收購大股東資產：怎樣管住吃里扒外的買賣？

2008年，證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦法》（2014年做了進一步修訂），其中規定，上市公司在重大資產并購重組中，應披露重組完成后三年內的利潤預測，如果無法實現預測，則需要由交易對手方對上市公司進行補償。此后，在上市公司的并購交易中，資產出售方股東對標的資產進行業績承諾成為普遍情況，特別是在收購大股東資產時，業績承諾更是交易方案的“標配”。按照監管的初衷，業績承諾有利于保護中小股東，同時對大股東形成制約，防止其在出售資產時虛增標的資產的估值，然而，在實際運行中，依然存在大股東的各種套利之舉。那么，美國資本市場是如何監管上市公司收購大股東資產這樣的關聯交易呢？本文提供了一個完整的案例參考。

上市公司收購別家的資產，最叫監管者不放心的恐怕就是出價過高，買得太貴。看起來有點怪，若是尋常人買東西，哪個不指望買得便宜些？挑三揀四、討價還價唯恐不及，又哪會無來由地多出錢。奈何到了上市公司買東西，倒是常常不嫌貴，針對美國公司并購的研究一再顯示：并購沒給買家股東帶來太大好處，因為往往出價偏高，好處大部分流向了賣家。

這看起來奇怪的事情說起來也不怪，緣由就在上市公司的股東通常不是那作出收購決策的人，而真正的決策人卻是花著股東的錢不心疼。用個學術詞匯，這叫“代理人成本”，上市公司的決策是由管理層代股東們理的，而你我自己去市場買東西，那是自理，自己花自己的錢當然就知道心疼了。

學者們認為，上市公司管理層之所以愿意出大價錢買別的公司，經常出于兩種原因。其一是對自己的經營能力過于自信，自以為買下目標公司來能大干一番，賺得滿盆滿缽，孰料到頭來不過一場夢。其二是純粹自我野心爆棚，根本不管買的貨色如何，只求自己掌控的地盤大，人手多就好。現實中，這兩種動機往往相互交織、彼此映襯，野心爆棚的主也總會以改天換地的豪氣來說服別人——甚至包括自己——這一單干的是好買賣。

上市公司購買別家資產尚會不惜重金，那到了買自家大股東的資產就更不惜傾囊相授了。于是，監管者便要著急起來，如何管住那些拿著小股東的大把銀子來討好大股東的收購交易呢？

中國的法子是業績承諾，也就是買完了看表現，被收購的資產若是表現不佳就讓出售資產的大股東們賠錢或者賠股票。可是，實踐下來似乎效果并不很理想（參見“法經筆記”公眾號《業績承諾：現狀與問題》2017年11月4日）。所謂道高一尺，魔高一丈，大股東既然控制了公司，你這里讓他補償，他就那里找補回來。到頭來羊毛出在羊身上，倒霉的還是小股東。

不過，更加重要的是，無論收購大股東資產還是第三方資產，收購之后的表現并非完全取決于資產本身的好壞，同樣取決于其他不受出售方控制的因素，包括整體的經濟政治環境，乃至純粹的隨機因素。要厘清業績表現不佳究竟該怪罪于誰，若非不可能也是困難重重。然而，如若不問原因，只看結果地一棍子打下去——比如一概要求賣家承諾業績，那就難免冤枉無辜的賣家。而在市場機制下，當然沒有“免費的冤枉”，出賣方的要價只會更高，結果可能反倒讓真正的爛貨賺了便宜。畢竟賣爛貨的也有幸運的時候，只要承諾期間沒露餡兒，便可趁著賣好貨者因為擔心遭冤枉而推高價格賺上一票。

正因如此，應對虛高的估值、虛漲的售價，監管者其實很難管控，尤其是借助那些一鍋端的程式化措施。假如監管者比誠信的買家管理層更了解資產的實際價值，不妨直接出來定個價——但顯然監管者做不到。反過來，倘若監管者認為買資產的決定都是由居心不良的管理層作出的，那就不妨索性禁止收購。真實的市場幾乎總在此兩者之間，于是，一鍋端的做法便天生地不妥當。相對妥當的做法，也許是不作統一的程式性要求，而是根據具體的事實情節，逐一判斷買家決策者的用心，打擊不良，卻不傷及無辜。下面就看看美國特拉華的法院在這方面是怎樣做的。

自我交易，徹底公平

上市公司向自己的大股東購買資產，顯然屬于關聯交易——有可能發生利益沖突的交易，因此，監管此類交易應該適用針對關聯交易的監管措施。根據美國特拉華州的法律，掌握公司控制權的大股東對小股東負有忠慎義務，這項義務的核心是要避免大股東損害小股東的利益以圖自肥。不過，法律也并不禁止大股東為自身謀求正當利益，特別是不無端干涉大股東行使對公司的控制權，作出關聯交易的決策。

1971年，特拉華最高法院在Sinclair Oil Corp. v. Levien案的判決中確立了這樣一條平衡大股東行使控股權力與保護小股東不受剝削的規則。假如大股東作出的交易決策帶給其自身的利益超出大股東按持股比例應該享受的利益，卻讓小股東遭受到超越持股比例的損害，那么，大股東就是在實施自我交易（self-dealing）。大股東必須證明這樣的交易對小股東具有“與生俱來的公平性”（intrinsic fairness），否則即屬違反忠慎義務，需要作出賠償。

在此后的判例中，與生俱來的公平被稱為“徹底公平”（entire fairness），即大股東要證明交易的過程公平，交易的價格也公平。這樣的證明標準十分嚴苛，大股東通常很難勝訴。相反，對于不構成自我交易的關聯交易，法院會適用十分寬松的“商業判斷規則”進行審查，判決結果幾乎沒有認定大股東違反義務的（參見《資本的規則》第二十二節）。

上市公司以高價收購大股東的資產，好處自然全部流入大股東的腰包，而這些好處足以抵銷其作為上市公司股東由于公司付出的買價過高而遭受的損失，實際效果就是讓小股東負擔起超出其持股比例的交易損失。因此，這一類交易往往落入自我交易的范疇，進而觸發徹底公平的審查標準。假如大股東無法證明交易過程和交易價格都公平合理，就會被認定違反忠慎義務，要么交易泡湯，要么承擔賠償責任。

免得了忠慎，免不了誠信MLP和忠慎義務

上面講的是美國的法律確立起了大股東對小股東的忠慎義務，假如大股東利用自身的控制地位操縱上市公司，以不合理的高價買下自身的資產，恐怕難逃法律的制裁。不過，并非所有類型的企業都適用這條規則，這是因為美國允許多種形式的企業上市，其中一種被稱為“主控有限合伙”（master limited partnership，簡稱MLP）。它其實是有限合伙和上市公司的結合體，既有上市公司的流動性——其合伙份額（unit）上市流通，賣給有限合伙人（limited partner），又能享受有限合伙的稅收優惠——非但在企業層面不必交稅，而且投資人個人也只需按照資本利得而非股息收入交稅。

兼具這兩者之長的MLP自然大受歡迎，可這必定要影響國家的稅收收入，于是，1987年美國國會立法將MLP的適用行業實際限定在了房地產和能源行業。如今美國上市交易的MLP絕大多數屬于油氣能源企業。這類企業的典型資本結構是由一家上市公司（母公司）擁有MLP中普通合伙人（general partner， GP）100%的權益，借此控制MLP的實際運營；同時，母公司又通過GP間接持有MLP一定比例的流通份額，通常為2%。而且，MLP本身沒有自己的雇員，只有受雇于母公司的管理層來掌控MLP的經營。于是，母公司與MLP的關系正如控股股東與上市公司的關系。

由于MLP具有的稅收優勢，比起母公司來，MLP的股權融資成本更低。母公司為讓MLP的融資優勢轉化成自己得以享受的好處，常常將自己的資產出售給MLP，以售價的形式獲取MLP廉價籌集的資金。因此，在油氣行業的MLP中，購買大股東資產的交易屢見不鮮，這類交易業內稱作“下墜”（drop-down），就是子公司接住母公司的資產。

偏偏特拉華法律允許有限合伙在合伙協議中排除大股東以及由大股東把持的GP的忠慎義務。這樣一來，MLP收購大股東資產的交易就不再受到前述忠慎義務規則的約束。可是，即便如此，出于資本市場的競爭壓力，MLP的合伙協議通常會規定這類明顯涉及利益沖突的關聯交易需要得到專門設立的“沖突委員會”（conflict committee）多數成員基于“誠信”（good faith）的表決通過。

那么，到底如何把握沖突委員會的表決到底有沒有“誠信”呢？El Paso管道合伙的一系列訴訟為我們提供了法院審查的生動范本。

春季攻勢

El Paso管道合伙就是上面提到的那種MLP（El Paso MLP），其母公司El Paso Corporation是一家特拉華上市公司，掌握了El Paso MLP的普通合伙人——El Paso GP——100%的股權，并通過GP持有MLP 2%的流通份額。在El Paso MLP的合伙協議中，El Paso GP及其董事的所有忠慎義務均被排除。對于存在利益沖突的交易，只需要沖突委員會的多數委員“誠信”批準即可。

2010年2月，母公司提出以10.53億美元的價格向El Paso MLP出售其一家子公司Elba公司51%的權益。Elba公司的主要資產是其與殼牌石油公司以及英國天然氣公司簽訂的液化天然氣儲運服務合同。不過，在母公司提出出售建議的2010年，國際液化天然氣市場低迷，殼牌石油和英國天然氣公司隨時都有違約的危險，而且其只有20%的債務具備履約擔保。

收到母公司的出售建議之后，El Paso MLP隨即成立了沖突委員會，委員會有三名成員，其中兩人都曾經是母公司的高層管理人員，只有委員會主席與母公司過往沒有關系。盡管這個沖突委員會不是MLP的常設機構，可是，由于“下墜”交易十分頻繁，它也成了一個常來常往的機構，而每次委員會的構成總是這三張老面孔，其聘請的財務顧問也總是那一家叫Tudor的油氣專業投行。

財務顧問利用現金流折現法（DCF）將Elba的估值區間定為8.12億美元至12.17億美元，母公司的要價正好稍高于這個區間的中值。接著又用可比交易法進行估值，不過，此時，投行將估值對象分為收購少數（小于50%）權益與收購控制權（大于等于50%權益）兩部分，后一部分的估值區間為5.89億美元至11.28億美元。而這個估值上限依據的是一項13倍EBITDA的例外交易——此類交易的估值倍率平均值為9.2倍，中值則是9.3倍，而次高的倍率也僅為10.3。顯然，將例外交易納入估值區間之后，母公司建議的出售價格又落入了這一區間之中。

根據上述估值報告，沖突委員會的主席向母公司代表提議收購價格在8.6-8.7億美元之間——這個價格超出了此前委員會內部商議的區間。不過，母公司要求將價格定為9.78億美元，在經過簡短的磋商之后，雙方最終確定價格為9.63億美元，沖突委員會隨即批準了此項交易。

交易完成后，El Paso MLP的小股東——準確地說是有限合伙人（LP）——將母公司、GP以及GP的董事們一起告上法庭，指責他們沒有盡到“誠信”決策的義務，收購母公司資產的價格過高。其理由主要有兩點，一是認為沖突委員會的委員們沒有充分考慮被收購資產的價值風險。由于液化天然氣市場的低迷，兩家主要客戶違反油氣服務協議的可能性很大，而協議的直接締約方只是空殼公司，幾乎無法向其請求違約賠償，再加上履約擔保覆蓋的范圍只有合同金額的20%。于是，原告們認為作為被收購資產主要現金流來源的這兩項服務協議實際價值非常有限。

原告指責被告違反“誠信”義務的第二個理由是，El Paso MLP的母公司一方面向MLP高價出售自己的液化天然氣項目資產，而另一方面卻又拒絕行使優先購買權，放棄購買另一項其已經持股50%的液化天然氣項目——該項目的售價還比母公司向MLP出售資產的價格低。原告認為這種拒絕表明母公司明知此類項目價值有限，還要收取高價將這種項目硬塞給MLP。并且，盡管GP的部分董事事先已經知道母公司拒絕行使優先購買權這一事實，但是，無論是這些董事還是母公司本身，都沒有告知沖突委員會，致使沖突委員會投票的時候被蒙在鼓里。

法院認為：既然合伙協議明確排除了忠慎義務，那么，對于“下墜”交易的決策過程就只能依據協議約定的“誠信”標準進行審查。這種義務既然是由合伙協議確立的，而合伙協議的當事人只是GP和LP兩方，因此，原告要告就只能告GP。至于母公司以及GP的董事個人由于不是合伙協議的當事人，所以不應在被告之列。根據協議，負有誠信決策義務的只是沖突委員會的成員，于是，只有這些人違反這種義務的時候，GP才要承擔責任。

既然GP和LP之間只是合同關系，那么，根據特拉華法律，地位對等的合同當事人之間原則上并沒有向對方披露私人信息的義務。雖然，合同法上的漏洞補充條款有可能將披露義務強加給當事人，可是，漏洞補充只有在確實存在漏洞的時候才能使用。而本案中當事人已經明確排除了忠慎義務，如果再強行要求披露私人信息，等于借用合同法的漏洞補充條款否定當事人的自由約定。或者說是去補了一個本就不存在的漏洞。基于這樣的法律分析，法院認定GP以及母公司都沒有義務向沖突委員會披露母公司拒絕購買其他液化天然氣項目的信息。

另一方面，法院重申了特拉華法律認定“誠信”與否的標準是一項主觀性標準，也就是說要考察沖突委員會成員主觀上是否相信其決策是出于MLP的最佳利益，而不能套用什么合理第三方的觀點來判斷——盡管客觀事實仍會被用以推斷決策者的主觀信念。既然沖突委員會成員不知道母公司自身拒絕購買類似資產的事實，那么，這種事實就無法成為懷疑他們在批準母公司以更高價格將資產出售給MLP時抱有不良動機的根據。

此外，同樣使用主觀確信的標準，法院認定沖突委員會考慮到了被收購資產的主要價值來源——與殼牌公司及英國天然氣公司的服務協議——可能存在的風險，及其相應的價值。委員們在考慮之后相信協議的履約擔保是有實質意義的，而且殼牌公司和英國天然氣公司的違約風險不高。基于這樣的認識，沖突委員會批準收購交易并沒有違背誠信。盡管原告可以對委員會的判斷抱有不同意見，但這并不等于委員會的判斷就是不誠信的，正如合理之人也常會持有不同見解一樣。因此，法院駁回了原告的訴請。

不過，法院也特別指出：假如合伙協議沒有明確排除忠慎義務，那么，有限合伙的GP對LP負有忠慎義務，包括全面披露重大信息的義務。同樣地，此時，GP的實際控制人也對LP負有類似的義務。除此之外，無論是否排除忠慎義務，合同當事方都不得向對方提供虛假信息。也就是說，盡管“不說”是可以的，但“說假話”卻不可以。

在春季攻勢中失利的原告又繼續對El Paso MLP同年秋季實施的另一項“下墜”交易發起了攻勢。

秋季攻勢

2010年春季的“下墜”交易完成后，El Paso MLP的股價下挫3.6%，而同期標普500指數只跌了0.2%。為此，同年9月，包括沖突委員會主席在內的兩名成員表示，進一步收購液化天然氣資產“實在無益于El Paso MLP的最佳利益”。

然而，僅僅一個月后，母公司又提出“下墜”建議，要求El Paso MLP以9.48億美元的總價收購Elba公司剩余的49%股份。此外，母公司還給予MLP一項期權，允許其以3.75億美元的價格收購另一項資產——Southern Natural Gas公司15%的股份。這后一項資產不涉及液化天然氣，因此MLP沖突委員會成員認為是值得購買的資產。不過，母公司允許MLP行使期權的條件是，后者必須以股權融資的方式籌集到收購Elba的資金。這顯然說明母公司的著眼點在于利用MLP低成本的股權融資。

接到母公司的收購建議后，MLP的三人沖突委員會再次開始運作，他們又聘請Tudor作為財務顧問進行估值。而Tudor則采用一系列手段使得母公司要求的收購價格顯得合理。這些手段包括在估測Elba的年收入時采用單一年度的數據，而在計算Elba主要收入來源，也就是前面提到的兩項油氣服務協議的履約保證時，卻采用將來各年度的總和數據。這樣一來，仿佛保證金額始終超過預期收入，換言之，Elba未來每年的收入看上去都像是確保無虞的。

此外，在使用可比交易估值法的時候，Tudor不再像春季那樣將可比交易區分為控制權交易與無控制權交易，而是打了個總賬，于是，可比交易的EBITDA倍率上限被拉高了。在估值摘要中，Tudor在對Southern Natural Gas和Elba的整體估值部分，同時提供了現金流折現法和可比交易法估值的圖表。由于母公司對Southern Natural Gas收購價格的EBITDA倍率要求低，所以兩項資產混合之后，可比交易法顯示的價格被壓低了。但是，在針對Elba的單獨估值部分，Tudor就沒有再提供可比交易法的圖表。最后，在用現金流折現法估值時，Tudor將最高折現率壓低到12%，而在春季交易的估值時，最高折現率卻是13.8%。

盡管Tudor已經竭力粉飾母公司的要價，沖突委員會成員之一的Kuehn先生依然對收購Elba剩余股權的交易不感冒，覺得價格太高。不過，他認為假如母公司放棄MLP行使期權收購Southern Natural Gas的先決條件，而直接將后一項資產納入出售對象之中，那么，秋季“下墜”交易就會變得更加有吸引力。

10月26日，沖突委員會的主席與母公司代表進行了談判，要求降價3%，也就是降到9億美元，母公司代表爽快地答應了。11月8日，母公司代表又提出將Southern Natural Gas 15%的股權無條件納入“下墜”交易之中，交易總價提高到14.12億美元。

為此，11月12日沖突委員會針對秋季交易舉行了最后一次會議，會上Tudor只報告了兩項資產合并的估值，卻沒有提供分開估值的結果。實際上，沖突委員會從來不知道最終交易價格中這兩項資產對應的份額究竟是多少。法院根據Tudor此前的估算認定MLP最終為Elba余下的49%的權益支付了9.31億美元，超過雙方起先同意的9億美元。

根據以上這些事實，特拉華法院一改在“春季攻勢”中的態度，認定GP這次違反了“誠信”決策的義務。法院的理由有這樣幾條。

一是沖突委員會的決策明顯違背委員們此前表示過的意見，也就是再購買液化天然氣資產不符合El Paso MLP的最佳利益。Kuehn的修改方案——也是最終的交易方案——盡管可能比母公司最初提出的方案要好些，卻仍然沒有剔除占交易主要部分的Elba的液化天然氣資產。

其次，在作決策時，沖突委員會沒有著眼于MLP的最大利益，而只是狹隘地關注短期的每股收益，而從金融角度看，這種短期收益并不取決于被收購資產的價值。換言之，沖突委員會的決策放棄了對收購標的作出適當估值判斷的義務。

再次，沖突委員會并沒有從春季的交易中吸取教訓。春季交易過后，股價下跌已經表明市場對此類交易的評價。然而，盡管沖突委員會的成員已經意識到進一步收購液化天然氣資產對企業不利，但到與母公司談判秋季“下墜”交易時，卻依然讓春季交易的價格定了錨。法院認為，雖然有證據顯示春季交易的價格可能已經過高，但特拉華法律允許董事們犯錯，事后看來過高的價格不足以表明決策當時缺乏“誠信”。不過，到了秋季再做類似交易的時候，情況就不同了。市場的反應已經告訴決策者們他們出價過高了，可是決策者卻絲毫沒有吸取這昂貴的教訓。

最后，財務顧問Tudor在對秋季交易的估值中做了一系列手腳，明顯改變了春季估值使用的多項方法與參數。而這些改變看起來十分可疑，因為每項都朝著有利于母公司的方向變化。財務顧問沒有對這些改變作出任何解釋，而沖突委員會也沒有進行任何詢問，甚至表現得全然沒有意識到這些改變。

基于上面這些理由，法院認定沖突委員會的成員在有義務采取行動之時有意不行動，表明其有意識地漠視自身為合伙企業謀求最佳利益的義務。這種有意漠視的行為已經違背沖突委員會“誠信”批準沖突交易的要求。因此，GP違反了合伙協議中約定的義務。最終，法院判定GP需要賠償LP 1.71億美元的損失。

投行責任

作為財務顧問的投行，對收購標的的估值肩負著重大職責。正是基于對投行專業估值能力的信任，特拉華法院在實踐中才給予投行的“公平意見書”（fairness opinion）特別重視。不過，估值經常被稱為是一門“藝術”，投行在其中的裁量余地很大，假如不受制約，那么，“公平意見書”的“公平”二字就將淪為空話。受專業能力所限，法院很難對估值的實質內容作出審查。況且，假如法院果真不吝以自身意見替代投行意見，進而追究與法院意見不一的投行的法律責任，那恐怕整個估值行業都將深受打擊，估值的成本陡增，甚至沒有人再愿意出來做估值。

因此，除卻特殊情況（主要是股權回購請求案件），特拉華法院不會對估值的實質多作審查。這方面重要的約束力量還是來自市場，尤其是并購交易中管理層面臨的壓力。如果市場認為董事們沒有將公司賣個好價錢，就可能給賣方董事的未來就業前景蒙上陰影。而伴隨積極股東在并購交易中的日益活躍，賣方董事為公司找一個好買家的壓力愈發增長。買方管理層面臨的壓力也許不如賣方那么大，不過，壞的收購決策仍可能將自己變成市場上的捕獵者們獵食的對象，從而令管理層丟掉飯碗。于是，無論買方還是賣方的董事們似乎都有動力轉而加大對投行估值水準的要求。

盡管并購交易的財務顧問服務總體上屬于相當集中的行業，不過，這一行畢竟不具有壟斷性，尤其是存在著Lazard、 Evercore、 Houlihan Lockey和Perella Weinberg等一系列所謂并購專門性投行（boutique investment bank）。它們與高盛、大摩、德銀等所謂國際性大型投行存在相當的競爭關系。或許在市場競爭壓力之下，美國并購交易中投行的總體估值水準還算不錯，賣方股東固然是并購的主要受益者，而買方股東也沒有明顯受害，至少也得到了交易的正常利潤（normal profit）。換句話說，也就是在市場機制下，投行扮演了價值守門員的角色，為買賣雙方以合理價格轉讓資產提供了保障。

然而，針對某些特殊行業的估值就有可能缺乏有意義的競爭，比如針對油氣行業的“下墜”交易這樣一個相當特定的市場，或許就沒有幾家競爭者，而為El Paso MLP提供估值服務的Tudor就是這方面的專業戶。沒有足夠的競爭壓力，投行的估值服務便會滋生出水分來。即便是愛惜羽毛的大投行，如果牽扯進自身足夠大的利益，也不是沒有放水的可能。為此，特拉華法院嚴格守住一道門，那就是“守門員”的行為動機必須純正——可以允許技術失誤，卻不能允許居心不良。

在上面的El Paso訴訟中，特拉華法院明顯對于財務顧問Tudor的舉動頗為不滿，可是，由于El Paso MLP已經免除了管理層和大股東的忠慎義務，留給LP尋求司法救濟的唯一途徑只是合伙協議約定的“誠信”義務，而投行又不是協議的當事人，所以，法院也對Tudor無可奈何，讓這家投行躲過了一劫。然而，在普通公司的并購交易中，投行很可能就不再有那樣的幸運。

巧的是，2010年秋季的“下墜”交易完成后不久，El Paso MLP的母公司El Paso Corp就把自己給賣了。El Paso Corp的CEO為了自己嗣后能獲得收購公司部分資產的機會，在并購條件上一味遷就買方。更加要命的是，作為賣方的El Paso Corp聘請的財務顧問高盛，偏偏是擁有買方Kinder Morgan19.1%股份（價值40億美元）的大股東。于是乎，財務顧問顯然存在誘使自己的客戶向自己持有的公司低價出售的動機。

雖然高盛向El Paso Corp的董事會披露了自身的利益沖突，而董事會為此又聘請摩根士丹利作為第二家財務顧問，但是，在股東提起的要求禁止此項并購交易實施的訴訟中，當時特拉華衡平法院的首席法官，也是現任的特拉華最高法院首席法官Leo Strine，卻認為高盛的手法有欲蓋彌彰之嫌。

這是因為高盛促使El Paso Corp董事會將大摩的顧問服務范圍限定在出售公司這一特定交易上，如果出現分拆（spin off）等其他交易，大摩就將收不到顧問費。這樣一來，大摩也會變得有動力積極促成El Paso Corp向Kinder Morgan這個現成的買家出售公司。高盛在訴訟中還強調自己的專業服務不會因為40億美元的投資而受玷污，而Strine法官卻抓住高盛在談判其2000萬美元顧問費的過程中錙銖必較的行為，揶揄高盛道，如果為了2000萬美元尚寸土必爭，那又何況40億美元的投資呢？

雖然，訴訟的結果是原告未能停止El Paso Corp和Kinder Morgan的交易，可是，Strine法官對交易的明顯質疑，激勵起原告們在交割完成后繼續進行請求損害賠償的訴訟。在此訴訟開始后不久，原被告雙方最終達成和解，El Paso Corp向原告股東支付了1.1億美元的和解金，而高盛則徹底放棄了2000萬美元的顧問費。總體而言，特拉華法院近來對投行在并購交易中的估值、咨詢行為審查日益嚴格，特別注意那些既為賣方提供交易咨詢又為買方提供融資服務的投行潛在的利益沖突。

監管上市公司收購資產

上市公司收購資產本質上是其自身的一種商業交易行為，正如上市公司買原料、買廠房不必勞動監管一樣，它們買公司，或者其他經營性資產原則上也無需監管介入。市場的力量應該成為促使上市公司管理層選擇好交易、遠離壞買賣的主要機制，而同樣受制于市場壓力的財務顧問，也會有動力扮演好守門人的角色。正常情況下，法院或者監管機構的掣肘反而可能耗散掉正經的上市公司管理層做好買賣的熱情。

可是，對于可能存在利益沖突的交易，法院和監管者都要高度警惕，從交易的細枝末節中考察上市公司管理層行為的動機，究竟是替公司著想，還是為自己打算。站在這個立足點上，對上市公司收購資產的監管，其實核心在于對關聯交易的監管——無論這個關聯方是大股東，還是與大股東有涉的第三方。

從制度上看，監管可以同時從兩個角度用力，一是事前的信息披露，尤其要強調披露那些可能對上市公司小股東利益構成實質威脅的信息，包括交易對手的資本結構以及歷史上的污點記錄。在充分披露的基礎上再設置無關聯董事決策和無關聯股東批準的前置程序。二則是從事后借助股東訴訟，究查交易的公平合理性。這方面，美國法上要求大股東在關聯交易中對小股東擔負忠慎義務的法律規則和司法實踐尤其值得參考。非但如此，即便針對合伙企業，我們也不必允許其選擇免除忠慎義務，或者可以根據中國合同法上強大的誠信規則體系強化GP對LP的信息供給要求。

歸根結底，監管關聯交易的核心在于區分善意的技術失誤與惡意的損人利己，而這又離不開經驗豐富的執法者見微知著、明察秋毫，從個案的具體細節中甄別出交易決策者的真實用意。既不叫蓄意坑害小股東利益者得逞，也不讓心有余力不足者錯挨板子，更不能使深謀遠慮、獨具慧眼者蒙受不白之冤。

（作者系新加坡管理大學法學院助理教授）

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