稅收規避能影響企業現金持有價值嗎?

鄭寶紅,曹丹婷

(1. 合肥工業大學　管理學院，安徽　合肥　230009； 2. 華中科技大學　管理學院，湖北　武漢　430074)

一、問題提出

進入21世紀以來，隨著經濟全球化的發展，國際競爭越來越激烈。世界各國為了提高企業的競爭力，逐步采取了減稅政策以降低企業的稅負。但不管政府如何減稅，在稅負不為零的情況，對企業而言稅收仍是一種負擔，致使稅收規避行為普遍存在于世界各國企業中。企業通過稅收規避將對國家的責任轉化為自我的利益，從而增加了股東價值。企業偏好稅收規避行為正是因為其能夠以較低的成本獲得較大的收益，但稅收規避一定能給企業帶來價值嗎？目前，有關稅收規避影響企業價值的研究結論存在爭議。De Simone和Stomberg[1]研究發現，如果企業不斷地進行避稅行為，則會增加企業價值。而Desai和Dharmapala[2]、Armstrong等[3]等研究認為稅收規避會降低企業價值，Kim等[4]對美國資本市場研究發現，稅收規避會增加股價的崩盤風險。Hanlon和Slemrod[5]等研究發現，稅收規避并不會增加企業價值?！岸愂找幈芫烤箤ζ髽I價值會產生怎樣的影響”是一個重要而又急需給予回答的問題。

先前關于稅收規避影響企業價值的研究忽略了如下重要問題：一是忽略了企業價值中可能的干擾因素。企業價值的影響因素很多，除了財務因素外，還包括企業的員工價值、品牌價值等非財務因素。直接研究稅收規避與企業價值的關系，將會受到非財務因素“噪音”的干擾，從而可能導致稅收規避對企業價值研究結論不一致；二是忽略了稅收規避影響企業價值的路徑分析。稅收規避是企業節約資金的一種工具，它通過復雜的財務行為，減少企業現金支出，降低企業現金使用成本，繼而影響企業價值。稅收規避對企業價值的影響路徑較長，直接研究稅收規避與企業價值，難以揭示稅收規避是如何影響企業價值。

稅收規避對企業的影響與現金緊密相關。稅收規避通過復雜的財務行為為企業節約了資金，降低了企業資本成本，有利于企業進行投資、股利分配等財務行為?，F金短缺容易產生投資不足、流動性風險等問題，而現金充裕又易導致過度投資、在職消費和資金占用等問題。根據現金的耗費假說和委托代理理論，企業節約的現金可能會成為大股東和管理者產生代理問題的對象，而復雜的稅收規避行為增加了信息不對稱，又為大股東和管理者代理問題提供了“屏障”?，F金持有價值是企業價值的一部分，既能反映企業的投融資效率，又能反映其代理問題[6-8]。在學術界，現金持有價值常被作為企業融資決策、代理問題研究的經濟后果[9-10]。相對于企業價值作為經濟后果而言，現金持有價值具有如下優勢：一是影響因素較少。能夠避免因遺漏變量導致的內生性問題而引起有偏估計；二是稅收規避對現金持有價值的路徑較短，較長的路徑會影響稅收規避經濟后果的檢驗。因此，本文將以現金持有價值作為稅收規避的經濟后果進行研究。

本文以我國滬深兩市A股在2008-2016年的公司為樣本，采用Faulkender和Wang[8]的現金持有價值衡量方法，研究稅收規避對現金持有價值的影響。首先，研究稅收規避與現金持有價值之間的關系；然后，結合管理者代理成本和控股股東代理成本，研究稅收規避影響現金持有價值的路徑；最后，進一步研究信息披露質量與機構持股比例如何調節稅收規避與現金持有價值的關系。通過以上研究，有助于理解企業稅收規避行為的經濟后果，以及對如何提高企業現金持有價值具有一定的參考意義。

二、理論分析和研究假設

現金既是企業生產經營所必需的資產，也是最容易成為管理者和控股股東侵占的對象[11-12]。稅收是以現金繳納，稅收規避減少了企業現金的支出，增加了現金的凈流入。傳統意義上認為，稅收規避為企業節約了資金，降低了企業的資本成本，增加企業在不確定性情況下的風險防范能力，有利于進行投資決策以及增加生產要素投入等。然而，根據委托代理理論，企業持有現金會產生管理者和控股股東兩類代理問題：一是稅收規避增加了管理者對自由現金流的支配權，按照自由現金流假說[13]和現金耗費假說[14]，管理者會通過薪酬補貼、超額在職消費和非效率投資等代理行為把企業的額外現金耗費掉；二是內部資金的增加減少了外部融資對控股股東的監管和約束，從而可能導致控股股東對中小股東利益的侵占。按照Johnson等[15]等所提出的控股股東掏空或隧道行為假說，控股股東會通過關聯性交易、借款等行為將企業的額外現金轉移出去，產生控股股東代理問題。

雖然，傳統意義上認為，稅收規避降低了資本成本，有利于企業現金持有在資本市場的表現，但根據委托代理理論，復雜的稅收規避行為會增加企業的信息不對稱性，產生代理問題。一方面，企業所得稅率降低，減少了企業現金支出，為管理者和控股股東的自利行為提供資金保障。另一方面，稅收規避通常采用復雜的財務手段，“模糊”監管者的視線，這增加了企業信息不對稱性，為企業存在的管理者和控股股東代理問題提供了“屏障”，阻礙了“壞”消息的傳遞，進而降低企業所持有現金在市場的影響。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設1：稅收規避不會提高企業現金持有價值

稅收規避減少了企業成本，為企業獲得了額外的現金收益。在給企業帶來收益的同時，稅收規避行為本身和為企業節約的現金會導致企業產生控股股東代理問題和管理者代理問題?；诖?，本文通過如下兩個方面分析稅收規避影響現金持有價值的路徑。

(1)管理者代理成本。由于所有權和控制權的分離，管理者代理成本不可避免。企業進行稅收規避通過管理者代理問題影響現金持有價值主要存在如下兩種方式：一是非效率投資。當企業擁有較多的現金流，如果按利潤分配掉，企業所能控制的資源將減少，會降低企業從中獲取利益的機會。管理者為了控制越來越多的資源，只有把這些多余的現金進行投資。雖然投資的項目可能凈現值為負，但管理能者可以通過控制龐大的資源為其在與股東建立契約時增加了砝碼。大量經驗證據表明，較多的現金流易導致企業產生過度投資等代理問題，從而進一步影響到企業現金持有價值。例如，Jensen[13]指出當企業擁有較多的現金流時，管理者就會希望通過這些資金進行更多的消費和投資，以提高自身的私人利益和控制權；Harford[16]、Richardson[17]認為現金持有較多企業更容易進行減少企業價值的投資和合并；楊興全等[18]和劉銀國等[19]均認為現金持有較高容易導致過度投資。二是在職消費。稅收規避增加了企業現金流，而較多的現金流是管理者在職消費的必要條件。Harford等[14]的現金耗費假說認為，較高的現金會引起投資者的監管和審查，因此管理者積聚的現金會在短期內消費掉或者轉移，即所謂的在職消費和內部交易。大量經驗證據也表明，過多現金流會增加管理者的在職消費。如，Gao等[20]認為企業的現金政策會影響到其代理成本，較高的現金持有會增加其代理問題；劉銀國和張琛[21]研究認為，自由現金流越多，管理者越可能進行在職消費。復雜的稅收規避行為減少了企業節現金支出，也易滋生非效率投資或在職消費等管理者代理問題，從而降低了企業現金持有價值。因此，本文提出如下假設。

假設2：在管理者代理成本高的企業，稅收規避降低了現金持有價值；而在管理者代理成本低的企業，稅收規避提高了現金持有價值

(2)控股股東代理成本。我國上市公司另外一個特征是股權集中。股權集中易產生控股股東代理問題。Johnson等[15]等所提出的掏空或隧道行為假說認為，控股股東會將企業的現金轉移出去，從而產生控股股東代理問題。控股股東的隧道行為主要包括如下幾個方面：第一，通過關聯性交易轉移企業資產，如在企業和大股東之間出售資產、簽訂某些對大股東轉移定價較為有利的協議等；第二，進行超高薪水發放或超額派現；第三，內部交易[22]，在信息不對稱條件下進行秘密收購?？毓晒蓶|的隧道行為與現金有關，過多現金持有會增加控股股東的隧道行為。稅收規避減少了企業現金的支出，為控股股東代理問題提供了侵占的資源，復雜的稅收規避行為又為控股股東進行關聯交易等掏空行為提供了屏障，從而降低了企業現金使用效率。因此，本文提出如下假設：

假設3：在控股股東代理成本高的企業，稅收規避降低了現金持有價值；而在控股股東代理成本低的企業，稅收規避提高了現金持有價值

三、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文選取2008-2016年我國滬深兩市A股類上市公司為研究樣本。樣本期從2008年開始，是因為在該年我國實行所得稅改革，將所得稅率從33%降到25%。這消除了由于法定稅率對企業稅負差異的影響。本文對數據還進行了如下處理：(1)由于金融行業與一般行業的財務處理標準和規則存在較大差異，故剔除金融行業；(2)由于IPO企業可能存在較大的盈余操縱[23]，這會影響到本文的研究，故剔除；(3)剔除財務數據缺失樣本；(4)被ST和*ST企業的財務和交易是存在異常的，故剔除。本文所有數據來源于國泰安數據庫(CSMAR)，并對數據進行了縮尾處理。

(二)模型設計

本文在Faulkender和Wang[8]模型基礎上，引入了稅收規避變量，建立模型。具體如下：

(1)

系數a12為現金持有量的變化在稅收規避的影響下對超額回報率的影響，即稅收規避如何影響現金持有價值。稅收規避Tax的衡量方法，借鑒Kim等[4]和張兆國等[12]的研究，采用Desai和Dharmapala[2]建立的剔除盈余管理的會稅差異方法。企業的超額回報率受到企業特征、經營風險[24]、企業盈利能力[25]、投資行為和融資行為的影響。因此模型(1)還控制了研發費用、股利等變量，具體見表1。Δ表示期末與期初的變化額。

為了檢驗假設2和假設3，還需要衡量管理者代理成本和控股股東代理成本。衡量管理者代理成本的方法包括兩類：第一類是屬于管理者消耗的費用，有經營費用率和管理費用率兩種。其中經營費用率為管理費用與銷售費用之和與主營業收入之比，管理費用率為管理費用除以主營業務收入[25-29]。第二類為資產周轉率，用主營業務收入除以總資產[30-31]。目前，控股股東代理成本的衡量方法均采用其他應收款除以總資產[28-29,32]。由于經營費用率包含了管理費用率的影響，因此我們在文章中采用經營費用率和資產周轉率衡量管理者代理成本，用其他應收款率衡量控股股東代理成本。

表1　變量定義

四、實證結果

(一)描述性統計

表2為描述性統計結果。r-R的均值為0.215,r-R的標準差為0.591，說明超額回報率的波動性較大。TaxA的平均值為0.001，這與劉行和葉康濤所得基本一致[33]。變量ACost1平均值位0.101，標準差為0.372，表明企業管理者代理成本差異較大。變量Tunnel同樣表明企業間控股股東代理成本差異較大，最大值甚至達到1.178。變量Cash經市值處理之后的平均值為0.263，標準差為0.488，這兩個值都較大，這也表明國有企業中存在較高的現金持有問題，企業間的差距較大，有些企業存在較高的融資約束問題，而有些企業持有較多的現金。變量BI經市值標準化之后的平均值為0.009，標準差為0.082，通過與現金持有水平對比，發現該值都小于現金持有水平，這也從一側面反映了企業現金持有水平較高。變量Lev的平均值為0.506，標準差為0.222，這說明我國上市企業的資產負債率較高。變量R&D經市值標準化處理之后平均值為0.015，標準差為0.080，這說明我國上市公司研發投入之間存在較大差異。

表2　描述性統計結果

(二)相關性分析

表3為樣本的Spearman和Pearson相關性分析。從表中可以看出，變量r-R與TaxA、BI、NA、R&D、Divi、Lev的系數均顯著為正，說明稅收規避、息稅前利潤、非現金資產、研發費用、普通股股利、財務杠桿與企業超額回報均顯著正相關，這只是初步斷定這些變量對企業超額回報率的影響，具體會如何影響企業的超額回報率，還需要通過模型檢驗。r-R與管理者代理成本1和控股股東代理成本負相關，但與管理者代理成本2正相關，是由于管理者代理成本2為反向變量，其值越大表明管理者代理成本越低。從相關性分析還可看出各相關系數較小，初步可判斷模型中不存在多重共線性。

表3　全樣本相關性分析

注：(1)表中，左下部分為Pearson相關性分析；右上部分為Spearman相關性系數；(2)表中*表示在10%水平顯著，**表示在5%水平顯著，***表示在1%水平顯著。

(三)回歸分析

表4是模型(1)的回歸結果。由此表可見，變量TaxAi,t×ΔCashi,t-1/MVi,t-1的系數為負，但不顯著。該結論表明稅收規避不會增加現金持有價值。此外，變量ΔBIi,t/MVi,t-1、ΔNAi,t/MVi,t-1和Cashi,t-1/MVi,t-1的系數均顯著為正，這說明每年利潤總額的變化、凈資產的變化和現金持有量都能夠提高企業的超額回報率。這與Faulkender和Wang[8]、王立新和沈金洲[34]等以往研究所得基本一致。ΔInti,t/MVi,t-1的系數不顯著，說明利息費用的變化對超額回報率的影響不明顯。該結論與韓立巖和劉博研[9]、王立新和沈金洲[34]等所得基本一致。ΔDivii,t/MVi,t-1的系數顯著為負，該結論表明現金股利的發放降低了企業的超額回報率。該結論與Faulkender和Wang[8]、王立新和沈金洲[34]所得結論不一致。其原因可能是由于我國資本市場起步較晚，發展并不完善，現金股利的信號傳遞機制并未形成，從而使得發放現金股利對企業的影響存在差異[35]。

表4　多元回歸分析

注：(1)t值為雙尾檢驗；(2)表中*表示在10%水平顯著，**表示在5%水平顯著，***表示在1%水平顯著；(3)表中所有結果均采用公司聚類的穩健標準誤；(4)Test coefficient different是采用了假設條件最為寬松的自體抽樣(Bootstrap)法，抽樣500次得到。下同。

從表4看出，按照管理者代理成本、控股股東代理成本高低進行分組回歸發現，不管是采用經營費用率法還是資產周轉率法衡量的管理者代理成本，在管理者代理成本低組變量ΔCashi,t/MVi,t-1均顯著為正；在管理者代理成本高組變量ΔCashi,t/MVi,t-1均顯著為負。在控股股東代理成本低組，變量ΔCashi,t/MVi,t-1顯著為正，而在控股股東代理成本高組，變量ΔCashi,t/MVi,t-1顯著為負。這表明，在管理者代理成本低組，稅收規避增加了企業現金持有價值；在管理者代理成本高組，稅收規避降低了企業現金持有價值。在控股股東代理成本低組，稅收規避增加了企業現金持有價值；在控股股東代理成本高組，稅收規避降低了企業現金持有價值。

(四)穩健性檢驗

1.樣本自選擇。稅收規避與現金持有價值的關系可能受樣本自選擇的影響，從而使得稅收規避不能增加企業現金持有價值。為了防止該問題，本文運用Heckman的兩階段回歸法進行穩健性檢驗。首先參考Chen等[37]和吳聯生[38]的做法，設置了如下企業避稅概率模型：

TaxA_Dum=a0+a1×ROAi,t+a2×Asseti,t+

a3×Levi,t+a4×Growth+a5×PPEi,t+a6×INTANGi,t+

a7×Eqingi,t+a8×Inventi,t+a9×SEOi,t

(2)

對模型(2)進行回歸之后，獲得逆米爾斯比率(Inverse Mills Ration)，然后將該值作為控制變量帶入模型(1)進行回歸，以控制可能存在的樣本自選擇問題，所得結果與前文基本一致，即總體而言稅收規避沒有增加現金持有價值，而在管理者代理成本低組和控股股東代理成本低組，稅收規避增加了現金持有價值。

第一階段回歸結果見表5。從表5中可以看出，資產回報率(ROA)、企業規模(Asset)、年末投資收益(Eqing)會增加企業的稅收規避程度，而資產負債率(Lev)、增長率(Growth)、資本密集度(PPE)、無形資產(INTANG)、存貨密集度(Invent)會降低企業的稅收規避程度。國有企業(SEO)與稅收規避并不相關。

表5　Heckman第一階段回歸結果

從表6 Heckman第二階段回歸結果，可以看出逆米爾斯比率在1%水平上顯著為負，變量稅收規避和現金持有變化的交叉項TaxAi,t×ΔCashi,t-1/MVi,t-1仍與先前回歸結果一致，為負但不顯著。這說明在控制了樣本的自選擇之后，稅收規避對企業現金持有價值的影響仍然不變。在不同的管理者代理成本組和控股股東代理成本組，所得結論也與前文一致，支持研究假設。

2.內生性問題。稅收規避對企業持有價值影響的回歸模型是建立在稅收規避為外生的假設條件下，即稅收規避與擾動項不相關。但稅收規避會因企業存在控股股東代理成本或管理者代理成本不會提高企業現金持有價值，現金持有價值不高的企業也可能進行更多的稅收規避行為，導致模型(1)中稅收規避與的殘差項相關，即內生性問題。為了檢驗稅收規避是否存在這種內生性，本文利用Durbin-Wu-Hausman 方法對稅收規避進行內生性檢驗。按照Fisman和Svensson[39]提出工具變量思路。本文選取企業稅收規避的行業——省份均值TaxAind作為稅收規避TaxA的工具變量。稅收規避被分解為兩個部分：TaxA=TaxAsec+TaxAind其中，TaxAsec表示企業稅收規避與行業-省份均值的差異，即企業層面對政治關系的影響因素。上述分解使得工具變量TaxAind與稅收規避TaxA有關，但與企業層面的影響因素無關。

表6　Heckman第二階段回歸結果

具體檢驗步驟分兩步：首先，將稅收規避變量TaxA作為被解釋變量，將擬選的工具變量TaxAind替代模型(1)中與TaxA有關的解釋變量，其他解釋變量不變，進行第一步回歸，得到回歸殘差Resid；然后，將殘差Resid放入模型(1)進行第二步回歸。

表7　Durbin-Wu-Hausman 二階段檢驗結果

檢驗結果表明Resid回歸系數為-0.004(-0.278)不顯著，故不能拒絕嚴格外生假定。

3.變量替換。稅收規避的衡量方法并不統一，主要分為會稅差異法和有效稅收率法兩類。為了排除因衡量方法造成的結論不穩健，本文采用有效稅率法進行檢驗，所得結論與前文基本一致。這排除了因衡量方法不同導致的偏差。

五、進一步研究

通過前部分的研究，稅收規避不能增加企業現金持有價值，是因為存在控股股東代理問題和管理者代理問題。企業的稅收規避增加了凈收益，但復雜的稅收規避行為增加了信息不對稱程度[4]。信息不對稱為管理者和控股股東代理問題的產生提供了“屏障”，從而對企業現金持有價值產生影響?；诖?，本文根據以往的研究，從信息不對稱和外部治理機制兩個方面選取能夠對管理者代理問題和控股股東代理問題產生調節作用的因素：企業信息披露質量和機構投資者持股，進行分析研究，既佐證了稅收規避代理觀的論點，又為如何解決稅收規避中的代理問題提供經驗證據。

(1)信息披露質量。企業管理者為了降低稅收規避被政府部門檢查的風險，需要復雜化和模糊化，這會降低企業信息透明度。在信息不對稱情況下，不僅有利于管理者進行自利行為，而且便于管理者隱藏“壞消息”，降低了企業負面信息向資本市場的傳遞，如管理者盈余操縱、轉移資源[39]。稅收規避減少了企業“壞消息”的傳遞。在資本市場上，該行為是存在風險的?！皦南ⅰ钡姆e累會產生泡沫，一旦泡沫破裂，就會產生股價的暴跌風險，降低企業現金持有在資本市場的回報，即降低了企業的現金持有價值。Hanlon和Slemrod[5]的研究支持稅收規避信號傳遞在市場產生負面影響的證據。他們研究發現，當企業有稅收規避行為時會降低股票回報率。

在兩權分離的企業特征下，代理問題是不可避免的。信息披露質量能夠對兩類代理問題起到調節作用[37，40]。信息披露質量能夠反映企業向財務報表使用者披露信息的可靠性和相關性。若一個企業存在較嚴重的兩類代理問題，企業會通過財務報表進行“粉飾”，一方面降低了信息披露質量，另一方面增加了企業與財務報表使用者之間的信息不對稱程度。信息披露質量好的企業，其代理問題較低。因此，本文提出如下假設。

表8　有效稅率法下稅收規避對現金持有價值的影響

假設4：信息披露質量在企業稅收規避影響現金持有價值的關系中具有正向調節作用

(2)機構投資者持股。機構投資能夠對管理者代理問題和控股股東代理問題發揮監督和治理作用，具體表現在如下3個方面：一是機構投資者獨立于企業內部的經營管理，有動機對管理者和控股股東進行監督；二是機構投資者具有一定的規模，具備對上市公司進行監督的法定責任和義務；三是機構投資者具有專業的能力，能夠發揮監督和治理作用[41]。企業在進行稅收規避時，機構投資者能夠對企業中的管理者代理問題和控股股東代理問題產生制約作用，從而提高企業對現金的利用率，增加企業現金持有價值。因此，本文提出如下假設：

假設5：機構投資持股在企業稅收規避影響現金持有價值的關系中具有正向調節作用

為了檢驗假設4和假設5，本文在模型(1)基礎上引入調節因素，具體模型如下：

(3)

在式中，Gover分別表示表示信息披露質量和機構持股比例。其中，信息披露質量是參照黃海杰等[40]采用修正的Jones的模型，計算出操縱性應計的絕對值。

表9為不同治理機制在稅收規避與現金持有價值關系中的調節作用。從表9中可以看出，企業信息披露質量和機構投資持股比例都會對稅收規避對現金持有價值的影響產生作用。在第(1)列中，關注變量Goveri,t×TaxAi,t×Cashi,t-1/MVi,t-1顯著為正，說明信息披露質量在稅收規避影響企業現金持有價值的關系中具有正向調節作用。在第(2)列中，關注變量Goveri,t×TaxAi,t×Cashi,t-1/MVi,t-1顯著為正，說明機構持股在稅收規避影響企業現金持有價值的關系中具有正向調節作用。這些結論驗證了假設4和假設5。

表9　不同治理機制在稅收規避與現金持有價值關系中的調節作用

六、研究結論

稅收規避如何影響企業價值既是理論界也是實務界中非常重要的問題之一，但對該問題的研究結果存在爭議。本文研究得到如下有意義的研究結論：稅收規避不能增加企業現金持有價值。當按照管理者代理成本和控股股東代理成本進行分組回歸發現：在管理者代理成本低組，稅收規避增加了企業現金持有價值；在管理者代理成本高組，稅收規避降低了企業現金持有價值。在控股股東代理成本低組，稅收規避增加了企業現金持有價值，在控股股東代理成本高組，稅收規避降低了企業現金持有價值。稅收規避沒有增加企業現金持有價值是因為稅收規避雖然降低了企業資金成本，但是增加了管理者代理成本和控股股東代理成本。進一步研究發現，信息披露質量高和機構持股比例高在稅收規避與現金持有價值的關系中具有正向的調節作用。

這些研究結論對我們有如下啟示：一是稅收規避作為企業的一項重要的財務戰略決策，將企業對國家和社會應盡的義務轉化為自身利益，減少企業現金支出，降低了企業資金成本，然而這不能夠提高企業現金持有價值。企業進行稅收規避戰略，應該先加強公司治理，否則，稅收規避不會提高企業現金持有價值，只會成為管理者或控股股東獲取私人利益的資金來源。二是提高企業信息披露質量，加強機構投資者監督能夠約束管理者和控股代理問題，有利于提高企業稅收規避的凈效應，提高企業現金持有價值。

參考文獻：

[1]DE SIMONE L,STOMBERG B. Do investors differentially value tax avoidance of income mobile firms? [R]. Working Paper, 2012.

[2]DESAI M A,DHARMAPALA D. Taxes,institutions and foreign diversification opportunities[J]. Journal of Public Economics,2009,93(5):703-714.

[3]ARMSTRONG C S,BLOUIN J L,JAGOLINZERA D,et al. Corporate governance,incentives,and tax avoidance[J]. Journal of Accounting and Economics,2015,60(1):1-17.

[4]KIM J B,LI Y,ZHANG L. Corporate tax avoidance and stock price crash risk:Firm-level analysis[J]. Journal of Financial Economics,2011,100(3):639-662.

[5]HANLON M,SLEMROD J B. What does tax aggressi￣veness signal? Evidence from stock price reactions to news about tax aggressiveness[R]. Working Paper,2007.

[6]ATTIG N,El GHOUL S,GUEDHAMI O,et al. The governance role of multiple large shareholders:Evidence from the valuation of cash holdings[J]. Journal of Management & Governance,2013,17(2):419-451.

[7]DITTMAR A,MAHRT-SMITH J. Corporate governance and the value of cash holdings[J]. Journal of Financial Economics,2007,83(3):599-634.

[8]FAULKENDER M,WANG R. Corporate financial policy and the value of cash[J]. The Journal of Finance,2006,61(4):1957-1990.

[9]韓立巖,劉博研. 公司治理,不確定性與現金價值[J]. 經濟學(季刊),2011(2):523-550.

[10]鄭寶紅,吳偉榮. 政治關聯能夠提高企業現金持有價值嗎?[J]. 科學決策,2016(2):1-18.

[11]DYCK A,ZINGALE L. Private benefits of control:An international comparison[J]. The Journal of Finance,2004,59(2):537-600.

[12]張兆國,鄭寶紅,李明. 公司治理、稅收規避和現金持有價值：來自我國上市公司的經驗證據[J]. 南開管理評論,2015,18(1):15-24.

[13]JENSEN M C. Agency cost of free cash flow,corporate finance,and takeovers[J]. American Economic Review,1986,76(2):323-329.

[14]HARFORD J,MANSI S A,Maxwell W F. Corporate governance and firm cash holdings in the U.S.[J]. SSRN Electronic Journal,2008,87(3):535-555.

[15]JOHNSON S,PORTA R L,SHLEIFER A. Tunneling[J]. American Economic Review,2000,90(2):22-27.

[16]HARFORD J. Corporate cash reserves and acquisitions[J]. The Journal of Finance,1999,54(6):1969-1997.

[17]RICHARDSON S. Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies,2006,11(2/3):159-189.

[18]楊興全,張照南,吳昊旻. 治理環境,超額持有現金與過度投資：基于我國上市公司面板數據的分析[J]. 南開管理評論,2010(5):61-69.

[19]劉銀國,張琛,阮素梅. 現金股利的代理成本控制效應研究：基于半強制分紅的考察[J]. 審計與經濟研究,2014(5):59-68.

[20]GAO H,HARFORD J,LI K. Determinants of corporate cash policy:Insights from private firms[J]. Journal of Financial Economics,2013,109(3):623-639.

[21]劉銀國,張琛. 自由現金流與在職消費：基于所有制和公司治理的實證研究[J]. 管理評論,2012,24(10):18-25.

[22]申明浩. 合謀理論對隧道行為的解釋與應用[J]. 經濟學動態,2007(9):80-83.

[23]AHARONY J,LEE C W J,WONG T J. Financial packaging of IPO firms in China[J]. Journal of Accounting Research,2000,38(1):103-126.

[24]FAMA E F,FRENCH K R. Taxes,financing decisions,and firm value[J]. The Journal of Finance,1998,53(3):819-843.

[25]PINKOWITZ L,STULZ R,WILLIAMSON R. Does the contribution of corporate cash holdings and dividends to firm value depend on governance? A cross-country analysis[J]. The Journal of Finance,2006,61(6):2725-2751.

[26]ANG J S,COLE R A,LIN J W. Agency costs and ownership structure[J]. Journal of Finance,2000,55(1):81-106

[27]戴亦一,肖金利,潘越. “鄉音”能否降低公司代理成本?：基于方言視角的研究[J]. 經濟研究,2016(12)：147-160.

[28]羅進輝,黃澤悅,朱軍. 獨立董事地理距離對公司代理成本的影響[J]. 中國工業經濟,2017(8):100-119.

[29]嚴若森,葉云龍. 證券分析師跟蹤與企業雙重代理成本：基于中國 A 股上市公司的經驗證據[J]. 中國軟科學，2017(10)：173-183.

[30]羅煒,朱春艷. 代理成本與公司自愿性披露[J]. 經濟研究,2010(10):143-155.

[31]高鳳蓮,王志強. 獨立董事個人社會資本異質性的治理效應研究[J]. 中國工業經濟,2016(3):146-160.

[32]JIANG G,LEE C M C,YUE H. Tunneling through intercorporate loans:The China Experience[J]. Journal of Financial Economics,2010,98(1):1-20.

[33]劉行,葉康濤. 企業的避稅活動會影響投資效率嗎?[J]. 會計研究,2013(6):47-53.

[34]王立新,沈金洲. 高管變更與現金持有價值[J]. 南方經濟,2011,29(7):70-80.

[35]肖珉. 現金股利、內部現金流與投資效率[J]. 金融研究,2010(10):117-134.

[36]CHI W,LINU C,WANG T. What affects accounting conservatism:A corporate governance perspective[J]. Journal of Contemporary Accounting & Economics,2009,5(1):47-59.

[37]CHEN S,CHEN X,CHENG Q,et al. Are family firms more tax aggressive than non-family firms?[J]. Journal of Financial Economics,2010,95(1):41-61.

[38]吳聯生. 國有股權、稅收優惠與公司稅負[J]. 經濟研究,2009(10):109-120.

[39]FISMAN R,SVENSSON J. Are corruption and taxation really harmful to growth? Firm level evidence[J]. Journal of Development Economics,2007,83(1):63-75．

[40]黃海杰,呂長江,EDWARD L. “四萬億投資”政策對企業投資效率的影響[J]. 會計研究,2016(2):51-57.

[41]DECHOW P M,SLOAN R G,SWEENEY A P. Detecting earnings management[J]. Accounting Review,1995,70(2):193-225.