我國企業資產證券化短期財富效應研究
——基于A股上市公司的實證分析

楊 波 蔣如玥 方 芳

一、 研究背景

我國在上世紀90年代開始對資產證券化(以下簡稱ABS)進行初步探索，在2005年8月正式開啟資產證券化業務。但是在隨后的幾年里，由于全球金融危機的爆發，資產證券化發展一度受到限制。然而，近年來鑒于央行向市場注入大量流動性的負面影響顯現，為提高市場配置資源的效率，資產證券化被作為促進金融要素流轉的一種主要手段而受到理論與實務界的重視。特別是在調結構、促增長的大背景下，許多國內企業將在未來的一定時期內維持較高的融資需求，企業資產證券化作為一種創新融資工具得到國家政策的大力支持。國家相關部門也紛紛出臺政策法規，對資產證券化進行規范，以促進我國資產證券化健康發展。早在2005年，中國人民銀行便對資產支持證券信息披露規則做出了詳細說明。在最近幾年中，證監會于2014年多次出臺企業資產證券化相關規定，對證券公司開展相關業務作出規范指引。上交所、深交所在2014-2017年期間相繼頒布了多項資產證券化的業務指引、業務問答等文件，規范資產證券化相關運行程序。

目前學者們對資產證券化的理論研究已經較為成熟，給出了資產證券化的定義(鄒曉梅,張明,高蓓，2014)，并對資產證券化所產生的作用進行了闡述(張偉,周丹,王恩裕，2006)。其中資產證券化帶來的短期財富效應備受關注，但由于數據限制，無法深入開展研究。隨著資產證券化數據量不斷增加，國內外漸漸開始研究資產證券化能否產生財富效應。大多數學者認為資產證券化給發行主體帶來了正的財富效應。主要體現為：減少信息不對稱風險從而降低代理成本(Iacobucci，Winter，2005)；將不良資產進行表外處理，從而轉移和分散風險，實現對風險的有效控制，增加企業價值(胡代忍，2013)。隨著我國經濟進入新常態，資產證券化的創新不斷增強，在未來，資產證券化與金融穩定的組合將是較明確的“政策組合”(王曉，2016)。

我國由于資產證券化起步較晚，相關數據積累較少，相關實證研究結論的普適性較差。隨著近幾年我國資產證券化迅速發展，為實證研究提供了充足的數據。總結以往文獻，少數學者認為資產證券化不會產生財富效應，主要表現為資產證券化的整體表現優于市場，ABS不易受金融市場風險的影響，且大部分資產證券化對發行人的股價沒有顯著影響(方銘，2009)。一部分學者認為資產證券化對發行人的財富效應具有不確定。表現為在產品發行當年，由于資產流動性增加給公司帶來了顯著的正的財富效應，在之后的年份卻帶來了負的財富效應(邱成梅，趙如，2013)。一部分學者認為資產證券化總體上給上市公司帶來了正的短期財富效應，但財富效應存在差異(張國胥，2016)。

綜合國內外學者在資產證券化領域的研究現狀，相較于國外學者研究的系統化，國內學者對資產證券化的研究絕大多數仍停留在理論分析和制度探索上，進行實證研究的很少，對企業資產證券化財富效應進行的實證研究更少。為此，本文通過對2014-2016年企業資產證券化爆發期間中國A股上市公司企業ABS短期財富效應的實證研究，明確企業ABS對發行人短期財富效應的影響，明確不同基礎資產類型、發行規模以及發行人市值體量將對短期財富效應所產生的影響，以期為上市公司、監管部門和投資者參與資產證券化的操作提供依據。

二、 指標界定、研究方法與檢驗模型

1. 短期財富效應指標的界定

ARit=Rit實-Rit正

(1)

(2)

(3)

2. 研究方法

綜合現有研究，本文選擇事件研究法對企業資產證券化的短期財富效應進行實證研究。本文將相關產品的上市交易作為研究事件，假定事件發生在T0時刻*上市交易日具體是指企業資產證券化產品成立并開始計息的日期。。估計窗和事件窗如下圖所示。

圖1估計窗和事件窗示意圖

由于在事件發生前的20日以外其對研究對象的影響可以忽略不計，因此，本文將估計窗口設為事件發生前20天之外的一段時間，用來測算正常收益模型的相關系數。估計期則選取100-200個交易日。如圖1所示，[T3，T4]為估計窗，本文選取T3=T0-120日，T4=T0-21日，估計窗的總長度為100個交易日；此外，本文選取事件窗口的最長時點為T0+10，即[-20，10]為事件窗的最大范圍，為更加準確地對事件發生的影響進行分析，本文將在最大范圍中截取部分范圍作為事件窗，分別在各事件窗內進行顯著性檢驗。

3. 模型選擇

采用Fama-French三因子模型(FF三因子模型)，以事件窗期間的超額收益等為指標對我國A股上市公司企業資產證券化的短期財富效應進行實證研究。選取的FF三因子模型表達式如下*為了滿足模型的相關要求，本文做出如下假設：第一，證券市場是半強式有效的；第二，市場是理性的；第三，上市公司發行企業ABS產品的公告信息與公司價值關聯；第四，事件信息在事件窗之前未被完全預期；第五，不存在內幕交易。：

Rit-Rft=αi+βi(Rmt-Rft)+siSMBt+hiHMLt+εit

(4)

式(4)中，Rit為股票i在t時的實際收益率；Rft為t時的無風險收益率，采用三個月期Shibor的日化利率；Rmt為t時市場收益率；Rmt-Rft為t時市場溢價因子；SMBt為t時A股上市公司規模因子；HMLt為t時A股上市公司價值因子，采用因賬面市值比不同造成的風險溢價。

三、 實證檢驗

1. 數據來源及處理

為了保證數據的可得性和避免選樣偏差，選取Wind數據庫中樣本公司的股票日收益率、三個月期Shibor日數據以及銳思數據庫中的Rm-Rf、SMB和HML的日數據進行相關數據處理。

2. 平穩性檢驗

在總觀測量為100的情況下，ADF檢驗在1%顯著水平下對應的t值為-3.50。經過檢驗，26組時間序列的ADF檢驗所對應的t值均小于-3.50，說明26筆企業ABS產品進行的ADF檢驗對應的P值均明顯小于0.01，因此各數列對應的相關變量平穩，不存在單位根，相應的數據均可直接使用FF三因子模型進行參數估計。因此，本文借助最小二乘模型分別對26組時間序列對應的FF三因子方程進行多元線性回歸，從而得出(4)式中對應的回歸系數。

3. 企業資產證券化短期財富效應的測算與比較分析

首先采用估計窗內的100個交易日的日數據，運用最小二乘模型得出式(4)中的各個回歸系數，企業ABS產品對應時間序列的回歸系數如表1所示。

表1 各時間序列對應的回歸系數表

續表

圖2 窗口期樣本超常收益率和累計超常收益率變動趨勢

由圖2可知，上市公司在事件窗各天的平均超常收益率基本為正，平均超額收益率及平均累計超額收益率為正說明上市公司在此期間能跑贏綜合市場的整體盈利水平，企業資產證券化產品的上市給發行人帶來了正的短期財富效應。

表2 事件日前后日均超額收益的顯著性檢驗表①

① 注：T為企業資產支持證券上市交易日；*、**和***分別代表在10%、5%和1%的水平下顯著。以下各表表示方法同理。

續表

從表2可以看出，企業資產證券化產品在發行前20日到6日這個時間段內的平均超額收益既有正值也有負值，分布較隨機；在上市發行日前4天的短期財富效應顯著為正，并且平均超額收益在上市日前5天至后5天內有正的超額財富累積效應。

表3 企業ABS產品短期財富效應的顯著性檢驗表

由表3可得，在各個事件窗內，平均累積超額收益均為正值，即在每一個事件窗均有正的超額收益累積。其中在產品發行后的5天內短期財富效應顯著為正，即以產品發行后為標準，企業資產證券化操作帶來的財富效應在產品發行后的5日內最明顯。由前文的理論可知，企業資產證券化操作能夠降低發行人的融資成本、優化資產負債表以及提高資產流動性。實證結果驗證了企業資產證券化在總體上能帶來正的短期財富效應這一結果。

通過上述分析，我們發現企業ABS能夠給發行人帶來正的短期財富效應。但是，基于國內外相關研究，本文發現企業資產證券化的短期財富效應的發揮程度受到諸多因素影響。為了更好地探討企業資產證券化的短期財富效應，本文將從不同類型基礎資產、不同發行規模、不同發行主體這三個方面進行分析。

(1) 不同類型基礎資產企業資產證券化財富效應的測算與比較分析

樣本中的26筆企業ABS產品的基礎資產類型包含：11筆應收賬款、3筆企業債權、5筆不動產投資信托REITs、2筆航空票款、2筆股票質押回購債權、2筆基礎設施收費和1筆融資融券債權。由于融資融券數據可得性不佳，故本文未對融資融券ABS產品進行財富效應的回歸研究。

表4 不同類型基礎資產企業ABS產品財富效應(平均累積超額收益率)表

通過對表4的分析發現，以應收賬款為基礎資產發行的ABS產品，在各個事件窗內對發行人均有正的短期財富效應，但不顯著。說明應收賬款類的企業ABS產品有助于發行人的財富積累，但影響并不明顯。以企業債權為基礎資產發行的企業ABS產品，在大多數事件窗內對發行人有正的短期財富效應，僅在發行前10日至發行后1日和發行前5日至發行后1日這兩個時間段有負的短期財富效應，且均不顯著。以航空票款為基礎資產發行的ABS產品總體上在發行前20日至發行后10日這段時間內對發行人有顯著的負的短期財富效應。從發行前后的顯著性檢驗結果可以看出，航空票款ABS產品在發行前5日內的平均超額收益顯著為正，發行后5日內的平均超額收益顯著為負。航空票款屬于企業資產中較好的一部分，以優質資產發行企業ABS產品，會給企業帶來負的財富效應。以股票質押回購債權為基礎資產發行ABS產品在各個事件窗內對發行人的短期財富效應大多數為正，但均不顯著。以基礎設施收費為基礎資產發行的ABS產品在各個事件窗內對發行人的短期財富效應均為正但不顯著。

實證結果顯示航空票款類ABS產生了顯著的負的短期財富效應；而收賬款、不動產投資信托REITs和基礎設施收費類ABS給發行人帶來的短期財富效應為正，但不顯著；企業債權和股票質押回購類ABS給發行人帶來的短期財富效應不確定也不顯著。上述實證結果表明不同類型基礎資產的企業ABS產品帶來的短期財富效應表現存在復雜性。

(2) 不同發行規模企業資產證券化財富效應的測算與比較分析

將26筆企業ABS產品按發行規模從大到小排序，并按照產品發行規模的大小，將發行企業ABS產品的上市公司分為發行規模大的和發行規模小的兩部分上市公司分別進行研究。現對這兩部分上市公司進行研究，以區分發行規模的不同對企業資產證券化短期財富效應的影響。

由表5可得，不同發行規模的資產證券化均對發行人產生了正的財富效應。對發行規模大的企業ABS產品來說，在事件窗[-10，5]、[-5，5]、[-5，1]和[0，5]的短期財富效應檢驗結果顯著為正。其中在發行前后5日的時間段內的顯著性水平最高，表明發行較大額度的企業ABS產品在發行前5日和后5日之間，短期財富效應顯著為正。然而，發行規模較小的企業資產證券化財富效應未通過顯著性檢驗，即發行規模小的上市公司發行企業ABS產品的短期財富效應總體上不顯著。

表5 不同發行規模企業ABS產品財富效應(平均累積超額收益率)表

通過上述結果，上市公司加大ABS的發行規模可以為自身帶來更明顯的財富效應。主要是因為發行規模大的ABS產品，能夠產生規模效應，更有利于公司降低融資成本，改善資產負債結構，盤活長期資產、提高資產流動性。同時發行規模大的企業ABS產品，其占上市公司市值的比例越大，越容易引起公司股價的波動。

(3) 不同體量發行主體企業資產證券化財富效應的測算與比較分析

發行人的體量不同，自身融資能力和成本也不同，融資后的再投環境也不同。所有的26筆企業資產證券化產品研究樣本中包含了19家上市公司，本文將上市公司按2016年年底的市值進行降序排列，將研究樣本分為市值大和市值小這兩部分進行研究。其中市值大的公司包括從民生銀行至海南航空等7家上市公司，市值小的公司包括從金風科技至天富能源等12家上市公司，兩部分上市公司對應的企業ABS產品發行數量等分。通過對這兩部分上市公司的ABS產品的短期財富效應進行研究，來研究發行主體體量的不同對短期財富效應的影響。

對表6分析發現，市值較大的上公司企業ABS操作雖然在研究的事件窗內的平均累積超額收益基本為正值，但均未通過顯著性檢驗，即總體上企業ABS未給市值大的上市公司帶來顯著的短期財富效應。市值較小的上市公司的企業ABS產品的發行上市在所有事件窗內的平均累積超額收益均為正值，且在發行后5日這個時段內的短期財富效應的檢驗結果顯著為正，即發行企業ABS產品總體上給市值較小的上市公司帶來了正的短期財富效應。

表6 不同市值企業ABS產品財富效應(平均累積超額收益率)表

通過各事件窗內平均累積超額收益率的對比可以看出，同一時期內市值小的公司的財富效應比市值大的更加明顯，更容易受到企業ABS操作的影響。通過上述分析可得，中小企業通過企業資產證券化操作進行融資更加有利。這主要是因為發行人公司的市值越小，其通過企業ABS籌集到的相同數額資金在總股本中的占比越高，容易引起股價的變動；體量小的公司往往在融資渠道和成本方面處于相對劣勢，企業ABS作為一種創新融資方式，縮小了中型企業融資的相對弱勢。

四、 結論及建議

通過介紹企業資產證券化的國內外研究現狀，發現我國資產證券化財富效應研究存在空白，然后從理論角度對企業資產證券化可能給發行人帶來的短期財富效應進行分析。之后結合事件研究法和FF三因子回歸模型，對我國2014年至2016年A股上市公司發行企業資產證券化產品的短期財富效應進行實證研究，并將企業資產證券化產品按照基礎資產類型、發行規模、發行主體體量的不同進行分類，研究不同類別的企業資產證券化操作給發行人帶來的短期財富效應的差異。

從實證結果來看，我國上市公司發行企業資產證券化產品對自身短期財富效應的影響具有復雜性，主要表現為：在樣本區間內，我國A股上市公司的企業資產證券化操作總體上產生了正的短期財富效應，該效應在發行后的5日內最為顯著；不同類型基礎資產的企業資產證券化短期財富效應表現具有復雜性，因資產特征、資產質量高低等的不同，不同基礎資產帶來的短期財富效應的表現也不同；不同發行規模的企業資產證券化產品對發行人短期財富效應的影響不同，發行規模大的企業資產證券化具有顯著為正的短期財富效應，發行規模小的企業資產證券化產品的短期財富效為正但不顯著；不同體量的發行主體的企業資產證券化短期財富效應的表現差異明顯，市值大的企業進行企業資產證券化操作帶來的短期財富效應不顯著，市值小的企業進行企業資產證券化操作帶來了顯著為正的短期財富效應。

基于對企業資產支持證券短期財富效應的研究結果，本文對我國企業資產證券化的發展提出以下對策建議：

第一，從監管部門的角度來說，要加快推進企業資產證券化的常規化發展，適時推進企業資產證券化審批制度由備案制改為注冊制，完善資產證券化市場的政策和法律環境。鼓勵和引導中小企業以及非金融機構發行企業資產支持證券，可適當加快此類資產支持證券的發行速度，為中小企業和非金融機構提供便利。

第二，從發行公司的角度來說，企業資產證券化具有改善負債結構、盤活資產流動性和降低融資成本等優勢，對國內企業尤其是中小和非金融機構而言，是一種有效的融資方式選擇，企業當把資產證券化作為一種經常性的操作。上市公司要完善公司的治理機制，嚴格按照自身的承諾使用企業資產證券化所融資金，謹慎進行再投資；為保障投資者的利益，應盡量減少對高風險項目的投資，提高資金使用效率。此外，不同類型基礎資產的證券化對公司短期財富效應的影響存在很大差異，因此發行人在選擇基礎資產池時需注重資產的標準、質量及信用等級，進行謹慎安排。鑒于發行規模大的企業資產證券化產品相對于發行規模小的產品更能為發行人帶來正的短期財富效應，融資方在條件允許的前提下，可適當增加企業資產證券化產品的發行規模。

第三，從投資者的角度來說，企業資產證券化可以為企業帶來一定的財富效應，有利于企業的經營發展。所以企業資產支持證券總體上較為安全，個人和機構投資者可以考慮在建組合時將其作為對沖風險的工具。此外，結合實證結論來看，投資者應該更謹慎地投資不同類型基礎資產的證券化產品，更加關注中小企業和非金融機構證券化產品。

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