股票市場運作的比較好，規模也在日趨擴大，但是相對應的債券市場則發展地相對欠缺，主要原因是債券市場的發行造成，從而影響債券發行籌集資金的問題。

（四）我國現行政策和體制問題

由于在我國，受到體制的影響，一些企業的融資得不到政府的政策支持，這就導致一些公司的資本結構存在一定問題，而一些大型企業受到政府的支持，使的企業自身在社會上受到更多的關注和信任度，這樣會使市場上的投資方更愿意地像該企業進行投資，這樣一些大型企業的融資情況就會變得比一般企業好，就比如表1中房地產、金融保險業這些行業，受到國家政策的支持，融資來的快，但融資的方式卻存在一定缺陷，需要進一步改進。

四、中國企業資本結構優化措施

（一）公司自身內部優化

1.優化企業資本結構

優化企業資本結構，完善自身的結構，向國外優秀的企業借鑒和吸取經驗，來彌補自身的不足，加強創新戰略。

比如，在我國規模比較大的企業可以選擇債務融資方式，因為規模大的企業信用能力強，而且享有政府的支持，而一般小型的企業則可以選擇股權融資，有利于減少企業的財務危險。這就要求不同的企業要根據自身企業的具體情況，來選擇何種融資方式，進而確定資本結構的選擇。

2.企業改變以往不合理的負債結構

企業要改變以往不合理的負債結構，不能一味的以外部融資為主，要內外部融資相結合，改變籌資策略，從短期債務籌資向長期債務籌資轉變。這就要求不同的企業的融資方式是不同的，尤其像某些行業，比如金融保險業、房地產行業這種內外部融資比例及其不合理的行業。

3.對企業管理人的改善

除了對企業整體的改善，最為重要的還是對企業管理人的改善。對于企業管理者，必須要有一定的領導能力和知識儲備能力，同時還要有一定的對企業風險的應變能力，以便能及時指出企業融資不合理的地方，快速對資本結構的選擇做出自己的判斷，調善資本結構，使各項資源能夠得到充分利用。同時，還要提升整個企業人員的素質，提升公司影響力。

4.企業內部要建立有效的信息傳遞機制

在企業內部要建立有效的信息傳遞機制，在所有者和經理人之間的信息傳遞要保證信息傳遞的流暢性、及時性和準確性，從而減少他們之間的矛盾，這也有利于企業資本結構的選擇，從而降低由于信息的不準確而造成的融資交易困難，保證企業自身穩定發展。

（二）外部環境的優化

1.加強股票市場監管，建立健全市場運作機制

政府應該建立有關規章制度，發揮政府的監督作用；同時也要對企業的信息披露進行監督，保證企業的信息完整、準確、及時，防止錯誤信息的披露。

2.發揮宏觀政策的引導作用，加快建立新的現代企業制度

以往的企業制度可能無法適應當代的節奏變化，需要新的企業制度來對企業加以規范，從而能更好地改善企業的資本結構，促進企業的更好更快地發展。

3.加強新聞大眾輿論媒體監督

除了政府建立健全相關制度，同時還要加強媒體這一方面的監督，比如就可以通過新聞媒體這一方面，因為這一方面在企業監督的作用相對來說比較有效，而且新聞媒體擁有豐富的資源，這也為企業的外部監督提供了保障。

4.完善我國融資制度，為企業的融資途徑創造一個良好的外部環境

通過融資制度的確立，重新樹立融資方、投資方、第三方中介三者的關系，完善資本市場的管理層面，這對于三方來說都有比較好的利益影響。一旦融資制度能得到重新的完善和確立，這為企業的融資創造了良好的市場環境，有利于企業融資方式的更好選擇。

5.重點推進企業債券市場的發展，因為發行債券可以改變企業自身的資本結構

在債券市場這一點中，企業發行的債券應該多樣化，這也有利于為投資者提供更好的選擇范圍；不僅公司要做到這一點，政府也應該放寬企業發行債券的力度，取消某些不合理的制度；最后市場也要建立一些債券評估機構，這也為投資者放心買債券提供了必要保障，也督促了企業合法、合理地快速發展。

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