人民幣國際化與境內外人民幣債券市場發展研究

苗芳

[摘 要] 發展境內外人民幣債券市場是人民幣國際化進程中的重要環節，有助于推動人民幣實現國際投融資貨幣的功能。目前離岸人民幣債券市場的發展現狀是債券發行地點呈現多元化的格局，以香港為全球樞紐，英國、臺灣、新加坡、盧森堡等地相繼發行了人民幣債券。境內人民幣債券市場開放較慢，仍然是以中長期的發展為方向，逐漸開放三類機構、QFII和RQFII，以及熊貓債券、木蘭債券與債券通。因此，建議穩步推進QFII、RQFII、債券通的改革，大力發展熊貓債券，并且深化債券市場自身改革，豐富債券品種、健全債券的評級機制、努力增強二級市場的流動性。擴大離岸人民幣的資金池，逐漸實現與境內市場良性的雙向溢出與互動。

[關鍵詞] 人民幣國際化；離岸人民幣債券；中國銀行間債券市場

[中圖分類號] F831.5 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）03-0163-03

Abstract： The development of RMB bond market in domestic and foreign is an important link in the process of RMB internationalization， which helps to promote the function of RMB to realize international investment and financing currency. The present situation of offshore RMB bond market is diversified patterns in bond issuance place； the global hub is in Hong Kong， the United Kingdom， Taiwan， Singapore， Luxembourg subsequently issued RMB bonds. The domestic RMB bond market open is slow in the direction of long-term development， gradually opens three types of institutions， QFII and RQFII， panda bonds， mulan bonds and bonds. Therefore， the government should steadily promote the reform of QFII， RQFII and bond， develop the panda bonds， deepen the reform of the bond market， rich varieties of bonds， improve the mechanism of bond rating， enhance secondary market liquidity， expand the offshore RMB pool， and gradually realize the benign two-way overflow and interaction with the domestic market.

Key words： RMB internationalization， offshore RMB bonds， China interbank bond market

一、人民幣國際化對債券市場發展提出迫切需求

人民幣國際化戰略提出以來，人民幣的國際使用進入了穩步推進的通道。SWIFT在2017年9月根據全球支付貨幣使用的廣泛度進行的排名，人民幣以1.85%的占比排在第6位。2016年10月1日，人民幣正式納入SDR貨幣籃子，折射了人民幣國際地位的提升。根據央行公布的數據，截至2017年6月末，在香港、臺灣、新加坡、英國、韓國等主要離岸市場的人民幣存款余額分別為5260.77億元、3091.54億元、1380億元、851.91億、82.65億元，總計10666.87億元。在儲備貨幣方面，目前已有60多個國家把人民幣納入外匯儲備，尤為值得一提的是，2017年6月歐洲央行首次持有人民幣外匯儲備（價值5億歐元），凸顯了人民幣作為儲備貨幣重要性的提高。伴隨著境外人民幣資金池的積累，增持人民幣資產的需求的也隨之擴大，因此人民幣的國際功能也從早期的結算貨幣功能，向國際投融資貨幣的功能來演進，可見發展境內外人民幣債券市場屬于人民幣國際化進程中的階段性任務。梳理離岸人民幣債券市場的發展脈絡以及境內債券市場的開放情況，能便于我們把握現在所進展的程度以及未來將發展的方向，實現人民幣資金流的雙向流動，使得海外投資者有更好的投資渠道，同時國內資金需求者也能夠更好地完成人民幣的境外融資。

二、離岸人民幣債券市場的發展現狀

離岸人民幣債券市場始于2007年6月，國開行在香港發行首支人民幣債券，由于早期發行規模較小，1年僅100多億，因此被稱之為點心債券。雖然起點很低，但是離岸人民幣債券的規模卻在未來幾年隨著監管的放松迎來了較快的發展，至2014年離岸人民幣債券市場的發行規模就達到2394億元，但發行規模的波動性較大，2015年降到1697.64億元，2016年更是降至1002.1億元（見圖1）。就規模而言，離岸人民幣債券市場的總量仍然低于離岸人民幣存款。僅就香港來說，以2017年6月同期的數據做比較，人民幣存款余額為5260.77億元，而人民幣債券的存量為2126.67億元，二者的規模對比明顯。總體而言，離岸人民幣債券的發行受到離岸在岸的融資成本對比及人民幣匯率波動的影響。當離岸人民幣債券的到期收益率相對于在岸的人民幣貸款利率優勢明顯時，其發行就會更為活躍。此外人民幣匯率的貶值或升值預期同樣也發揮著至關重要的作用。當人民幣處于貶值通道時，離岸人民幣資金池乃至離岸人民幣債券的發行規模都有所萎縮。具體如在2016年第一季度，受同期人民幣貶值的影響，香港離岸人民幣債券的發行額僅為105億元人民幣，較上一年度年下降近74%。

數據來源：2013年前數據來自Bloomberg；2014-2016年數據來自中國人民銀行上海總部金融市場管理部

目前離岸人民幣債券的發行地點開始呈現了多元化的格局，以香港為全球樞紐，英國、臺灣、新加坡、盧森堡等地也相繼發行了人民幣債券。上述離岸人民幣債券市場的發展，為境外的人民幣投資需求提供了新的渠道。2010年6月17日歐洲復興開發銀行在倫敦證券交易所（LSE）發行價值7億元的5年期人民幣債券。在2014-2015年期間，包括中國銀行、國家開發銀行、中國農業銀行、國際金融公司、英國政府在內的多家發行者在倫敦證券交易所共計上市發行了28支人民幣計價的債券。此后也相繼有主權離岸人民幣債券在LSE上市，匈牙利政府在2016年4月上市發行3年期10億元離岸人民幣債券，中國財政部在2016年6月在LSE上市發行3年期30億元人民幣國債。至2016年在LSE上市發行的人民幣債券共有55支，金額達到了150億元人民幣。在臺灣發行的人民幣債券也被稱作寶島債，2013年3月臺灣“中國信托商業銀行”發行首只寶島債，期限為3年，規模為10億元人民幣。2013年底臺灣金管會批準大陸地區的政策性銀行、國有商業銀行、股份制商業銀行在臺灣發行寶島債。2013年寶島債的發行規模為106億元，2014年-2015年寶島債的發行規模約為519.67億元。而在新加坡發行的人民幣債券也被稱作獅城債，首只獅城債于2013年由匯豐銀行發行，期限為2年，價值5億元人民幣。渣打銀行緊隨其后發行了3年期10億元的人民幣債券。截至2015年11月末，獅城債的市場存量近500億元人民幣。

三、人民幣境內債券市場的開放情況

中國債券市場的全球排名在第三位，但是其開放性卻較低。人民幣若發展成國際貨幣必然要求實現境外機構在中國進行人民幣的投融資，這也意味著穩步推進中國境內人民幣債券市場的開放仍將是中長期的發展方向。

（一）中國銀行間債券市場上的境外投資者

銀行間市場是我國債券市場的主體，債券存量約占全市場的91%。中國銀行間債券市場上的早期境外投資者主要可以劃作三種類型：三類機構、QFII和RQFII。三類機構包括境外央行或貨幣當局、港澳人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加行。QFII是合格的境外機構投資者，在中國資本項目尚未完全開放的背景下，引入QFII是逐步放松資本管制的過渡性安排，于2003年在我國正式啟動。此后在2011年我國又開始試點運行RQFII（人民幣合格境外機構投資者）。中國銀行間債券市場引入上述境外投資人經歷了一個逐步放開的歷程。2010年8月中國人民銀行發文允許三類境外機構運用人民幣頭寸投資銀行間債券市場，這是中國開放債券市場的一項里程碑式的重要舉措。在2013年3月，允許獲批的QFII和RQFII投資者申請進入中國銀行間債券市場。2016年2月，央行、外管局又相繼推出多項改革措施，擴大了有資格投資中國銀行間債券市場的境外投資者的范圍和額度。管制逐漸放開后，在銀行間市場境外投資者的債券持有量不斷上升。綜合圖2和圖3可見，截止2016年12月非居民持有中國境內人民幣債券達到8526.2億元。在銀行間債券市場，境外機構投資者共計407家，托管債券規模為7582.72億元，約占銀行間市場各機構投資者持債比重的2%。從持債類型來看，境外機構主要投資于記賬式國債（55.9%）和政策性銀行債券（40.2%）等利率債。

（二）熊貓債券與木蘭債券

作為人民幣國際化進程中的重要一環，開放銀行間債券市場，允許境外機構進行融資同樣不可或缺。境外機構在中國境內發行的以人民幣計價的債券被稱為熊貓債券。2005年國際金融公司和亞洲開發銀行分別發行了11.3億和10億熊貓債，這是熊貓債券的首次試水，但在其誕生后的初期就遭遇了滑鐵盧，在2005年-2009年間，僅有4只熊貓債券上市，在隨后的5年間，熊貓債券的發行更是處于停滯狀態。它初期的失利源于多種原因：2005年人民幣匯改后人民幣對美元升值以及美國在次貸危機后實施低利率政策都在無形中增加了境外融資者在中國發債的成本，此外我國還規定熊貓債券的發行主體必須為國際性開發機構并需將籌集到的人民幣用于中國境內建設等等。經歷10年的沉寂后，德國戴姆勒公司在2014年再次發行熊貓債券，此后熊貓債券迎來了更好地發行環境：對于發行主體及資金使用方面的管制措施開始放松、利率市場化改革、人民幣匯率實現雙向波動、一帶一路倡議的提出，都助推了它的發展。2015年全年共計發行熊貓債券129.95億元，2016年井噴至1290.4億元。2017年受中國較高利率水平及人民幣升值等因素影響。熊貓債的發行再次縮水，2017年前三季度熊貓債發行量為629億元，較去年同期下降20.20%。繼熊貓債券之后，由國際復興開發銀行發行的木蘭債券（境外機構在中國境內發行的以SDR計價、人民幣結算的債券）于2016年8月在我國銀行間債券市場面世，發行規模累計20億SDR。熊貓債與木蘭債的發行既便于我國銀行間債券市場為境外發行機構提供新的融資渠道，同時也為自身引入了優質境外發行人，擴大市場規模與深度。據央行2017年人民幣國際化報告中公布的數據，截至2016年末，境外機構在中國境內發行的人民幣債券余額為1321.4億元。

（三）債券通

作為“滬港通”與“深港通”的延續，債券通（內地與香港債券市場互聯互通合作）在2017年7月正式開通。債券通的基礎是通過香港建立債券基礎設施聯通內地和境外債券投資者。目前“北向通”已經開始運行，境外投資者有了新的更加便利的渠道來投資中國銀行間債券市場，毫無疑問擴大了境外投資者對中國境內債券市場的參與度，構筑了更加多元化的投資者結構，提高了市場的活躍度。北向通運行的初期恰逢人民幣處于對美元的升值通道，境外投資者增持人民幣資產的意愿加強。據統計債券通開通后僅一個季度，境外機構就增持了2000億元境內人民幣債券。

四、結論與建議

開放中國債券市場是人民幣國際化道路上重要的一步，能夠拓寬海外投資者的投資渠道，實現資金的雙向流動。同時對我國債券市場自身的發展也能起到積極的作用，增加市場的廣度、深度與活躍度，優化并多元化債券發行者與投資者的結構。但是債劵市場的開放不能一蹴而就，需要遵循現有的循序漸進的方針，因此要穩步推進QFII、RQFII、債券通的改革，大力發展熊貓債券，并且深化債券市場自身改革，豐富債券品種、健全債券的評級機制、努力增強二級市場的流動性。境內債券市場的開放必然會對離岸人民幣債券市場帶來一定沖擊，境內人民幣債券市場的規模遠大于離岸市場，為此需伴隨人民幣跨境流動的進一步發展，不斷擴大離岸人民幣的資金池，以此為基礎來增加離岸債券的發行量。隨著離岸債券市場的日益成熟，必將與境內市場實現良性的雙向溢出與互動。

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[責任編輯：潘洪志]