價格預期視角下我國貨幣政策效應的非對稱性分析

肖強

（蘭州財經大學甘肅經濟發展數量分析研究中心，蘭州730020）

0　引言

隨著市場經濟發展的不斷完善和深入，貨幣政策對產出和價格影響的傳導途徑也越加復雜和多樣化，貨幣政策對經濟變量所產生的效應存在顯著的差異性。因此，基于不同的經濟狀態視角，測度我國貨幣政策的非對稱性，成為了當前的經濟熱點問題。

對于貨幣政策非對稱性的研究，大量文獻是基于平滑轉移向量自回歸（STVAR）模型來考察其非對稱性。與此同時，越來越多的文獻開始關注價格預期在貨幣政策對最終目標效應分析中的作用，并利用多種計量方法測度價格預期在貨幣政策傳導機制中的作用，以及通過多個變量和多種計量方法構建我國的價格預期指標。縱觀現有文獻發現，在STVAR模型中，基于經濟理論所選取的轉移變量，在實踐中更有意義。考慮到維持物價穩定是貨幣政策的調控目標之一，本文將采用能較好地測定物價預期的物價預警綜合指數（PMG）作為轉移變量，表征總體價格水平的預期指標。另一方面，在貨幣政策的非對稱性分析中，因子擴展的VAR（FAVAR）模型彌補了VAR模型包含信息不足的缺點。本文將利用多個價格預警變量，基于動態因子模型（DFM）構建我國物價預警綜合指數（PMG）。并運用因子擴展的logistic平滑轉移的向量自回歸（FALSTVAR）模型，利用PMG表征我國物價預期，測度不同價格預期下，我國貨幣政策的非對稱性效應。

1　模型構建及檢驗

1．1　物價預警綜合指數的構建

由粘性信息理論可知，基于前期信息的通脹預期與當期的緊密相關。進一步在不同經濟環境，將粘性信息理論中所定義的通脹預期數量化，得到了如下8個價格預期變量：狹義貨幣供應量增速（M1）、生活資料類工業品出廠價格指數（PPI_live）、固定資產投資完成額增速（Completed_Invest）、居民消費價格指數（CPI）、生產資料類工業品出廠價格指數（PPI_Produce）、商品零售價格指數（RPI）、原材料燃料動力購進價格指數（PPI_Materials）和第二產業增加值增速（gyzjz）。鑒于這些指數能有效地測度物價總水平的變動趨勢。因此，本文選取以上8個指標來構建PMG。

對以上變量進行趨勢分析可知，CPI的變動趨勢與RPI最相近，其次與PPI_Life、gyzjz、PPI_Produce和PPI_Materials的趨勢大致一致。同時，明顯地表現出CPI稍微滯后與它們的變動。另外，CPI與Completed_invest和M1趨勢的差別較大。因此，有必要引入綜合以上8個變量的共同信息的綜合指標，并將其作為價格預期的代理變量。

進一步，對以上所選擇的8個變量做ADF單位根檢驗得，它們均為I（1）的。又由Jahansen協整檢驗可得，在5%顯著性水平下，以上8個變量至少存在兩個長期均衡關系。所以，本文直接針對原變量來構建動態因子模型。

采用最小熵方法，確定因子個數為1。并基于卡爾曼濾波的極大似然估計，得到物價預警綜合指數（PMG）。下頁圖1給出了物價預警綜合指數（PMG）和CPI的趨勢圖。

由圖1大致可以看到，物價預警綜合指數（PMG）和CPI整體趨勢基本一致，而且物價預警綜合指數領先于消費者價格指數，這也直觀地說明，PMG是從以上8個相關變量中提取的共同變動成分，顯著地區別于CPI，而且可用它表征通脹預期。

1．2　貨幣政策的FALSTVAR模型構建

為了構建FALSTVAR模型，針對多個宏觀經濟變量，并利用信息準則，選擇并估計了4個宏觀經濟因子（記為F1、F2、F3和F4）。接著對實際產出增長率（記作IP）、CPI、M1增長率（仍記作M1）和4個因子構建包含滯后一階的FAVAR模型。數據來自國家統計局網站或中經網。

圖1 PMG和CPI的趨勢圖

對相關變量進行平穩性和協整性檢驗。由ADF檢驗可知4個因子均為I（0）（由因子估計的過程可知，它們都是通過平穩化處理過的），而IP、CPI和M1均為I（1）的，結果見表1。

表1　相關變量的ADF檢驗對應的P值

由表2可知，以上變量之間至少存在兩個協整關系。

表2　變量的Johansen檢驗

給出原假設，即線性FAVAR模型設定為：

其中yt=(IPt,CPIt,M1t,F1t,F2t,F3t,F4t)，模型（1）的備擇假設FALSTVAR模型為：

本文選取PMG為轉換變量，對應的轉移函數為：

1．3　FALSTVAR模型的檢驗

利用Granger等（2011）的LM檢驗對式（2）中每個方程，逐個進行線性檢驗：

H0:γ=0，H1:γ＞0

對式（1）中的每個方程，進行回歸分析，得到對應的eit和SSR=∑e，i=IP,CPI,M1,F1,F2,F3,F4；接著，將eit對yit-1和styit-1進行回歸分析，得到殘差平方和SSR；然后，對每個方程得到LM統計量：

其中，在H0為真的條件下，LMi服從χ2(pk)。

而且，利用Weise（1999）的LR檢驗方法，檢驗系統的LR=T{log|Ω0|-log|Ω1|}。在H0為真的條件下，LR漸近服從χ2(pk2)。由表3可知，支持FALSTVAR模型的設定。

表3　FALSTVAR模型對應的P值

1．4　FALSTVAR模型的估計

基于R語言的NLS軟件包，調用nls函數對FALSTVAR模型的參數進行相應的估計，得到γ和c估計值為7和1.1。進一步，通過LM檢驗也能進一步佐證所構建的FALSTVAR模型是有效的。

PMG=1.1作為門限值的經濟含義：我國貨幣當局可以將物價預警綜合指數高于110%的經濟運行判斷為經濟高通脹狀態，將物價預警綜合指數低于110%的經濟運行判斷為經濟低通脹狀態。

2　貨幣供給量對產出和價格沖擊非對稱效應的測度

本文基于所估計的FALSTVAR模型，對產出和價格的沖擊效應，將從兩個不同視角來考察。一是，不同經濟狀態（高通脹和低通脹）下貨幣政策的同一沖擊是否具有不同的效應；二是，同一經濟狀態下貨幣政策的正負絕對值相等的沖擊是否具有不同絕對值的效應。

2．1　不同經濟狀態下同一沖擊的差異性分析

根據c=1.1，分為價格預期高（PMG＞1.1）和價格預期低（PMG≤1.1）兩類樣本觀測值。并在兩種通脹預期下，測度對應的廣義脈沖響應函數。具體地：在價格預期的不同狀態下，給出貨幣供給量對產出和價格的沖擊效應。結果如圖2和圖3所示。

圖2 M1沖擊的產出效應

圖3 M1沖擊的價格效應

由圖2可知，我國貨幣政策對產出的沖擊，在低通脹預期狀態下，顯著地大于高通脹預期狀態下的沖擊效應。由圖3可知，我國貨幣政策對價格的沖擊，在低通脹預期狀態下，顯著地不同于高通脹預期狀態下的沖擊效應。總之，不同通脹預期狀態下，貨幣供給量的產出和價格效應是非對稱的。

2．2　同一狀態下對稱性沖擊的非對稱性效應

基于H-P濾波的方法，對M1分別以POS和NEG表示貨幣政策的正向和負向沖擊：

POS=max{cycle,0}; NEG=min{cycle,0}

其中cycle是M1扣除H-P濾波得到的趨勢項后剩余的部分，圖4和圖5給出了兩種狀態下變量M1的H-P濾波結果。

圖4 低通脹狀態下M1的H-P濾波結果

圖5 高通脹狀態下M1的H-P濾波結果

以下基于回歸分析，測度不同貨幣供給沖擊的效應。具體表述為：被解釋變量選擇IP（CPI）；解釋變量包括正向貨幣沖擊POS、負向貨幣沖擊NEG以及其他控制變量X（包括投資同比增長率和消費同比增長率）。產出和價格變量所對應模型如下：

對應地，構建假設如下：

當拒絕H0，且ρj＜θj時，表明緊縮性貨幣政策的效應比擴張性的更顯著。反之亦然。

在兩種經濟狀態下分別對模型（3）和模型（4）進行估計，得到相關參數的估計值如表4和表5所示。

表4　低通貨狀態下的估計結果

表5　高通貨狀態下的估計結果

在5%顯著性水平下，當經濟處于低通脹狀態時，由表4可知，就產出變量而言，當期和滯后1期的擴張性貨幣政策對IP影響顯著；針對緊縮性的政策，滯后1期時對IP的沖擊也顯著。總之，在低通脹狀態下，無論怎樣的貨幣政策對IP的沖擊均具有非對稱性效應。而且擴張性的貨幣政策在短期內效應更顯著。

類似地，就價格變量而言，雖然當期擴張性的貨幣政策對CPI沖擊效應顯著，但滯后1期的擴張性的貨幣政策對CPI沖擊效應不顯著；相對地，緊縮性的貨幣政策對CPI沖擊更顯著。總之，無論什么形式的政策對CPI沖擊效應均存在非對稱性。相對而言，緊縮性的貨幣政策對CPI的沖擊更顯著。

在5%顯著性水平下，當經濟處于高通脹狀態時，由表5可知，對產出變量而言，滯后1期擴張性的貨幣政策對IP效應顯著，但緊縮性的貨幣政策對IP沖擊不顯著。因此，無論什么形式的政策對IP的沖擊均有非對稱性。相比而言，擴張性的貨幣政策對IP沖擊更顯著。

對價格變量而言，當期擴張性的貨幣政策對CPI沖擊不顯著，但滯后1期緊縮性的貨幣政策對CPI的沖擊顯著。因此，無論什么形式的政策對CPI的沖擊存在非對稱性。相比而言，緊縮性的貨幣政策對CPI的沖擊更顯著。

進一步，在價格預期的不同狀態下，分別計算M1的正負沖擊對應的廣義脈沖響應函數。結果如圖6至圖9所示。

圖6 高物價預期下IP的響應

圖7 低物價預期下IP的響應

圖8 高物價預期下CPI的響應

圖9 低物價預期下CPI的響應

通過圖5和圖6可以更直接地看到，在同一經濟（高通脹預期或低通脹預期）狀態下，貨幣政策的正沖擊和負沖擊對產出和價格均具有非對稱效應。

3　結論

本文首先利用DFM構建了我國PMG，并將PMG作為我國物價總水平的預期變量，接著構建了包含M1、IP、CPI和4個共同宏觀因子FALSTVAR模型。最后，基于物價預期視角，利用兩種不同的計量工具測度了我國貨幣政策的非對稱性。得到主要結論如下：在不同的價格預期狀態下，我國貨幣政策具有非對稱性。相比而言，短期內的擴張和緊縮貨幣政策，分別對產出變量和價格變量的沖擊效應更顯著。另外，與高通脹預期狀態相比而言，在低價格預期狀態下的貨幣政策效應更加顯著。

總之，由于我國貨幣政策的傳導機制顯著地依賴于我國價格預期的變動。因此，我國貨幣當局在利用貨幣政策的制定和實施環節，首先需要構建能更好地反映我國通脹預期的物價預警綜合指數，然后基于其有效地確定我國當前價格預期所處的狀態，同時明確當前政府宏觀調控的目標。這樣才能制定并實施更加科學有效的貨幣政策。

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