金字塔持股結構公司的控制權私有收益問題

(重慶大學 重慶 400000)

一、金字塔持股結構中控制權與現金流權的分離

研究表明：在其所研究的樣本公司中有27%的公司的終極控制人是釆取金字塔結構來實現對公司的控制的，通過對控股股東的控制鏈進行追蹤，找到上市公司的終極控股股東，并對控股股東與小股東之間的代理問題進行分析，最終認為通過金字塔持股結構或者交叉持股的方式，以較少的現金流權獲得公司終極控制權的終極控股股東在全球眾多的公司中存在(La Porta et al，1999)。選取東亞九國的幾千家公司的所有權和終極控制權的分離情況進行考察后發現有超過30%的上市公司的終級控股股東是構建了金字塔結構達到控制公司的目的，終極控股股東為了讓他們對企業的實際控制權高于現金流權，他們通過金字塔持股結構的方法得以實施。并且，所有權與終極控制權兩權的分離在家族控制公司和小公司中表現的更為明顯(Claessens et al，2000)。通過研究英國的大量公司發現：有大于10%的公司通過金字塔或交叉持股等復雜的結構對上市公司進行控制，并且由此造成了終極控制權與現金流權的偏離，使得控制權大于現金流權(Marchica and Mura，2005)。最近10年，國內一些學者也有對金字塔持股結構進行研究分析。在我國國有上市公司中，金字塔持股結構的現象也是普遍存在的，其中有75.6%的公司是由政府采用金字塔持股結構進行間接控制(劉茍佳等，2003)。以我國上市公司2004～2007年相關數據為基礎，從終極控制人的股權屬性、金字塔控制結構、控制權和現金流權的分離3個維度對上市公司縱向股權結構與控股股東的“掏空”行為進行了實證研究(劉運國、吳小云，2009)。以金字塔持股結構的企業集團為出發點，從終極控制人的性質、現金流量權與控制權的分離、垂直層級、橫向跨度、上市公司在金字塔結構中的身份這五個方面回顧和梳理了相關文獻，發現金字塔控股對公司價值的影響具有雙向性(王蓓、鄭建明，2010)。

二、金字塔持股結構中控制權私有收益的獲取

對控制權收益的正式研究是從Grossman和Hart(1988)開始的。他們在研究公司投票權和現金流權利的最優分配時，將公司的價值分為兩部分：一部分是股東所得到的股息流量的現值(即控制權的共享收益)，如企業利潤；另一部分是經營者所享有的私人利益(稱之為控制權的私有收益)，非控制性股東不能獲得。當不存在控制權私有收益或者控制權私有收益是不可獲得的時候，公司的控股股東與所有股東之間的利益將是一致的；但是當控制權私有收益存在并可以被取得時，控股股東就會傾向于通過各種手段侵害小股東的利益從而攫取私有收益，此時控股股東與小股東之間的代理沖突就產生了(Fama and Jensen，1983；Grossman and Hart，1988)。通過侵害小股東的利益進而攫取控制權私有收益是控股股東掌握控制權的主要目的之一(Morck et al，2004)。從管理者和股東之間代理沖突的角度將控制權私有收益解釋為只能為企業的高級管理者獨享的收益，如將過多的企業財富用于管理者個人消費、購買豪華的辦公用品、建立帝國大廈等(Jensen and Meckling，1976)。企業的資源和經營成果并不能為所有的股東按其擁有的股份等比例地分享，而常常被控股股東排他性地享有，這種為控股股東排他性地享有的收益就是控制權私有收益(Dyck and Zingales，1992)。企業在股權分散的環境下，因所有權與經營權的分離，將使得接受股東委托經營的管理者在自利的動機下，極有可能為了追求個人的利益，而采取違背公司利潤最大化的行為。臺灣地區四百多家上市公司的研究樣本進行實證研究后發現，擁有高的現金流權的控制股東對公司的發展有正面的支持作用，對提高公司價值有顯著的正面效應，而當其控股股東擁有的現金流權低于平均值時，就會通過各種手段對上市公司進行利益侵占，掏空上市公司，從而妨害上市公司的發展，與公司價值負相關(Yeh，2015)。

三、文獻評述

由此可見，國內外學者對于金字塔持股結構非常關注，并陸續地從各個角度進行了一系列的研究。但是他們研究的焦點主要集中在為何金字塔持股結構普遍存在、金字塔持股結構兩權分離的影響，和控制權私有收益的存在性、及其發生的可能性，也沒有將控制權私有收益具體到復雜的所有權結構當中去。本研究從金字塔持股結構出發，以控制權與現金流權之間的分離程度大小對其控制權私有收益的影響和對股東價值的影響這兩個方面進行研究，將這兩者聯系起來，進行系統的研究。

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