吳曉求：中國金融不要當“巨嬰”

尹潔

吳曉求，1959年生，江西余江縣人，1990年獲中國人民大學經濟學博士學位，1996年創建人大金融與證券研究所。現任人大副校長、金融與證券研究所所長，教育部長江學者特聘教授。

吳曉求的辦公室被電腦、書籍和研究資料所占據，《環球人物》記者團隊的采訪只好選擇了旁邊一間相對寬敞的房間，但也只能容下一臺攝像機。

作為長期研究中國金融與證券市場的經濟學家，吳曉求時刻關注著股市動態。3年前，《環球人物》記者第一次采訪他時，中國股市火爆得像一鍋熱油。創業板指數創下4037.96的歷史最高點，比2012年底上漲了570.79%，但平均市盈率（每股市價與每股盈利的比值）也高達146.57倍。

那次采訪中，吳曉求警告“股市風險正急劇加大，尤其是創業板”“跟風炒股必死無疑”。幾天以后，股市逆轉，創業板指數在一個半月內下跌了40.64%，讓人們深刻體會了資本市場的翻云覆雨。

如今，中國股市已經走完一輪周期。今年1月初，上證指數出現罕見的11連陽，不少人預感牛市又要來了，然而2月初美股大跌波及全球股市，幾番震蕩后，未來走勢仍不明朗。

這種不確定性貫穿了中國資本市場的發展歷程，而改革更是從未停止過。1990年，在市場經濟的浪潮中，上海證券交易所和深圳證券交易所成立;2018年，在十三屆全國人大一次會議上，國務院總理李克強所作的政府工作報告中提到“深化多層次資本市場改革，推動債券、期貨市場發展”。改哪里，怎樣改？這是廣大投資者最關心的問題。

“從無到有就是成就”

改革開放40年，中國的資本市場只參與了其中的28年，從無到有，從小到大。在吳曉求看來，資本市場的誕生與發展，改變了中國金融體系的運行結構，也深刻影響了整個社會的觀念。

“資本市場要求所有信息必須真實，要充分披露，要公平。如果弄虛作假，市場就沒有前途。這正是中國社會長期以來所缺乏的東西。”吳曉求坦言，中國人很聰明，但有時沒用到點子上。比如一個企業搞3套賬，一套給老板看，一套給稅務局看，一套給投資者看。但上市后，公司只能有一套賬，這對中國社會觀念的進步有推動作用。

另一個重要進步，是近年來科技對金融的滲透，主要表現在第三方支付領域。很多中國人跳過支票本和信用卡，直接步入了無現金社會。

2018年3月7日，中國人民大學副校長、經濟學家吳曉求接受本刊專訪。

“要說中國金融有哪些值得驕傲的地方，一是市場化改革取得了巨大進步，市場的力量在急劇增加;二是國際化的步伐在加快;三是科技對金融體系的影響越來越大。這都是過去幾十年取得的巨大成就。”吳曉求說。

今年的政府工作報告將2018年的GDP增速目標定為6.5%。顯然，經濟增長速度已經不是當下最重要的指標，如何提高中國經濟的競爭力，降低它對資產、資源的依賴度，提高社會供給的有效性，才是政府重點考慮的問題。

吳曉求認為，進一步提高中國經濟的福利水平非常重要，“讓老百姓有一種獲得感”。在社會主要矛盾已經轉變的大背景下，貧富差距是一個亟待解決的問題。政府工作報告中提到，今年要提高個人所得稅起征點，迅速得到了大眾的積極反饋。

“過去40年的發展，成績非常大，但貧富差距也跟著擴大。現在中國人的稅負整體較高，提高個稅起征點有必要，能解決一些問題，但不是根本性的。我認為最重要的還是保障低收入階層的基本生活，如住房、醫療、教育等。保證環境、空氣和水當然也必要，但在這些方面，富人和窮人差別不大，水或許可以高價買，但空氣是買不來的。”吳曉求說。

稅負壓力大的問題不僅存在于工薪階層，更存在于企業。2014年，中國生產稅比例為15.64%，比瑞士的2.6%高出13個百分點，和日本的8.41%、美國的6.6%也存在較大距離。換句話說，中國企業每生產一單位的產品，需要支付更多的稅金。在原料價格、人力成本和其他成本不變的情況下，企業的利潤空間被壓縮，能夠用于后期生產發展或股東分紅的部分有限。從長遠來看，這對企業發展不利，在同全球其他國家的競爭中也缺乏優勢。中國需要為企業進一步減輕負擔。

“我們還沒有徹底理解監管的職責”

縱觀世界各國資本市場的發展歷史，波折和彎路幾乎是必然現象。與其指責這個市場如何糟糕，不如正確看待、系統反思。吳曉求認為，有些根本性的問題我們至今還沒有徹底理解。

比如為什么要發展資本市場。“無論是過去28年還是過去40年，我們并沒有深刻認識資本市場的戰略價值，很多時候只是從實用主義的角度出發，認為它的功能就是為企業融資。這是非常膚淺的理解。發展資本市場有其戰略目的，就是改變中國傳統的金融體系。只有市場的力量才能使這個體系透明化、去中介化，讓資金的供需雙方通過市場直接見面，繞開中介。這是巨大的價值，也是促進金融體系進步的重要力量。”

另一個沒徹底搞懂的問題是：監管者的責任究竟是什么？在這個問題上，2015年的那場股市危機留下了深刻的教訓。

上世紀90年代初，聚集在上海萬國證券公司門外的股民。

“監管者的職責不是提升市場指數，不是提高上市公司數量，更不是參與市場運行，否則危機必然到來。監管的職責是維護市場透明度，保證市場的公開、公平、公正。”吳曉求說。

還有一個教訓是，監管者對杠桿的認識有誤。“過去的做法是：市場越好，杠桿比例越高，撬動的融資規模越大，公司市值越高。企業依靠這種泡沫市值再去融資，最終導致危機的出現。”

吳曉求認為，正確的做法是隨著指數和市值的增長，迅速降低杠桿率。“對監管者來說，最重要的是建立‘逆周期概念。市場熱的時候你要冷靜，在政策層面上把它控制住，比如提高利率;市場冷的時候，監管者則要熱心一點，可以適當放大一些政策，讓市場處在一個相對均衡的狀態。”

但無論市場多么疲軟，虛假信息、內幕交易等違法違規行為都要查處。“2015年股市大跌時，為了保住市值，很多上市公司以‘并購重組為借口停牌。這是堅決不能允許的，因為你的并購重組是假的，我們不能靠虛假的東西來穩定市場。”

2015年7月，股市大跌期間，在昆明某證券公司交易大廳里的股民。

合理的穩定手段包括央行提供的流動性貸款，或由政府出面，釋放安撫市場的消息，讓投資者恢復信心。今年2月初美股大跌期間，美國政府公開表示“經濟基本面仍然強勁”，就屬于安撫市場的舉措。但如果政府組織資金去救市，則是干預得過于直接了。

總之，監管的尺度需要慎重拿捏。市場風險過大固然不好，但如果因此走向另一個極端，同樣不是監管的本質。

“現在有種傾向，就是希望消滅金融風險。其實，監管是要防止個體風險蔓延成系統性風險，進而演變成全面的金融危機。想通過加強監管讓金融風險為零，也是不正確的。”吳曉求說。

構建一個有較強修復能力的體系是關鍵

1997年的亞洲金融危機，2008年的全球金融危機，都沒有對中國的金融體系造成明顯的影響。對其中原因，吳曉求直言不諱：因為中國的金融體系沒有完全開放。

“他們出現危機了，我們沒有受到太大干擾，但我們不能因此覺得，金融體系不開放更好。中國離世界舞臺中心越來越近，就要承擔起相應的責任。沒有一個真正的大國說，我的金融是封閉的。而且經濟的競爭一開始是通過產業，比如電器之類，但最終的、最核心的競爭還是金融。”

從這個意義上講，中國要成為新的世界金融中心，只有開放，讓全球的人都來投資，這也是人民幣國際化的重要意義。

“不要擔心困難和風險。2001年，中國加入世貿組織時，很多人說我們的民族工業會遭受毀滅性打擊，理由是我們的技術含量非常低，沒有競爭力。結果怎樣？經過17年時間，我們的汽車、冰箱、彩電……不僅沒有被美日歐的品牌沖垮，反而得到了快速發展。事實證明，封閉和保護提高不了競爭力。金融業也一樣，雖然現在的國際競爭力不像其他領域那么有底氣，但我們可以培養國際化人才。有了這份自信，我不相信中國的金融市場走不出去，中國人有這個能力。”

在吳曉求看來，金融市場開放后的波折與動蕩，乃至危機都是難免的，關鍵是要構建一個能化解風險、有較強修復能力的金融體系。“美國是全世界發生金融動蕩次數最多的國家，但其金融體系也是最具競爭力的。很多時候，股市的震蕩是在釋放風險，就像發燒是免疫系統在對抗病毒一樣。現在有個詞叫‘巨嬰，看起來很強大，實際沒有競爭力。中國金融不要當‘巨嬰。”

在吸引外資進入中國資本市場之前，首先要解決的一個問題是如何留住中國自己的好公司。前些年，阿里巴巴、百度、騰訊等大量土生土長的中國企業，在種種外部因素的制約下，紛紛選擇去紐約或香港上市，導致中國投資者反而無法分享自己國家企業快速成長所帶來的紅利。

吳曉求說，他有時也困惑：中國經濟每年都有很好的增長，而股市的表現卻常常相反;美國經濟明顯不如中國，過去9年其股市卻一直不錯。

“我總覺得，還是中國的上市標準有問題。我們一直沿用工業化時期的標準，特別看重企業資產，要求資金規模足夠大、連續3年盈利、累計凈利潤超過3000萬元，等等，卻唯獨不看重企業的成長性。很多公司上市時正處于巔峰期，之后就開始走下坡路，怎么會有高回報率？”

反而是一些高科技初創公司，沒多少資產，沒多少盈利，也沒多少人，看起來完全不符合中國的上市標準，但它的發展前景很好，未來的投資回報率很高。

“像京東、小米，在早期、早中期都是虧損的，而我們原則上不允許虧損公司上市。事實上，虧損階段的估值很低，投資是最劃算的，只要所處行業好，等它盈利的時候投資者能賺很多。”

吳曉求認為，監管者要改變“虧損企業就是壞企業”的固有觀念，“只要把握一條，它披露的信息都是真實的，明明白白地告訴大家我虧在哪里，未來計劃是怎樣的。成長性才是上市公司的核心價值，而且企業融資的意義就在這里。”

歷經風風雨雨的中國資本市場，正迎來一個全新的時代，深化改革、進一步開放是這個時代的最強音。吳曉求坦言，開放的心態對一個國家的成長和進步非常重要，也是民族自信的表現。縱觀人類歷史，從來沒有一個偉大的國家是把門關起來發展的。

“雖然還存在種種問題，但我還要對中國經濟、對中國金融、對中國資本市場的發展給予高度評價。過去28年，在法制不健全、投機不斷、信用缺失的大環境下，中國資本市場能夠走到今天，是很不容易的。從這個角度說，我們要對資本市場所取得的成績給予充分肯定。”