警惕利率再次上行風(fēng)險(xiǎn)

屈慶

本輪交易行情已經(jīng)結(jié)束，收益率將再次面臨上行風(fēng)險(xiǎn)，考慮到前期利率下行幅度較大，需要注意獲利了結(jié)帶來的搶跑退出風(fēng)險(xiǎn)。

3月13日，債券市場(chǎng)收益率出現(xiàn)較明顯的上行，筆者認(rèn)為，隨著推動(dòng)本輪交易行情的因素發(fā)生變化，本輪交易行情已經(jīng)結(jié)束，需要警惕收益率再次上行的風(fēng)險(xiǎn)。

本輪行情最早開始于股市大幅下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，但春節(jié)節(jié)后市場(chǎng)持續(xù)反彈，尤其是創(chuàng)業(yè)板的大幅反彈，反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。1月底，上證指數(shù)創(chuàng)新高后開始下跌，之后遭遇美股大跌帶動(dòng)國(guó)內(nèi)股市暴跌，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，債市收益率逐步下行；但節(jié)后股市開始普遍反彈，尤其是創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)明顯好于主板，反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，雖然短期有維穩(wěn)帶來資金面寬松的原因，但不可否認(rèn)市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)股的關(guān)注度有所上升，尤其是新經(jīng)濟(jì)下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，包括消費(fèi)升級(jí)、科技驅(qū)動(dòng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等。

短期資金面寬松是推動(dòng)本輪交易行情的最主要因素，但“兩會(huì)”即將結(jié)束，資金面已出現(xiàn)邊際收緊跡象。年后隨著年前投放資金的逐步到期，市場(chǎng)預(yù)期資金面波動(dòng)將加大，但出于維穩(wěn)的需要，央行繼續(xù)大量投放流動(dòng)性，導(dǎo)致資金面一直寬松，引發(fā)市場(chǎng)做多情緒，而本周在沒有逆回購(gòu)到期的情況下，央行繼續(xù)小幅凈投放，說明資金面出現(xiàn)邊際收緊跡象。“兩會(huì)”將閉幕之后，疊加季末時(shí)點(diǎn)臨近以及MPA考核，資金面波動(dòng)或進(jìn)一步加大。

對(duì)監(jiān)管政策的擔(dān)心預(yù)期或再次升溫，且一旦政策落地，后期對(duì)業(yè)務(wù)的影響也將對(duì)債市造成沖擊。年初收益率的上行主要是由于監(jiān)管文件的密集出臺(tái)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管政策擔(dān)心，而這波交易行情里，監(jiān)管節(jié)奏明顯放緩，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管政策的擔(dān)心減弱。但我們知道，監(jiān)管從來都不是線性的，隨著“兩會(huì)”即將結(jié)束，人事安排的確定，監(jiān)管將再次趨嚴(yán)，相關(guān)文件也有望陸續(xù)出臺(tái)，一旦政策落地，后期對(duì)業(yè)務(wù)的影響也將對(duì)債市造成沖擊。

此前市場(chǎng)供給少，疊加一季度一些機(jī)構(gòu)本身就有一定的配置需求，所以供需上利于交易，但從本周起供給開始增加，尤其是地方債，本周計(jì)劃發(fā)行895億元，較上周增加735億元，根據(jù)以往3月之后地方債供給繼續(xù)加速，尤其是1.73萬億元的置換債需要在8月之前置換完成，而且2018年地方專項(xiàng)債較2017年增加了5500億元，因此地方債供給的增加將會(huì)擠壓利率債的需求。

1月中旬，利率債收益率創(chuàng)新高，10年國(guó)開活躍券215最高達(dá)到5.12%，利率到了階段性高位后，市場(chǎng)覺得有安全邊際了，疊加利好因素的刺激，推動(dòng)這波交易行情。截至目前，這波行情已持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，215最低下行至4.84%，隨后已回升至4.92%，相對(duì)之前安全邊際明顯下降，而且隨著短端利率觸底，長(zhǎng)端利率也難有下行空間。

此外，市場(chǎng)還面臨其他的壓力，比如下周美聯(lián)儲(chǔ)的加息，雖然市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)公開市場(chǎng)跟隨加息有一定的預(yù)期，但加息幅度存在不確定性，筆者認(rèn)為，可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。另外，3月以來，商品價(jià)格大幅下跌，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)基本面下滑的擔(dān)心，剛好3月14日公布1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)韌性仍在，無需悲觀。其實(shí)，2017年年初市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也比較悲觀，但之后預(yù)期被不斷修正，2017年GDP增速為6.9%，2018年目標(biāo)增速依舊是6.5%，本身市場(chǎng)就預(yù)期增速會(huì)下滑，但在政府區(qū)間管理的情況下，只要增速不出現(xiàn)大幅的下滑就不會(huì)引發(fā)貨幣政策的放松，畢竟金融監(jiān)管的大方向沒有改變，因此，即使短期小幅下滑，對(duì)債市的利好也相對(duì)有限，更何況近期收益率已出現(xiàn)一定幅度的下行。

筆者認(rèn)為，本輪利率交易行情已經(jīng)結(jié)束，隨著“兩會(huì)”的即將結(jié)束，債券市場(chǎng)面臨的壓力將逐漸顯現(xiàn)。展望未來，財(cái)政預(yù)算和相關(guān)政策的落地和推動(dòng)下，壓抑的基建需求有望恢復(fù)，短期來看，基本面的拐點(diǎn)仍未到來。

作者為華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理