中國聯通：估值合理經營改善

本刊研究員韋順

中國聯通（600050）是國企混改第一標的，2017年8月混改兌現后股價一路下跌，不僅跌破了定增價格，同時也跌破凈資產，從歷史估值及行業對比來看，公司目前股價已經到達合理區間。

股價沒有跌透沒關系，只要公司成長性在，下跌就是機會。聯通最大的成長看點在混改，混改的成色則取決于管理體制變革以及經營方面改善，2017年年報中，已經可以看到聯通這兩方面的改善。而且，公司曾經失落的4G業務如今也有了很大起色，未來三年拓展空間還很大。

股價跌入合理區間

2017年8月中國聯通混改完成后股價最高被定格在9.29元，隨后股價長達半年殺跌，截止4月18日，最低跌至5.09元，最大跌幅高達45%，總市值約為1600億元。但即便如此大的跌幅，公司股價似乎還在向下尋底。中國聯通跌透了嗎？

從市值來看，A股中國聯通是家控股公司，其實際經營主體在香港，A股聯通通過持有BVI公司的股權間接持有香港聯通33.3%的股權，港股聯通配股完成后目前A股聯通的持股比例已經提升至43.9%。港股聯通目前總市值3158億元，按持股比例計算的話，A股中國聯通對應的市值應該在1400億元左右，從這點看，中國聯通的市值還沒有顯著低估。

從估值的角度看，中國聯通上市以來的PB波動區間在0.85-3.78倍，平均PB為1.57倍。目前PB為0.87倍，已經接近歷史最低位置。但橫向對比看，中國移動的PB波動區間為1.2-6.7倍，均值2.2倍，中國電信的PB波動區間則為0.7-1.95倍，均值1.06倍，整體來看，整個電信行業的估值都在走低（可能與提速降費政策以及互聯網巨頭競爭沖擊有關），中國聯通目前在行業中比上不足，比下有余，估值只能說合理。

表一：2016-2017年三大運營商核心運營數據一覽

混改帶來新驅動力

混改是聯通最大的成長看點，混改的成色取決于管理體制變革以及經營改善，從2017年年報可以看出，這兩點公司已經有出色的表現。

管理體制改革方面，首先公司混改后內部開始大幅裁員，2017年披露總部層面數據是，部門減少了三分之一，人員編制減少一半，而在分公司層面，機構精簡力度也不小，省公司本部機構數量減少20%，管理人員減少9.8%，地市級分公司機構減少2013個，子公司本部機構減少4%，今后每年還將維持以1.5%的常態化退出比例，將徹底解決國企人員空閑以及機制冗長問題。

其次是股權激勵，股權激勵價格雖然是3.79元/股，但是解鎖條件非常苛刻，具體來看，2018年營收至少要達到2629億元，利潤總額達到87億元；2019年營收要達到2813億元以上，利潤總額不得低于172億元；2020年營收要達到3044億元，利潤總額不低于253.5億元。2017年公司的利潤總額23.7億元，2018年需要提升3.6倍。

運營方面，公司混改引入了9位戰略投資者，其中最引人注目的是BATJ的入局。高層對三大運營商的定位各有側重，聯通未來的定位就是在互聯網這塊。與BATJ的合作有兩個好處，一個是資源共享，包括數據和客戶，另一個是減少競爭。微信之后，三大運營上淪為互聯網巨頭的流量通道，聯通不僅要面對電信和移動的競爭，還要面臨大量虛擬運營商的沖擊，而后者在綜合實力和客戶沉淀方面擁有深厚的積累。與BATJ合作后，互聯網巨頭原來的客戶資源和數據不僅沒有威脅，還將變為公司的戰略資源。通過BATJ引流，公司將在云計算、大數據、物聯網、人工智能、零售體系、支付金融等領域與他們形成深度合作關系。比如說流量，2017年公司流量型產品移動收入同比增了8%，多數來自于互聯網合作。

除了BATJ外，定增的9位戰略投資者中淮海方舟基金需要重點留意，它的背后的出資人包括滴滴出行、宜通世紀、用友網絡等公司，該基金的成立時間恰好在去年7月混改前，可以判定是專門為混改成立的基金。滴滴出行、用友網絡、宜通世紀和光啟互聯都是中國聯通垂直產業鏈上的公司，未來將與公司在物聯網、CDN、系統集成等領域深度合作。

表二：2016-2017年三大運營商主要財務數據一覽

發力4G業務

3G時代聯通是第一，但由于戰略錯誤，聯通在4G時代嚴重落后，最典型的例子是，2014年當移動已經建成4G網絡并發展了9000萬4G用戶時，聯通卻還在大力推進3G建設。2015年電信的王曉初調任聯通后，公司開始大力拓展4G業務，2016年聯通4G用戶1.04億戶，2017年提升至1.75億戶，增速高達67%，在三個運營商中增速最快。

在2020年5G到來前，公司4G業務還有改善空間，一方面，2017年公司4G用戶滲透率61.6%，同期中國移動和中國電信的滲透率都已超過70%，中國聯通4G用戶數接近中國電信，但移動用戶數聯通更多，未來提升空間較大。另一方面，4G網絡利用率已經提升至57%，4G網絡運營成本需要用戶量來平攤，用戶越多邊際成本會遞減，這意味著未來聯通每接入一戶，4G成本增長都會逐漸遞減。

資金方面，在4G時代公司戰略就已錯誤，但可惜的是沒有像當年3G時代落后的移動一樣積累糧草等待機會，混改前聯通的資產負債率高達62.6%，而同期中國移動、中國電信分別為35.43%和51.52%。通過混改募資到的780億資金（集團+A股上市公司），2017年聯通的資產負債率下降至46.5%，財務結構優化顯著。募資到的資金大部分將投入4G網絡優化中，看好未來三年聯通4G業務的成長空間有望拓寬。