騰訊控股：巨象尚未停步

唐朝

有人看見希望，有人看見絕望。騰訊控股（00700.SZ）財報一問世，就引起明顯爭議。

說絕望，主要來源于三項數據，其一是在連續九個季度環比增長后，2017年第四季度首次出現網絡游戲收入環比下滑，且下滑幅度高達9%；其二是增幅74%、絕對額高達715億元的凈利潤數據背后，同比增幅超過460%的201億元其他收益凈額成了擎天柱。如果拋開其他收益，單純看增值、廣告及其他業務，增長遠沒有那么靚麗；其三是騰訊社交網絡的根基QQ，首次出現活躍賬戶年度同比下滑，流失活躍賬戶高達8600萬。同時，另一大根基微信也面臨用戶增量的天花板問題。

三大不利數據，疊加大股東自2001年入股以來的首次主動減持、美聯儲啟動加息以及中美貿易戰爆發三大外部利空，騰訊股價在靚麗年報數據公布后，三天內跌幅達到15%。

然而，老唐看見的則滿是希望。

對下滑數據的另一種解讀

先來看游戲收入負增長的問題。

2017年第四季度，網絡游戲收入環比下滑，是行業飽和或者騰訊產品競爭力下降導致的不可逆轉下滑，還是某種暫時性調整？公司的解釋是，環比下滑主要來自三個因素：2017年第三季度公司增加了端游虛擬道具推廣，導致三季度基數較高；角色扮演類游戲貢獻下降，射擊類游戲尚未大規模商業化；公司幾款重磅游戲，均安排在2017年年底及2018年一季度上線，四季度游戲收入受此影響。

這三個原因足以解釋了。在我看來，游戲部分核心只需要關注兩個問題：游戲的整體市場縮水沒有？騰訊游戲玩家的時間主要被誰搶走了，是騰訊自己的新游戲還是對手競品？這兩個問題都不難回答，玩游戲的人群處于持續擴大中，伴隨著觀念改變和更便利支付手段的普及，付費人群也在持續擴大。第四季度騰訊游戲玩家的時間，確實被其他公司搶先推出的吃雞游戲搶走了部分。但騰訊推出正版吃雞及其他幾款大受歡迎的游戲后，又重新找回了玩家的真愛。最直觀的證據，是在蘋果App store或者安卓應用市場里觀察游戲下載排行榜，除了短暫的小公司游戲刷榜，一季度基本上就是騰訊游戲產品持續霸屏的狀態。

以騰訊的推廣分發能力、內部賽馬機制以及收購和投資的大量國內外頂級游戲公司或工作室的新品研發能力來看，在可見的將來，騰訊游戲依然是市場無敵的存在，根本不用為任何小波瀾擔心。

只是在大規模移情手游、逃離PC的趨勢下，端游注定會比較凄慘。不過財報里也展示了公司在端游上的規劃：更側重于服務重度玩家。效果如何，股東們拭目以待。

再看第二個負面因素：其他收益凈額占比增高。

2017年的利潤表里其他收益凈額201.4億元，是之前十年其他收益凈額總和的213%，創下歷史紀錄。于是眼中充滿絕望的人，看見的是騰訊“主業不行副業湊”的悲慘場景，而老唐看見的卻是一副瓜果壓彎腰的大豐收場面。

公司的其他收益凈額主要有五個來源：騰訊投資對象IPO上市帶來的視同處置收益；因若干投資的估值增加而產生的公允價值收益；政府補貼；政府退稅；所投企業的現金分紅。其中后三項合計貢獻23億多元。

后三項容易理解，重點看前兩項。視同處置收益，主要是2017年內在香港聯交所上市的易鑫集團、眾安保險，在美國紐交所上市的搜狗和Sea（新加坡企業），在韓國交易所上市的韓國網游企業Netmarble，這幾家企業合計帶來其他收益凈額共計94億元（上市后依然是控股子公司的閱文集團不在該統計范圍內）。

什么是視同處置收益？舉例來看，騰訊2014年以32.3億元人民幣購買了Netmarble28%的股權。2017年4月24日Netmarble上市，發行新股融資23億美元，發行攤薄后騰訊持有公司17.71%股權。融資導致公司凈資產增加23億美元，意味著騰訊所持股份對應增加4.07億美元凈資產。這在財務上視為公司出售了10.29%股權換來的，即出售了持股的36.75%。那么，若2017年年初，騰訊持有Netmarble28%股權的賬面成本是X，則2017年IPO行為產生（4.07億美元-36.75%X）投資收益，這就是視同處置。

該投資收益和Netmarble上市后的股價變動，以及騰訊持有17.71%股權的市值波動無關，只體現上市發行新股導致的凈資產增加。其他幾家IPO的公司同樣如此。

實際上，騰訊投資的聯營企業，不僅經營上大幅好轉，從過去三年的持續虧損轉化為2017年度合計盈利8.2億元，同時，其中的上市公司股權，還產生了超過960億元的股價浮盈。這部分浮盈并沒有計入利潤表，而是藏在“于聯營公司的投資”科目里——聯營的上市公司股權賬面成本為609億元，2017年年底的公允價值（股價）為1570億元。

因估值增加而產生的公允價值收益約84億元，主要是騰訊還投資了大量未上市企業。

3Q大戰結束時的2010年年底，騰訊的投資資產總額僅有不到53億元，占資產總額比例不足15%。從53億元發展到超過2770億元，從占比不足15%提高到占比50%，騰訊在過去七年多里發生了天翻地覆的變化。這一切都來自于馬化騰對那場生死攸關之戰的思考結論：騰訊的社交平臺不應該被定位于搖錢樹，而應該是種植搖錢樹的土壤。

截至2017年年底，騰訊累計投資公司超過600家，賬面投資資產合計超過2700億元，其中未上市公司部分約45%，賬面資產超過1200億元。騰訊投資團隊的歷史紀錄，是有約40%的投資對象走到下一輪融資。這600家投資對象里必將繼續產生大量進入下輪融資的企業，也必將陸續產生登陸資本市場IPO上市的企業。

因此，投資者必須慢慢適應騰訊報表里會有越來越多的視同處置收益和公允價值提升收益，它們不是“非主業利潤”。投資已經是騰訊主營業務的重要組成部分，且這部分主營業務占比還將持續擴大。

最后來看QQ活躍賬戶減少以及微信用戶天花板的問題。

財報顯示，2017年年末，QQ活躍賬戶首次出現下降，從2016年年底的8.69億下降為7.83億，同比下降超過8600萬。而且活躍賬戶大規模減少，主要出現在第四季度，當季減少6000萬活躍賬戶。

這是自QQ誕生以來，活躍賬戶首次出現下降，警示味道十足。然而，這個問題其實非常容易解釋，QQ用戶已經近于全部轉入微信，依然在騰訊的勢力范圍內。至于QQ本身，定位已經年輕化、娛樂化，主要由那些想躲開父母及七大姑八大姨視線范圍的年輕人使用，他們用著微信聯系著長輩和前輩們，卻同時躲在QQ世界里和同齡人溝通和娛樂。

因此，QQ活躍賬戶數量減少是必然結局。倒是微信活躍賬戶環比增長僅0.9%，絕對值逼近10億（春節期間已超過10億）更值得思考。從數量上看確實沒有什么增長空間了。然而，增長只能來自數量嗎？顯然不是。

微信和QQ，在騰訊的定位里，是種植搖錢樹的土壤，是連接一切的工具。將用戶納入這個連接，才只是播下搖錢樹種子的開始。在微信奠定移動互聯網最大入口地位后，問題早已演化成如何深化。

深化，照樣會帶來優質的增長。深化，即包括深化網絡連接，讓用戶通過騰訊享受到移動互聯網各類工具的便利；深化，也包括豐富內容，讓用戶通過騰訊看到他們想看和喜歡看的各類原創及非原創內容；深化，還包括將連接從網上擴展到網下，乃至連接萬物，那是日活超過1.7億的小程序即將發揮作用的廣闊天地……

至于風險，唯一值得擔心的問題，是騰訊在信息流形態上一直沒有具備足夠競爭力的產品出現。這類產品通過調動用戶對下一條未知信息的期待，建立一種鼓勵浸泡、鼓勵刷屏的心理刺激機制，它們和微信的“用完即走”產品理念正好形成兩個極端。

當用戶越來越多的時間浸泡在這些產品上，流量劫持就發生了。結果用戶雖然仍舊擁有微信或QQ賬戶，但更多商品或者服務可能從這些競爭對手處獲取，從而在游戲、廣告、視頻乃至更大領域里對騰訊現有體系形成破壞。迄今為止，還沒有看見騰訊在該領域里有所作為，或許是能力問題，或許是價值觀問題。

毛利率下降之解

除了上述三個問題之外，毛利率下降也是值得投資者關注的問題。作為產品和服務競爭力的重要標志，毛利率從上一年度的56%下降到2017年的49%，究竟什么因素導致的？是競爭加劇，還是需求低迷，或者只是公司的戰略安排？

匯總分項業務數據可以發現，增值業務和廣告業務毛利率均出現了下滑，只有收入同比增幅高達153%的其他業務的毛利有提升，但由于其他業務占收入僅18%，且毛利率依然偏低，因而總體毛利率出現了下降。

通過閱讀財報發現，增值和廣告業務，成本提升主要由于越來越多的外購內容和外購渠道導致。但鑒于這兩項業務的毛利率依然很高，而豐富的內容是公司自產內容的有效補充，對于提升相關產品的吸引力有重要作用。比較明顯的例子是通過大量購買精品內容版權，騰訊視頻迅速飆升為全國最大的視頻服務商，日活躍用戶超過1.37億，2018年2月底付費用戶增加至6260萬。同樣的例子還有騰訊音樂等其他產品。因此，通過小幅降低毛利率擴大收入基數，仍然是對公司最有利的戰略手段。

從過去十年里增值、廣告和其他業務在營收里占比變化可以看出，以游戲為主的增值業務雖然收入絕對額高速增長（從63億元增長至1540億元），但由于其他兩項增速更快，占比呈逐步下降趨勢；廣告業務以體驗優先，整體保持克制，占比穩中略升。效果點擊廣告占比越來越大（65%），品牌展示類廣告比重降低，這給運用人工智能及大數據定向投放優化體驗、提升廣告收入提供了廣闊的舞臺；同時，公司通過大力發展其他業務，占收入比已經從基本為零成長為超越廣告收入的舉足輕重地位。

騰訊的其他業務，主要是微信支付和騰訊云業務。在過去十年里，收入從僅600多萬元增長到433.4億元，年化增長超過140%，過去五年年化增長甚至超過160%。

支付業務，電商場景下支付寶依然遙遙領先。其他場景，微信已經追平甚至超越了支付寶。而且，騰訊在2017年已經大量加強對新零售、電商以及電商類小程序的投資和引導，加強電商場景支付短板。未來的微信支付不僅在支付領域大有可為，九宮格里初露崢嶸的微粒貸、理財通以及剛拿到牌照的保險銷售等業務，都可能構成支付業務未來龐大的收入源。

騰訊云服務也是未來增長的法寶。國內云服務領域里，阿里云一家獨大，騰訊云屈居第二，緊緊跟隨。伴隨互聯網+與各行各業的全融合，云在數字時代，猶如電在工業時代一樣不可或缺。可以預計，阿里騰訊雙雄的云市場規模及份額，大概率會在競爭中共同壯大。

其他業務現在受限于規模還比較小，所以毛利率僅不足22%。但趨勢已經出現，伴隨著規模的擴大，規模效應已經開始導致毛利率的提升了。可以預期將繼續受惠于規模效應，為營收和凈利做出更大貢獻。

因此，毛利率小幅下降，并不足憂。

仍有增長空間

將騰訊的資產負債表簡化一下，大致可以看到，公司資產總計5547億元，包括類現金資產1777億元，投資資產2770億元，經營資產1000億元。負債方面，有息負債1341億元，其他負債1435億元。數據很清晰，可以看作公司用負債總額2776億元對應做了投資，而賬面凈資產則對應經營資產和類現金資產。

由于騰訊公司良好的財務狀況及聲譽，其國內外負債利率均偏低，加上公司聚焦互聯網和移動互聯網領域，所投項目不僅為騰訊龐大的流量產生變現出口，也為用戶提供了更為豐富的內容和服務。投資對象和騰訊自身業務之間，形成了一種相互借力的強化作用。

投資資產主要記錄在“于聯營公司的投資”和“可供出售金融資產”兩大類中。其中于聯營公司的投資中，記錄了賬面成本為609億元、截至2017年年底市值1570億元的上市公司股權，以及賬面成本528億元的非上市公司股權。這部分持股公司，如果有IPO上市或再融資行為，導致騰訊股份被視同出售時，會直接創造利潤表的“其他收益凈額”。

可供出售金融資產里，記錄著2017年年底市值539億元的上市公司股權和公允價值為710億元的非上市公司股權。主要是騰訊持股數量少，且沒有重大影響的非核心投資對象。作為非核心持股，騰訊有可能在合適的時機賣出它們，將股價盈虧記錄入“其他收益凈額”。

綜上所述，騰訊的投資業務不再是市場理解的非主營收入，它將正式登臺成為騰訊的主要收入來源之一。實際上，2018年才過去三個月，已經有多家投資對象傳出即將IPO的好消息。再考慮到前面所述增值、廣告及其他業務的空間，老唐認為：騰訊雖然已是巨象，但依然有能力展翅騰飛。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票