基于生命周期的風險企業價值評估方法研究

程碧璐 宋麗潔

[摘 要] 風險投資行業的發展，促使風險企業的價值評估發生很大變化。隨著我國社會經濟的不斷發展，使得風險企業的兼并和重組越來越頻繁，這些都對風險企業價值的估算提出了新要求。從風險企業的特點以及生命周期性出發，基于傳統方法應用于評估不同生命周期風險企業的不足，研究出新的評估方法以適應于不同生命階段的風險企業。用實物期權法對初創期的風險企業價值進行評估，采用拓展NPV和EVA法對處在成長期和成熟期的風險企業價值進行評估，以克服傳統的評估方法在評估不同生命階段風險企業價值的局限性，旨在為風險投資、風險企業的兼并重組等提供重要的價值參考。

[關鍵詞] 風險企業；生命周期；價值評估

[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）03-0122-02

一、風險企業價值評估相關概念界定

（一）風險企業的界定及特點

風險企業，是指主動尋求風險資本的具有高效率經營管理和從事冒險性科研的技術、人才、資金密集型企業，是風險投資的資金接受者。與一般的企業相比，風險企業具有如下特點：一是高風險性，風險企業成立初期規模很小，產品的研發能不能成功或者研發成功了能不能推向市場，這些不確定性都使得風險企業面臨著財務風險、技術風險和市場風險；二是高技術性，風險企業一般都從事于電子產品，軟件開發和生物工程等行業；三是高成長性，風險投資者們之所以愿意對這些風險企業進行投資，正是因為看到了風險企業高成長背后的超額利潤。

（二）風險企業的生命周期

1.初創期。處于風險企業的萌芽期和創建期，此時的風險企業還沒有實際的企業形式，面臨很大的技術風險和市場風險，在此階段風險企業主要是投入階段，還沒有產生收入，所以呈現的是支出大于收入的狀態，凈現金流量處于負值狀態，這個時候的風險企業融資也是比較困難的。

2.成長期。這個時候的風險企業處于迅速增長時期，是整個風險企業發展的關鍵環節。在此階段，風險企業有了一定的規模，資金需求大，隨著研發能力和市場的拓展，市場風險在下降，并且產生盈利，但是凈現金流量是不穩定的。

3.成熟期。此時的風險企業進入了一個穩定時期，市場份額、銷售額或者技術水平等都在行業中占據優勢，具有完善的組織結構，凈現金流量達到穩定狀態，企業價值在不斷提升，但是可能一定程度上達到了發展的極限，面臨著二次轉型的風險。

4.衰退期。這個階段的風險企業出現了停滯不前的狀態，市場份額下降，技術水平落后、銷售量嚴重下滑甚至產品被替代，導致企業的收入急劇下降甚至出現負增長。我們對風險企業的價值研究是建立在風險企業能夠持續經營的前提假設下，所以本文在考慮評估方法選擇的時候，不考慮衰退期的情況。

二、風險企業價值的傳統評估方法存在的缺陷

（一）成本法

風險企業價值的評估是對總體經濟的評估，但成本法更適用于評估單個資產；并且風險企業存在的流動資產、無形資產等也使得其不適宜用成本法評估。成本法強調的是現有的獲利能力所產生的價值，用成本法評估風險企業的價值就會造成評估結果忽略了風險企業未來的可能性所產生的潛在價值。

（二）收益法

風險企業的價值主要包含兩部分，現有的獲利能力所創造的價值以及未來的可能性創造的潛在價值，而在風險企業所要經歷的初創期、成長期和成熟期等不同發展階段，這兩部分的價值構成是不一樣的，所以籠統用傳統的收益法對風險企業的價值進行評估，評估的結果是不準確不公允的。

（三）市場法

一方面，市場法自身的缺陷使得其不太適用于風險企業價值的評估，市場法的評估結果是一個相對數而非絕對數，是因為評估的結果是根據所選取的參照物來修正的，所選取參照物評估結果的準確性直接影響了被評估風險企業價值的準確性。另一方面，所面臨的的市場環境使得使用市場法評估風險企業受限，缺乏可比較的參照物，評估案例少，風險企業的規模不盡相同等都使得可比較程度降低。

三、不同生命階段的風險企業價值評估方法選擇

風險企業的價值是由兩部分構成：現有獲利能力帶來的價值以及未來潛在能力所創造的價值。前者是指現有的資產、技術、員工素質或領導團隊能力等所能帶來的可以預知的價值；后者是指未來發展過程中所產生的不確定的、可能性的機會所帶來的價值。由于風險企業自身的特點，在一定程度上，后者的潛在能力成為了風險企業價值的重要成分。

（一）初創期

在初創階段，盡管風險企業擁有一定基礎配套設備，人員，研發能力等等，但是沒有形成完善的經過整合的企業組織系統，這種時候支出要遠大于收入，凈現金流量不穩定甚至為負，很難形成由現有獲利能力所產生的價值，這個時候風險企業的價值來自于未來潛在發展能力所創造的價值，所以在此階段適用于用實物期權方法來評估風險企業的價值。

以下是運用最為廣泛的B-S模型：

OV=C=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

d1=

d2=d1-？滓

其中：S為標的資產的市場價值，X為期權的執行價格，t為到期時間，σ波動率以及無風險利率r。

（二）成長期

在此階段，風險企業市場已經打開，形成了一個完整的公司規模，銷售水平和利潤會提高，已經具備了一定的獲利能力，但是并沒有形成穩定的市場和核心競爭力，因為未來還是面臨著很大的不確定性亦或是發展機會，因此這一階段企業的價值由兩部分組成，但是潛在機會所創造的價值占據主要地位。所以，這一階段可以采用拓展的NPV法評估風險企業的價值。

風險企業的價值可以表示為：

OV=拓展NPV的價值=靜態NPV的價值V1+實物期權的價值V2

其中，V1的價值可以用傳統的NPV來求出，V2的價值可以利用上述B-S模型求出。

V1=NPV=

NPV：各年的凈現金流量的現值；

t：以年表示的時間；

R：貼現率；

NCFt：未來t年的凈現金流量。

（三）成熟期

此時的風險企業已經形成了一個完整有效的規模，并且有一定的市場基礎，凈現金流量也趨于穩定，并且形成了穩定的收入，大幅度減弱了風險企業的管理風險，技術風險，使得風險企業面臨的不確定性大大降低，所以在此階段風險企業的價值主要是現有的獲利能力所產生的價值。那么，可用EVA法來評估風險企業的價值。

OV=IC0++

其中：

IC：投入資本，IC0為評估基準日投入資本；

ROIC：投入資本回報率；

WACC：加權平均資本成本；

g：固定增長率；

t：收益年期

四、結論

通過對風險企業不同生命周期的特點進行分析，以此確定風險企業在每個生命階段的價值構成情況，在此基礎之上提出用實物期權法對初創期的風險企業價值進行評估，因為這個時候是對風險企業的未來潛在能力進行評估；此外，根據現有獲利能力和未來潛在能力在風險企業價值構成中占比的不同，采用拓展NPV法以及EVA法對處在成長期和成熟期的風險企業價值進行評估。由此，克服傳統的評估方法在評估不同生命階段風險企業價值的局限性，旨在為風險投資、風險企業的兼并重組等提供重要的價值參考。

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[責任編輯：趙磊]