警惕基準利率上調(diào)風險

屈慶

雖然易綱行長講話未釋放貨幣政策進一步收緊的明確信號，但全球收緊周期中，貨幣政策面臨的外部壓力在不斷加大，銀行負債成本趨勢性上行是確定的。

3月，通脹數(shù)據(jù)不及預期主要受春節(jié)因素擾動，未來隨著節(jié)日影響消退，通脹仍將回歸上行趨勢。隨著供給的持續(xù)放量，銀行有限的超儲能否消化天量供給仍不樂觀。展望未來，利空因素依然較為確定，利率進一步下行所期待的利多因素仍存在高度不確定性，因此利率下行時更應獲利了結，而非追漲。

央行行長易綱在博鰲亞洲論壇2018年年會分論壇“貨幣政策正常化”上就貨幣政策等一系列市場關心的問題發(fā)表了看法，綜合來看，我們認為有以下幾個方面的內(nèi)容值得關注：

第一，警惕主流經(jīng)濟體貨幣政策收緊對國內(nèi)貨幣政策的影響。雖然易綱的表態(tài)中并未提及全球主流央行貨幣政策收緊對國內(nèi)貨幣政策造成的影響，但美聯(lián)儲歷次加息后央行都跟隨上調(diào)公開市場利率，說明主要央行貨幣政策收緊對國內(nèi)貨幣政策的傳導是實實在在存在的。雖然目前中美國債和貨幣市場利率的利差處在合理區(qū)間，但隨著美聯(lián)儲加息的不斷推進，美國國債和貨幣市場利率是趨勢性上行的，這必將導致中美利差收窄，并向國內(nèi)利率帶來更大的傳導壓力。

第二，銀行負債成本仍將趨勢性上升，警惕基準利率上調(diào)風險。央行發(fā)布的版本與易綱現(xiàn)場發(fā)言的版本相比，刪除了“未來基準利率可能主要由市場決定，基準利率和市場利率的雙軌制將逐漸融合，更向市場利率統(tǒng)一”的表述，雖然否認了未來基準利率將由市場利率決定，但未來基準利率和市場利率趨于統(tǒng)一，消除利率雙軌制的趨勢是確定的。目前市場利率已經(jīng)顯著抬升，且短期內(nèi)很難出現(xiàn)明顯下降，而基準利率仍處在歷史低位，因此基準利率也存在加息的風險。

退一步說，即使基準利率不上調(diào)，至少實際的存貸款利率的管制將進一步放開，基準利率對實際利率的約束將進一步降低。目前中國雖然已經(jīng)實現(xiàn)了存貸款利率的市場化，但在實際的操作層面，央行依然會對銀行的實際存貸款利率進行窗口指導，貨幣政策硬約束變?yōu)榱吮O(jiān)管軟約束，但限制依然是存在的。未來如果存貸款利率進一步向市場利率靠攏，意味著目前銀行的實際存貸款利率仍有很大上調(diào)空間，未來銀行的負債成本仍將趨勢性上行。

第三，金融監(jiān)管只會從嚴不會放松。金融業(yè)要實現(xiàn)進一步對外開放，前提就是金融監(jiān)管要與國際接軌，目前國內(nèi)監(jiān)管框架仍在不斷完善過程中，與國際通行監(jiān)管標準相比還存在一定差距。要實現(xiàn)金融業(yè)的進一步開放，未來金融監(jiān)管只會更加嚴格。

3月CPI同比為2.1%，較上月回落，低于市場預期，一方面由于豬肉和蔬菜價格環(huán)比回落導致食品煙酒價格環(huán)比下跌2.8%，降幅高于歷史季節(jié)性均值。另一方面，春節(jié)因素影響消退導致非食品環(huán)比下降0.4%，降幅遠高于季節(jié)性均值。

教育文化娛樂項價格波動加大背后是消費升級影響了相關價格，也導致節(jié)日因素影響更加明顯。教育服務有明顯季節(jié)性規(guī)律，除9月價格有明顯躍升，3月小幅升高以外，其余時間波動均比較低，因此，教育文化娛樂項更主要受旅游項影響，而高端消費主要由旅游驅動。旅游項有明顯季節(jié)性規(guī)律，受假期因素影響較為明顯。2017年以來，旅游分項波動幅度加大，對CPI的影響愈加明顯。并且，假期刺激的旅游需求會快速消退，對CPI的影響呈脈沖式，假期后一個月旅游價格環(huán)比會呈現(xiàn)對稱式回落，因此容易對假期前后的CPI造成較大的擾動。春節(jié)前后擾動最大，之后往往會重新回升，因此4-5月旅游項環(huán)比不再會對非食品造成拖累。

預計4月CPI同比在2%-2.1%。全年來看，CPI中樞或在2.4%-2.5%左右，同比波動會較大。PPI方面，預計4月PPI環(huán)比由降轉升，回升至3.7%左右，全年中樞或維持在3%左右。

作者為華創(chuàng)證券

資管部總經(jīng)理