電廣傳媒投資收益撐起百億市值

楊現華

進入2018年以來，電廣傳媒（000917.SZ）的高管團隊進行了一次“洗牌”，新任董事長陳剛到任后，公司的高管團隊重新梳理；與此同時，新任團隊似乎對之前的沉舸也開始杜弊清源。

1月底，電廣傳媒公告稱，公司預計2017年的凈利潤將下降90%左右，主營業務下滑和商譽計提減值是公司業績驟降的主要原因。顯然，三季報時還盈利上億元的電廣傳媒在年報時迅速變臉。

有線電視類業務與供水、燃氣等相似，類比公用事業，其他省市的有線電視業務基本穩定，為何獨獨湖南的觀眾一瞬間摒棄了電視？曾經，電廣傳媒出資逾13億元現金一口氣拿下了數家公司控股權，如今商譽的減值意味著這些公司承諾的凈利潤并未兌現。

對于身價超百億元的電廣傳媒來說，公司主營業務的好壞似乎關系不大，因為長期以來給公司貢獻最大利潤的是公司的投資收益。若非依靠創投公司貢獻的投資利潤，一家主業虧損的公司如何能支撐起百億市值呢？

業績洗澡？

電廣傳媒發布的業績預告顯示，公司預計2017年歸屬于上市公司股東的凈利潤在2600萬元至3900萬元，同比降幅為92.20%-88.29%。這也是公司凈利潤自2007年以來的最大降幅。

對于下降原因，電廣傳媒的解釋是，公司有線電視實際用戶數下滑，導致公司有線電視業務收入和利潤較大幅度下降；同時，預計需對公司并購互聯網新媒體企業所形成的商譽計提減值準備。

對于老牌傳媒公司電廣傳媒來說，公司有兩大收入來源，一是有線電視業務，另外一個則是廣告業務。有線電視業務即公司界定的“網絡傳輸服務”，始終是公司的主要收入來源之一，根據公司年報的介紹，有線網絡業務包括基本用戶、高清用戶、寬帶用戶和雙向接入用戶等。

年報顯示，截至2013年年末，電廣傳媒有線電視用戶總數達到530萬戶，2015年年末為543萬戶，2016年，公司沒有披露基本用戶數量，但根據收入來看，變化不大。

2013-2016年，電廣傳媒網絡傳輸服務的收入分別為22.51億元、23.86億元、24.26億元和24.89億元，收入基本保持穩定，毛利率則穩定在40%-45%之間，可以說有線電視收入為電廣傳媒貢獻了穩定的現金收入。

即使是2017年上半年，電廣傳媒有線電視業務雖有下滑，但并未斷崖式下跌。2017年上半年，公司有線網絡業務實現收入10.09億元，較上年同期下降14.56%，毛利率降至36.82%，也沒有大幅跳水。

在A股中，有線電視運營商的上市公司并不罕見。除了電廣傳媒之外，還包括歌華有線（600037.SH）等8家上市公司。歌華有線、湖北廣電（000665.SZ）和華數傳媒（000156.SZ）都已經披露了業績快報，3家公司無一例外全部實現業績平穩發展。

顯然，3家公司所在的北京、湖北和杭州地區，有線電視用戶并沒有出現斷崖式下跌，否則上述3家公司的收入和凈利潤怎能不受影響呢？那么業務類似的電廣傳媒所在的湖南省出現了什么狀況，令觀眾在2017年集體拋棄了電視呢？

隨著智能手機不斷普及，有線電視用戶逐漸下滑是不爭的事實，可某段時間某個特定地區的觀眾集中“斷網”發生的機會也是罕見的。電廣傳媒500余萬的有線電視用戶在2017年丟失了多少呢？

如果說有線電視用戶的減少可以歸結為“天災”，那么商譽計提則是“人禍”了。當初公司不計成本的并購，現在成了電廣傳媒的業績地雷。更加讓投資者難以接受的是，電廣傳媒十數億元的收購全部是現金投資，如今全都打了水漂。

冒進并購業績雷

2015年6月12日，電廣傳媒一口氣給出了4則投資公告，分別是6.6億元獲得上海久之潤信息技術有限公司（下稱“上海久之潤”）70%的股權、3.25億元獲得深圳市九指天下科技有限公司（下稱“九指天下”）51%的股權、2.4億元獲得深圳市億科思奇廣告有限公司（下稱“億科思奇”）60%的股權、1.1億元獲得金極點（北京）有限公司（下稱“金極點”）51%的股權。

為了收購上述4家公司的控股權，電廣傳媒付出的是13.36億元現金。這4家公司分別從事移動互聯網廣告、游戲和手機音頻社區等業務，通過收購，電廣傳媒迅速布局了火熱的互聯網新媒體業務。

為了進軍新媒體，此次收購給電廣傳媒帶來了近10億元的商譽。其中，上海久之潤商譽為5.18億元，九指天下商譽2.13億元，億科思奇商譽1.92億元，金極點商譽7476萬元，合計新增的9.98億元商譽清晰地表明了電廣傳媒逾13億元投資的去向。

作為回應，這4家公司也給出了相應的業績承諾。上海久之潤承諾2015-2017年扣非凈利潤不低于1.3億元 、1.56億元及1.88億元；九指天下承諾2015-2016年收入不低于1億元、1.5億元，2015-2018年扣非凈利潤不低于550萬元、750萬元、8500萬元和1.2億元。

億科思奇承諾2015-2017年扣非凈利潤不低于3800萬元、4800萬元和5500萬元；金極點承諾2015-2017年扣非凈利潤不低于1200萬元、2150萬元和3350萬元。若不達標，則由相應的股東做出約定的補償。

在隨后的2015年年報中，電廣傳媒并沒有給出這4家公司的業績承諾完成情況，僅披露了完成股權變更后的凈利潤。其中，上海久之潤的“股權取得時點”為2015年8月，億科思奇、九指天下和金極點均為2015年7月，2015年9-12月，上海久之潤收入1.35億元、凈利潤4195萬元。2015年8-12月，九指天下收入為1295萬元，凈利潤-1906萬元；億科思奇的凈利潤為1761萬元，金極點的凈利潤為264萬元。

披露的4家公司3家是5個月的業績，其中只有億科思奇的凈利潤接近業績承諾的比例，金極點相去甚遠，九指天下則直接虧損了。上海久之潤的凈利潤僅有4個月，難以知曉全年情況。

如果說2015年的業績承諾僅有九指天下變臉，其他公司還難以一窺全豹的話，2016年的承諾凈利潤則完全展現在投資者面前了。4家公司中僅有一家達到了當初的業績承諾，其余3家全部未完成，且實際業績與承諾凈利潤有著天壤之別。

根據電廣傳媒2016年年報，在這4家公司中，億科思奇的凈利潤為5184萬元，超過了4800萬元的承諾業績，剩余3家公司的凈利潤則一家比一家難堪。

上海久之潤承諾2016年扣非凈利潤1.56億元，實際完成6933萬元；金極點承諾2150萬元的凈利潤，實際僅有302萬元。完成最差的要屬九指天下，公司承諾2016年實現收入1.5億元，凈利潤750萬元，可結果卻是收入只有263萬元，凈利潤直接虧損了4882萬元。

不難發現，電廣傳媒2015年一口氣買下的4家公司，當年的業績承諾就開始出現變臉，2016年則僅剩1家完成。公司付出的逾13億元現金換回的就是合計不到1億元的凈利潤，為這樣的投資失誤最終買單的，只有電廣傳媒的投資者。

收購不利，可控股子公司投資換來的利潤卻讓電廣傳媒賺的盆滿缽溢。

實際上，電廣傳媒通過投資獲得的利潤遠超主營業務，如果扣除投資利潤，這家市值過百億的傳媒公司或許難見盈利。

投資利潤超主營

有線電視和廣告是電廣傳媒的主要收入，但公司的利潤卻并不依賴于此。2006年10月，電廣傳媒公告以7500萬元收購深圳市達晨創業投資有限公司（下稱“達晨創投”）75%的股權，電廣傳媒的創投業務取得了巨大進展并獲得不菲的投資收益。2009年，電廣傳媒將創投業務列為主業之一。

也是從2006年開始，電廣傳媒的投資凈收益開始達到上億元的規模。在此之后，除了2008年投資凈收益有所下降之外，其余年份都超過了2億元，2010年和2016年更是超過了7億元。

這對于電廣傳媒來說顯然是大有裨益。憑借達晨創投帶來的投資收益，電廣傳媒逐漸擺脫了盈利羸弱的局面，2010年起公司的歸母凈利潤始終在3億元以上。在此之前，千萬元級別的盈利是公司的常態，利潤過億元已經是電廣傳媒最高光的時刻了。

處置可供出售金融資產取得的投資收益是達晨創投為公司貢獻利潤的主要方式。以近年來帶來最大投資收益的單筆投資為例，2013年和2014年，電廣傳媒通過出售和而泰（002402.SZ）分別獲得投資收益9917萬元和9572萬元。2015年出售中南傳媒（601098.SH）獲得4.3億元，2016年出售多喜愛（002761.SZ）則獲得1.61億元投資收益。

以2006年電廣傳媒獲得達晨創投控股權為時間點，2006-2016年的11年間，電廣傳媒營業總成本超過總收入的年份達到6年，即2006-2007年、2009-2010年、2015-2016年，這幾年中，電廣傳媒主營最多時虧損了近兩億元，最少時虧損也接近1億元。

但這6年中，除了2006年之外電廣傳媒沒有一年是虧損的。值得一提的是，電廣傳媒是在2006年10月底才宣告收購達晨創投的，因此，自2007年達晨創投開始全年并入電廣傳媒之后，公司的凈利潤從未出現過虧損。

主營業務虧損的年份，電廣傳媒依然能夠保持穩定的利潤表現，其秘密就是達晨創投貢獻的投資收益。根據統計，自2006年達晨創投納入電廣傳媒旗下后，電廣傳媒的投資收益僅在2012-2014年低于當年的歸母凈利潤，其余年份都遠超公司的歸母凈利潤，成倍或者數倍于凈利潤的年份比比皆是。

2017年前三季度的情況同樣如此。2017年前三季度，電廣傳媒實現營收58.63億元，總成本60.49億元，同期的投資凈收益為4.75億元，實現歸屬母公司的凈利潤1.1億元。如果沒有這筆投資收益，電廣傳媒2017年的業績降幅遠不止預告中的那樣。

那么，在電廣傳媒的主要業務中，是誰讓電廣傳媒的盈利化為烏有，導致公司只能依賴賣股票的收益維持利潤呢？

誰拖累了利潤

根據電廣傳媒的年報，有線電視業務盈利雖有下滑，但憑借不菲的毛利率，公司該項業務始終還能保持上億元的凈利潤。

湖南省有線電視網絡（集團）股份有限公司（下稱“湖南有線集團”）是電廣傳媒負責有線電視業務的子公司。根據年報，2013-2016年，湖南有線集團分別實現營收22.39億元、23.71億元、24.1億元和24.73億元，同期凈利潤分別為4.05億元、3.57億元、1.9億元和1.52億元。

在上市的有線電視運營商中，收入與電廣傳媒相仿的共有6家，這6家有線電視運營商收入也基本在20億-25億元，除了廣西廣電（600936.SH）由于毛利率下降較多導致凈利潤明顯下滑外，其余公司的凈利潤基本保持穩定。

直至2016年，電廣傳媒有線電視業務的毛利率還都穩定在45%左右，公司此項業務毛利率下降是在2017年才呈現的，為何2015年和2016年的凈利潤就開始明顯走下坡路呢？要知道，有線業務此時的收入甚至是增加的。

廣州韻洪廣告有限公司（下稱“韻洪廣告”）是電廣傳媒主要負責廣告業務的子公司，年報顯示，2013-2014年，韻洪廣告分別實現營收18.5億元、25.03億元，凈利潤3365萬元和5200萬元。2015年之后，韻洪廣告被電廣傳媒列為“重要非全資子公司”，2015-2016年的營收分別為24.57億元和27.35億元，凈利潤分別為2856萬元和4128萬元。也就是說，韻洪廣告的營業收入和凈利潤在2013-2016年都保持了穩定。

值得一提的是，原本每年能貢獻上億元利潤的湖南有線集團沒有出現在電廣傳媒2017年的半年報中。

2017年上半年，電廣傳媒的歸母凈利潤為1.22億元，按照凈利潤影響達10%以上即需披露的要求，子公司凈利潤超過1220萬元，電廣傳媒就應該予以披露。

半年報顯示，2017年上半年，電廣傳媒參股的長沙世界之窗有限公司實現了1502萬元的凈利潤，是凈利潤超過10%以上的子公司中盈利最低的一家。在5家披露的子公司中沒有湖南有線集團的身影；也就是說，這家子公司的凈利潤上半年還不足1220萬元。

在2013年至2016年的半年報中，湖南有線集團分別實現凈利潤2.05億元、1.9億元、1.39億元和1.13億元。如今2017年半年報中竟沒有上一年凈利潤的零頭，可以說是斷崖式下跌了。

在同行對手有線電視業務的收入和凈利潤基本保持穩定的情況下，凈利潤出現跳水的電廣傳媒或許應該靜下來認真思考一下，公司的主業為什么會落到如此境地？否則公司百億市值還能靠賣股票繼續支撐多久呢？