張明：散戶謹防再被“割韭菜”

尹潔

2018年1月，張明在北京接受本刊記者采訪。（本刊記者 侯欣穎 / 攝）

讀博士前，張明在國際會計師事務所畢馬威做了一年多的審計員。當時他剛剛拿到經濟學碩士學位，想在實踐中積累一些經驗。在漫長的學術生涯中，與埋頭于案牘不聞窗外事相比，他更喜歡將理論與實踐相結合。3年讀博期間，他全職工作了兩年，身份是私募股權基金經理，具體工作是幫助一家在境外募集資金的日本PE（私募股權基金），投資中國內地有海外上市計劃的企業。

當時正是中國私募股權和風險投資的初始階段，雖然起步比發達國家晚一些，發展速度卻快得驚人。2007年，張明博士畢業進入中國社科院世界經濟與政治研究所（簡稱世經政所）工作時，國內的各類投資基金已經如浪潮般洶涌澎湃了。

世經政所的國際化程度很高，學者們總是有各種機會到國外訪學和考察。在不斷的行走與觀察中，張明開始了自己的寫作，從調研心得到讀書隨筆，從世界經濟的變化趨勢，到財經熱點話題的評議……10年下來，他的身份變成了世經政所國際投資室主任、博士生導師、平安證券首席經濟學家，他的文字也積累成一本《行走的經濟學人》，此刻就擺在《環球人物》記者手邊。

“投資”，這或許是當下中國人最喜歡的一個詞。在2018年的前1/3時間里，中國資本市場起伏動蕩、陰晴不定，仿佛提前進入了夏季。表象背后是更深層的問題，深化改革的鼓聲越來越響。

金融周期下行，機構投資者崛起

2015年的那波股市大震蕩，曾讓不少散戶傾家蕩產。給張明理發的一位師傅，在股市點位最高的時候進場，隨即感受到了暴風驟雨般的幾輪下跌，最終虧了幾十萬元。

經歷了兩年多的恢復期后，A股在今年1月走出了罕見的“11連陽”，一路飆升的上證指數讓不少散戶歡呼雀躍，另一些人則嗅到了熟悉的氣味，擔心3年前的教訓會再次降臨，然而沒等A股自己生變，大洋彼岸的美國股市已經坐上了“過山車”。

2月，在綜合因素的影響下，美國幾大股指全線下挫，結束了連續9年的牛市;3月，美國總統特朗普挑起美中貿易戰，讓全球資本市場一起感冒;4月，美英法聯合發起對敘利亞的“精準”打擊，看起來雖跟中國毫無關系，卻把中國股市過去半年的漲幅全抹平了。“美股跌，A股跌;美股漲，A股還跌”的調侃在網上不斷轉發。經過一次次被“割韭菜”的慘痛教訓后，世界的每一絲風吹草動都會打擊到中國散戶脆弱的心理防線。

張明覺得，中國A股市場雖然仍存在一些問題，但市場泡沫并沒有2015年時那么大。“過去兩年多的上漲是比較正常的過程，而且有兩個顯著的變化：一是大盤股（大企業）比中小盤股（中小企業）漲得好，二是機構投資者的重要性在上升。”

早年的情況是相反的，往往越是小公司，股票漲得越高，但其盈利能力跟市值相去甚遠，而大公司、業績好的藍籌股普遍估值偏低。直到近兩年，尤其是去年，大銀行、大地產公司等行業龍頭股展現出強勁勢頭，中小企業的股票則不斷下跌，處于擠泡沫的狀態。

“這與中國的金融周期變化有關。中國宏觀經濟的運行，一個短周期大約3年，而金融周期則要長得多，一般在15—16年。中國金融周期在2016年達到這一輪的頂峰，之后就步入了下行階段，換句話說，未來市場里的流動性會越來越稀缺。在這種情況下，大家更愿意持有那些容易賣出去的資產。”張明說。

按照這一標準衡量，盈利情況穩定的大公司顯然要比中小企業、創業公司更適合作為投資標的。另一方面，中國股市中的散戶比例正在下降，專業的機構投資者比例在上升，后者的風格更加穩健，更愿意投資大企業。在金融周期下行和機構投資者崛起的雙重作用下，藍籌股得到市場青睞就不足為奇了。

張明認為這種趨勢在2018年會繼續，考慮到中國股市的波動性比發達國家更大，他建議散戶不妨將資金交給更加專業的機構投資者。

“散戶投股市有一個說法，叫七虧兩平一賺，就是說70%的人虧錢，20%的人勉強打個平手，只有10%的人賺錢，而且這部分人還一直在變。”張明對記者說，“在這種情況下，購買基金不失為更好的投資選擇，對散戶來說，交給專業機構通常比自己投更好。”

避免政策共振，保本比盈利重要

最近一段時間，“一行三會”（央行、銀監會、證監會、保監會）頻繁出臺金融監管措施，在某種程度上也影響著投資者的判斷。

“很明顯，幾家監管部門都想做出業績來，尤其是三會之間，明顯存在‘競爭。這些政策的初衷都是對的，但出臺得過于密集，相互疊加很容易在短期內加劇市場動蕩。”張明說。

過去一年，證監會在打擊不當交易、內幕交易等方面的態度和成效有目共睹，很多新政策的出臺也擠出了一些泡沫。加上銀監會、保監會對各類金融機構的進一步管束，以及央行貨幣政策的趨緊，政策疊加導致共振的可能性正在升高，這對市場而言也是一種風險。張明認為，“一行三會”應該加強協調，“比如三會的監管強一點，央行在流動性管理方面就可以稍微寬松一點，作為一種風險對沖，以防范短期內金融動蕩的發生”。

除內部風險外，來自外部的風險也要警惕。美國股市從2009年漲到2018年初，市值到了高位，泡沫開始顯現，美聯儲的貨幣政策也開始收緊。在今年2月美股暴跌前，張明就寫過一篇文章，擔心2018年的美股有顯著調整的風險。

沒有一樣東西是只漲不跌的。張明對記者表示，目前美國政策的不確定性非常強，如果發生特定的經濟沖擊（如美債收益率上揚）或者政治沖擊（如特朗普遭到彈劾），美股都有再次顯著下跌的可能，而且必然波及A股和港股。因此，他為普通投資者提供了4點建議：分批次投資、選擇相關性不太強的股票、借助專業投資機構、控制好投資額度。

“在金融周期下行的過程中，你首先要考慮的不是收益率多少，而是本金的安全，以避免再一次被‘割韭菜。”近期的中美貿易摩擦讓股市頻繁動蕩，張明認為雖然貿易戰全面開打的可能性不大，但進一步擴大化的可能性還是存在的。

服務業在增長，制造業不可棄

中美貿易摩擦加劇的同時，中國政府迅速推出了一系列金融改革舉措，包括加快開放資本賬戶、放寬外資對中國金融機構的持股比例上限等。

張明坦言，一些改革政策在短期內將對國內金融機構產生沖擊，但從中長期看，改革對提高國內金融機構的經營能力、提高資本市場的深度和流動性都有幫助，“總體利大于弊”。

如果不是2008年的全球金融危機，這些金融改革政策可能會來得更早一些。當年的“4萬億計劃”讓中國在金融危機后沒有經歷太痛苦的調整期，經濟體量很快超過日本，成為全球第二大經濟體，但也導致中國沒能按時推出重大改革舉措。

“4萬億計劃”之后，中國主要依靠刺激性政策拉動經濟增長，最明顯的就是大量的基礎設施建設和飆升的房地產市場，它們使中國經濟保持了增長態勢，但也延續了結構性失衡的狀態，低端供給過多、產能過剩，而高端供給不足。

在內外環境的共同作用下，近年來民營實體經濟的日子很不好過。張明表示，對金融機構來說，如果投資實體經濟的回報率低于融資成本，那就只有兩種做法：一是加金融杠桿，放大投資回報率，這會增大市場風險;二是不投實體經濟，而是通過各種隱性渠道去投虛擬經濟，最后導致整個經濟脫實向虛。“這些問題光靠加強金融監管是無法解決的。監管并不能從根本上提振實體經濟，只有通過重大改革才能扭轉結構性問題。”在這個過程中，中低端產業在升級，消費和服務業占GDP的比重也在上升，但這并不意味著中國可以忽視乃至放棄制造業。

2018年4月20日，中國股市仍處于動蕩狀態，一位股民在安徽阜陽市某證券營業廳內關注股市行情。

“中國的新興制造業剛剛起步，還有很大發展空間，未來我們要把傳統制造業與大數據、云計算、人工智能等新技術結合起來。縱觀世界，沒有一個國家是靠消費和服務業崛起為大國的。”張明認為，真正決定中國能走到哪一步的，很大程度上還是要看制造業。

“在這個關鍵階段，中國要做好3件事：一是未來10年仍應維持較快的經濟增速，5%到6%都可以，但必須是貨真價實的增長，不是被泡沫撐起來的;二是避免系統性金融風險的爆發;三是突破阻力、及時推進重大改革，包括企業所有制改革、土地流轉改革、向民間資本開放服務業等。”

對實體經濟的未來，張明持審慎樂觀的態度。在他看來，實體經濟當前的好轉與外部環境的改善高度相關，而其內生增長動力并沒那么強。

“政府應進一步放松對民營企業的管制，特別是要開放服務業。現在城市里的教育、醫療、養老等，優質資源非常匱乏，同時大量民營資本沒有投資渠道，如果讓兩者對接，能極大地激發民營經濟的活力，并提升人們的生活質量，滿足人民對美好生活的需求。”張明說。

張明1977 年出生， 中國社會科學院研究生院經濟學博士，中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資室主任、研究員、博士生導師，平安證券首席經濟學家。