中資美元債年度盤點

文/楊承亮 譚偉倫 編輯/王亞亞

當前，中企赴海外發債程序簡化、外債資金回流便捷。可以預期，2018年上半年中資企業在海外市場發行美元債依舊會比較密集。

近年來，越來越多的中資企業借助在離岸市場發行美元債這一融資高效、成本較低的方式進行境外融資。隨著國內融資環境的收緊以及境外發債手續的簡化，2017年以來，中資企業境外發債的勢頭十分迅猛。根據彭博的數據統計，截至2017年12月20日，中資企業及其境外機構在離岸市場共發行美元債（不包括存單）共430只，債券規模達到2125億美元，整體發行數量及規模均創歷史新高。與2016年同期發行數量和規模相比，發債數量上升了63%，發債規模增長了80%，為近三年增速最快的一年。

美元外債扶搖直上

比較近十年的發行情況，2017年的中資美元債呈現以下顯著特征：其一，發行主體持續擴容，且以金融行業為主。從2010年開始，美元債發行主體持續擴容，從最初以能源、醫療行業為主，逐步擴大到金融、政府、科技等十多個行業或機構部門。尤其從2013年開始，金融行業由于境外業務擴張需要，部分銀行急需補充資本金，適逢當時境外融資成本相對較低，金融行業境外發債放量增長，取代能源行業，成為美元債發行的主力軍，并自此長期占據著境外美元債發行行業的首位。2017年，金融行業共發行美元債266只，發行規模1223億美元，發行總量及總金額占比均超過一半（見圖1）。

其二，發債利率穩中回升，但仍處于較低水平。對比過去十年里5年期以上美元債平均發行利率與美國10年期國債收益率的走勢可以發現，兩者之間存在非常明顯的相關性，變動步調大體一致，兩者息差維持在2%—3%之間。2008年11月，美聯儲為抵御金融危機帶來的影響，開始實行量化寬松政策，從市場買進大量國債。這導致債券市場的資金供給突然放大，對債券的需求隨之迅速增加，國債價格持續走高，收益率相應下降。直到2014年，由于美國經濟出現好轉，美聯儲決定退出量化寬松政策，美國國債收益率遂維持穩定。2017年美聯儲加快加息步伐后，美國國債重拾升勢，5年期以上美元債發行利率也伴隨著美國10年國債收益率的上漲有所回升，平均發行利率從2016年的3.64%上升至2017年的4.28%。但從過去十年的數據看，目前美元債發行利率仍處于歷史較低水平（見圖2）。

從行業分類來看，近三年中資美元債利率呈現行業分化，必需消費、科技、醫療保健行業受發行企業基本面的影響，波動幅度較大，其余行業相對較穩。2017年，醫療保健行業的平均利率最高，超過了7%；相對而言，政府及公共事業行業，其發債利率最低（見圖3）。

圖1 中資美元債發行主體行業分布

圖2 5年期以上美元債和美國10年期國債的走勢比較

其三，發行期限更加豐富，1年期以內短債發行放量。從發債期限看，期限日趨豐富：2008—2012年，發債期限以5年期以上的長債為主；從2013年開始，1—5年期中債發行開始提速，并于2016年首次出現1年期以下的短債；2017年，1年期以下短債增幅放量，上升到58只（見圖4）。這跟國家發改委2015年頒布的《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號，下稱“2044號文”）的出臺有直接關系：一方面，2044號文取消了企業發行外債的額度審批，實行備案登記制管理，國家發改委按年度一次性核定外債規模，企業可分期分批完成發行，降低了境外發債的過審難度，提高了外債發行的效率；另一方面，從境外借入1年期（含）以上資金需要得到國家發改委的批復，1年期以下外債則不需要。在境內融資環境趨緊的形勢下，為搶時間窗口、提高發債效率， 2017年，中國企業參與發行的1年期以下短期債迅速擴容。

其四，信用評級缺失嚴重。2015年以前，多數美元債有信用評級，且在信用評級中，債券評級幾乎都是B級以上，其中的 A級與B級所占比例大體相當。但近兩年來評級缺失較為嚴重，無信用評級發行量井噴，從2016年開始，無信用評級的美元債約是有信用評級債的兩倍。這主要與美元債的發行方式、發行架構有直接聯系。具體原因如下：（1）市場影響力大。例如，華為是一家享譽國內外的科技巨頭公司，憑借其強大的品牌效應及市場認可度，可以不通過信用評級來發行較低利率的美元債，同樣可以實現較低的融資成本。（2）評級流程繁瑣、時期長。目前市場上的評級程序較多，且所需時間較長，很多情況下企業在年初提交評級申請，基本上要等到年底才完成評級程序。這樣不僅會使企業錯過良好的發債時間窗口，而且年底發債的企業也較多，因此，會影響一些企業直接放棄評級機會。

美元外債擴容探因

當前，中資企業熱衷發行美元債，究其原因，主要有如下四個方面的因素。

一是政策激勵。美元債發行增多的首要原因，是國內政策的鼓勵。自2015年下半年起，監管機構相繼出臺有關政策，給中資企業海外融資及資金回流創造了條件。例如，2044號文對資信狀況好、償債能力強的企業發行外債的管理，由額度審批改為備案登記制，鼓勵境內企業有效利用境外低成本資本發行外幣債券；隨后，央行和外匯局接連發文規定，符合條件的企業可以自主開展外幣跨境融資，并允許境內企業外債資金按照意愿結匯方式辦理結匯。上述一系列利好政策，提高了中資企業發行美元債的積極性。

二是處于發行窗口期。首先，2017年以來人民幣匯率趨于穩定，致使美元大幅升值的可能性減小，從而降低了美元債發行時面臨的匯率波動風險，為境外發行美元債打開了窗口；其次，在美國當前處于較寬松的貨幣政策背景下，市場上存在較多的閑置資金，加之目前美國10年期國債到期收益率依舊處于2014年以來的低點，所以對于發債企業來說，當前仍處于較好的發行窗口期。

三是國內債市利率高企。這主要是受國內流動性持續收緊的影響。自2016年11月至今，國內債券融資成本約上行了150BP至180BP，導致2017年有些國內企業發行境內公司債的利率逼近或超過7%。相比之下，部分企業在離岸市場發行的美元債成本明顯低于國內發債成本。例如，金融行業中的中信證券于2017年2月17日在國內發行一筆5年期人民幣債券，發行利率為4.4%；隨后，其又在境外市場發行了一筆同期限的美元債，發行利率為3.13%，兩者相差127BP。

圖3 近三年來不同行業發行中資美元債的利率

圖4 不同期限美元債的發行情況

四是降杠桿。為防止金融泡沫，避免發生系統性金融風險，國家明確企業要把“降杠桿”作為重中之重，以降低其資產負債率。對此，大多數企業采取了加強境外融資比例措施，利用海外融資成本較低的特點，用境外融資境外用的方式來降低企業的海外拓展的壓力。如：中國電力建設集團有限公司2017年通過其境外平臺公司電建海裕有限公司發行了5億美元高級永續債券，票面利率僅為3.5%；中國鋁業公司也于2017年通過控股子公司在境外發行了5年期5億美元外幣債券，票面利率為4.25%。

除了上述原因外，中資企業青睞美元債也有其自身的目的。據相關企業披露的信息，目前，中資企業發行美元債的主要用途有以下幾方面：

一是補充營運資金。中資企業的境外機構出現流動性不足時，為了維持業務的正常運營，一般會采取發行美元債的方式去融資，用于補充境外機構日常經營運轉及擴展業務。如東方資產管理公司2017年在離岸市場發行了一筆6億美元債（是國內大型國有金融資產管理公司中發行的首筆境外美元債），發債所籌集的資金，主要用于公司的境外機構營運資本及一般性經營用途。

二是償還離岸債務。目前，在有前期離岸債務即將到期時，越來越多的企業為規避匯率風險及違約風險，會優先選擇發行美元債來償還到期債務。比2017年8月3日，融創中國公告稱，其在境外市場成功發行了10億美元的高級債券，獲得了海內外投資者的高度認可和追捧。此次發債的用途主要用于替換公司現有借款，但同時也優化了公司的債務結構。

三是滿足收購/投資相關業務的需要。在經濟全球化的大背景下，一些國內企業實施海外布局，走向國際化。在國際化進程中，中資企業的方向之一，就是收購/投資海外優良的資產及有發展潛力的相關業務，其中有的會通過發行美元債來完成收購/投資。根據彭博的數據，2016年全年，中資企業在海外并購規模達到了2340億美元，較2015年同期增加了三倍，且收購資金的主要來源就是企業境外發行美元債。

四是資金運作。有些公司憑借自己規模較大、發債信用評級好及市場認可度高的優勢，在離岸市場發行較低利率的美元債，再將發債所籌集的資金用于購買市場上較高利率的美元債，或是將其以高于融資成本的利率貸款給急需資金的企業，從而通過利差，獲取更高的收益。

當前，中企赴海外發債程序簡化、外債資金回流便捷，驅動企業赴境外發債的內外因素也都沒有太大的改變，因而可以預期，2018年上半年，中資企業在海外市場發行美元債依舊會比較密集，而且還會有越來越多的中資企業，會借助離岸市場的低成本、高效率的融資渠道進行境外融資。