貨幣政策與金融穩定文獻綜述

(天津財經大學　天津　河西　300222)

一、引言

關于金融穩定與央行貨幣政策之間的關系問題早在2007-2008年金融危機之前就已引起西方金融界人士的關注。危機之后對于是否應將金融穩定目標包含在央行的貨幣政策框架之中的問題,更是在不少國家的央行和理論界引起廣泛討論,但迄今為止仍然沒有形成較為一致的意見。

國際清算銀行在其2014-2015年度報告中論及各國央行尤其是發達國家央行自全球金融危機以來持續實行八年之久的寬松貨幣政策時指出,由于過于注重短期宏觀經濟因素,貨幣政策已經導致一般物價水平持續低于央行的通貨膨脹目標,有時甚至出現通貨緊縮的跡象。與此同時,信貸和資產價格卻不斷增長,致使許多國家央行擔心低利率政策有可能助長金融不穩定。國際清算銀行因此認為,各國央行有必要在維持價格穩定目標的同時,考慮如何系統地將金融穩定作為其貨幣政策的目標之一。

持否定態度的學者主要有以下三點理由：一,鑒于央行的貨幣政策是以穩定物價和促進經濟增長為目標,只有當金融穩定的風險影響到對通貨膨脹和GDP預期時才應該被央行的決策者所考慮,即著名的“杰克遜霍爾共識”。二,缺乏可以普遍用來追蹤金融周期和金融穩定風險的計量工具或方法。第三,根據分離原則,宏觀審慎政策工具是應對金融不穩定的第一道防線。

二、文獻綜述

(一)主流研究方法文獻綜述

研究貨幣政策與金融穩定關系的主要計量模型有DSGE模型、FAVAR模型、MSVAR模型、DISYTAT模型、WOODFORD模型和GMM模型等。其中,DSGE模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium)是主流研究方法。其優點是可以避免盧卡斯批判,使得政策實驗具有現實意義,并通過沖擊反應函數,可以讓經濟體系各個外生沖擊的動態傳導過程透明化,進而了解不同的沖擊(尤其是貨幣政策沖擊)對于經濟體系的動態影響。校準法、極大似然法和貝葉斯估計是動態隨機一般均衡模型的估計方法。

主要的估計檢驗方法有GMM廣義矩估計、System-GMM系統廣義矩估計方法、LGMM、FGLS廣義最小二乘法、差分估計方法和面板數據回歸方法等。實現模型的建立和估計檢驗的過程中,使用較多的統計軟件主要有STATA、EVIEWS、SAS、EXCEL,當然MATALAB、ET、LIMDEP等也比較受學者的歡迎。

何國華,李潔(2017)構建了包含短期資本流動的新凱恩斯DSGE模型,實證檢驗了1999-2015年件我國貨幣政策的反應函數,認為隨著資本賬戶的開放,短期資本流動對于宏觀經和金融穩定的沖擊越來越大,貨幣政策應該考慮跨境資本流動以緩解國內經濟波動。并建立MS-VAR模型,表明我國跨期短期資本的流動性表現出明顯的高低兩個區制,不同區制下對本國經濟的沖擊表現出顯著的非對稱性。

李力,王博等(2016)構建了跨境資本流動與金融摩擦的DSGE模型,模擬分析本幣匯率的預期變動與國內金融系統風險行為的反饋機制,并據此檢驗金融穩定目標下不同貨幣政策規則。

牛曉健,裘翔(2013)采用我國14家上市商業銀行2004-2011年的季度數據,對貨幣政策的風險承擔渠道進行分析,采用的實證方法為固定效應模型和差分估計方法,結果證實了寬松的貨幣政策將會引發銀行承擔更多的風險。

張雪蘭,何德旭(2012)以我國2000-2010年的經濟金融數據為樣本,運用GMM系統方法對貨幣政策的銀行風險承擔渠道進行了研究,驗證了貨幣政策風險承擔渠道的成立,銀行風險承擔與貨幣政策負向相關。

(二)主要結論文獻綜述

1.貨幣政策影響金融穩定渠道的文獻綜述

張強,喬煜峰等(2013)根據14家上市銀行的數據,運用動態面板基準模型驗證了貨幣政策對風險承擔、風險承擔對信貸投放的影響。得出了我國貨幣政策對風險承擔有負向影響,而風險承擔對信貸投放有正向影響的結論。中央銀行在制定貨幣政策時要考慮到貨幣政策對商業銀行以及整個金融體系風險的影響,考慮到價格和金融的雙重穩定。

肖崎,阮健濃(2014)認為同業業務的創新及擴張會削弱貨幣政策和金融監管的有效性,增加金融機構的關聯性,擴大系統性風險,導致調控難度增大。應加強對同業業務的風險管理,完善宏觀審慎管理體系,建立基于“金融穩定”的貨幣政策框架,貨幣政策最終目標需要轉向幣值穩定與金融穩定雙重目標。加強流動性管理,防止金融部門出現過度加杠桿和順周期波動,中央銀行必須對貨幣政策實施的金融環境變化進行全盤考慮,建立預警金融失衡的指標體系。

李力(2016)通過構建包含短期資本流動的新凱恩斯DSGE模型和MS-VAR模型實證檢驗我國貨幣政策的反應函數。得出結論(1)隨著資本賬戶的開放,考慮短期資本流動因素的貨幣政策規則有利于緩解國內經濟波動,改善社會福利,并且納入短期資本流動后的貨幣政策規則能夠更好地擬合我國同業拆借利率的走勢,為央行貨幣政策操作提供參考依據。(2)短期資本外流會引起本國產出和物價水平的下降,對本國經濟帶來不利沖擊,從而引起本國利率水平下降。(3)這種沖擊隨著短期資本流動性和波動性的高低表現出明顯的差異性和非對稱性,短期資本高流動性狀態下對于宏觀經濟變量的沖擊反應更劇烈,持續時間更長。因此,我國央行在制定貨幣政策時應該密切關注短期資本流動的規模和方向,進一步完善宏觀審慎監管框架和跨境短期資本流動管理體系以維持金融穩定,防范系統性風險,避免國際資本的不利沖擊。

2.將金融穩定納入貨幣政策目標的爭論的文獻綜述

馬勇(2013)對基于穩定的貨幣政策框架進行了理論和實證分析,認為危機前的貨幣政策利率通常存在著系統性低估,這種低估主要源于緊盯價格穩定的貨幣政策忽略了低利率政策對系統性風險的誘導作用,影響金融穩定。而健全的貨幣政策不應該僅關注產出和通脹問題,應該更加著眼于金融穩定。

葛奇(2016)在討論貨幣政策和宏觀審慎對金融穩定的效應時提出了兩種觀點。主張將金融穩定作為貨幣政策目標的學者強調貨幣政策與宏觀審慎政策的互補關系,主張將金融穩定作為宏觀審慎政策目標的學者則把重點放在貨幣政策與宏觀審慎政策之間的替代關系上。就前者而言,鑒于維護金融穩定的責任通常都由央行和其他金融當局共同承擔,因此金融穩定的目標從理論上說可以經由貨幣政策和宏觀審慎政策的相互合作得以實現。后者來說,由于在促進金融穩定方面確實也存在著獨立于政策利率之外的其他監管政策工具,因此和宏觀審慎政策相比,貨幣政策從理論上說可以作為應對金融穩定風險的第二道防線。作者認為,具體兩者的關系如何要看央行執行政策的工具和效率。兩種觀點都要求央行具備更高的識別和穩定金融風險的能力。

市場行情的好壞決定著生豬價格的高低，直接關系到規模養豬場的經濟效益。精明的養殖戶，要隨時把握好這個關鍵。行情好時，加大投入，盡快生產出高質量的產品，及時擴大銷量，減少庫存量。行情不好時，及時調整優化豬群結構，縮小育肥豬群，增加優良繁殖豬的頭數，等待養殖周期回轉，以備東山再起。但是，一些缺乏遠見的養殖戶，則是反其道而行之。行情好時，一味擴大養殖規模，惜售產品；行情不好時，不惜血本全部拋售存欄，轉產轉業。從而造成了很大的經濟損失。

3.論述金融穩定、貨幣政策與宏觀審慎管理三者關系的文獻綜述

張亦春,胡曉(2010)認為,金融體系具有天然的順周期特征,因此需建立起宏觀審慎管理制度并納人宏觀調控政策框架,發揮其跨周期的逆風向調節功能,這種宏觀審慎管理制度至少包括兩方面內容:一是審慎的逆周期監管框架,二是完善貨幣政策框架。中央銀行應該將其作為目標函數的限制條件而非通脹水平、產出缺口那樣獨立的目標變量。

郭子睿,張明(2017)認為貨幣政策通過收益率追求、企業估值和政策溝通三種渠道影響金融中介機構的風險承擔行為。對于信貸驅使的資產價格泡沫,貨幣政策應該采取“事前的逆向管理”措施。但利率政策是應對金融失衡比較“鈍”的政策工具,金融穩定也難以成為貨幣政策的獨立目標,因此,貨幣政策應該與宏觀審慎政策協調使用以應對金融失衡,兩種政策的協調取決于經濟周期和金融周期的一致性程度。最后,兩種政策協調的有效性會受到宏觀審慎政策制度安排的影響。中央銀行與宏觀審慎監管機構可以完全一體化、部分一體化或者完全獨立。每種模式都有優缺點,且受到本國政治經濟環境的影響。

4.存在的不足與改進

總的來看,在貨幣政策與金融穩定的關系上,主要有以下兩種觀點：一是只有當金融穩定風險影響到對通貨膨脹和產量缺口預期的情況下貨幣政策才有必要做出適當的反應。二是主張將金融穩定風險包括在貨幣政策目標之內,少數國家央行已通過采取“逆風干預策略”將其付諸政策實踐。

不足與改進部分,將分別就這兩方面展開。持否定態度的文章存在的不足有如下幾點:(1)沒有適當結合各個國家的具體國情,認為只有當金融穩定的風險影響到對通貨膨脹和GDP預期時才應該為央行的決策者所考慮(杰克遜霍爾共識)(2)過去的文獻對金融融通、資本流動、匯率變化三者提供了一定程度上的解釋,但前提假設是無金融摩擦,這與現實不相吻合。(3)在以往開放經濟的政策檢驗體系中,學者未對含金融穩定要素的貨幣規則作出評價,導致相關貨幣政策的有效性無法判斷(4)認為基于價格穩定的貨幣政策必然會帶來金融穩定,如果貨幣政策對金融穩定作出反應,可能不得不以犧牲產出為代價,宏觀審慎政策工具應當是應對金融不穩定的第一道防線。

持否定態度的文章需要改進的建議有：(1)充分結合各個國家的具體國情,打破并改進傳統的對貨幣政策與金融穩定關系的認識。(2)在以往研究的基礎上,緊密結合現實,放開無金融摩擦的假設條件。(3)應從金融穩定的角度對貨幣政策作出相應評價,更合理地評價貨幣政策的有效性。(4)深入探討貨幣政策、宏觀審慎監管與金融穩定三者的內在關系,全面考慮三者的聯動關系。

【參考文獻】

[1]王曉,李佳.金融穩定目標下貨幣政策與宏觀審慎監管之間的關系:一個文獻綜述[J].國際金融研究,2013,(04):22-29.

[2]何國華,李潔.跨境資本流動、金融波動與貨幣政策選擇[J].國際金融研究,2017,(09):3-13.

[3]馬勇.基于金融穩定的貨幣政策框架:理論與實證分析[J].國際金融研究,2013,(11):4-15.

[4]李力,王博,劉瀟瀟,郝大鵬.短期資本、貨幣政策和金融穩定[J].金融研究,2016,(09):18-32.

[5]葛奇.金融穩定與央行貨幣政策目標——對“杰克遜霍爾共識”的再認識[J].國際金融研究,2016,(06):3-12.

[6]肖崎,阮健濃.我國銀行同業業務發展對貨幣政策和金融穩定的影響[J].國際金融研究,2014,(03):65-73.

[7]張強,喬煜峰,張寶.中國貨幣政策的銀行風險承擔渠道存在嗎？[J].金融研究,2013,(08):84-97.