銀行：利空利好對沖 投資價值顯現

本刊記者 劉吉洪

近期市場走弱，銀行板塊一路下跌。這與市場情緒有關，也與投資者對銀行存款利率上限放開會造成銀行負債端成本上升的擔憂有關，然而很快央行又將實施降準1個百分點的操作，為銀行體系帶來4000億元的增量資金，消息面和政策面上利空與利好對沖。估值上，當前銀行股已降至一年前的水平。此外，A股正式納入MSCI指數時外資有配置的需要。目前銀行股投資價值已顯現。

放開存款利率影響不大

證券時報報道，4月12日市場利率定價自律機制機構成員召開會議，討論關于放開商業銀行存款利率自律上限的事宜。事實上，2015年央行已放開存款利率管制上限。但因市場利率定價自律機制的存在，存款利率仍有行業內約定的自律上限——國有銀行上限為1.3倍，股份制銀行上限為1.5倍。

實際上，普通存款對利率并不敏感，利率敏感型的資金大部分已經轉移至理財。國泰君安預測，本次會議之后，除了極個別城商行，國有銀行和股份制銀行基本不會大幅調整存款實際掛牌利率，只會適當上調大額存款存單利率，平均8-10個基點，這對銀行完全可以承受。

當前美國加息穩步進行的國際環境下，市場此前普遍預期央行可能會加息。如果基準利率上升，相當部分對利率不敏感的存款資金只好被動上調利率，對銀行負債成本的影響是全面性的，而利率上限放寬影響屬局部性的。選擇放寬存款利率上限而不是加息，表明央行不愿意輕易提高基準利率，筆者認為，反而給了市場“定心丸”。

放開存款利率上限的消息出來后，市場空頭認為金融、地產的好日子結束了，認為這意味著存款利率會接近貸款利率而導致銀行利差縮小甚至消失，部分銀行將或倒閉。對此，筆者認為這過于悲觀和過于理論化，而沒有結合我國國情去考慮。因為按照空頭的邏輯，凡是市場化競爭的行業，產品價格都會接近成本出售。但我國目前金融去杠桿有條不紊地推動，就是因為將金融安全放置在首位，保留一定的盈利空間反而更有助于增強銀行信用，以確保金融系統的穩定。因此，金融某些領域不可能實現完全市場化。

國際經驗表明，即便利率完全放開，銀行業平均仍能維持1.0%-1.5%的利差水平，而當前中國銀行業的利差水平遠高于國際平均水平。因此，筆者認為，即使放開存款利率上限，但銀行依然可維持較高的盈利水平。

降準幅度超預期

就在放寬存款利率上限的消息出來幾天后，4月17日，中國人民銀行決定，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。以2018年一季度末數據估算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金將釋放給城商行和非縣域農商行。

從覆蓋范圍看，除了縣域農商行外，基本將其他類型的商業銀行全部覆蓋，而1%的降準幅度，在央行歷次降準動作中屬于力度較大的操作。此次降準后，大型金融機構的法定存款準備金率仍然高達14.5%，這還是考慮到年初定向降準1.5%之后的水平，而發達國家的水平一般都在10%以下，因此我國商業銀行的法定存款準備金率仍處于較高水平，未來仍有進一步將準的空間。

對于股市來說，本次降準出現在即將跌破年內低點的時候，監管層呵護市場的意圖也可體現。對銀行股來說，此次降準的增量資金大部分釋放給了城商行和非縣域農商行，因此對于五大行和股份制銀行來說，利好來自于降準釋放的資金替換MLF帶來的利差收益，據天風證券測算，這將給五大行及股份制銀行帶來約0.7%-1.1%的盈利提升，農行和平安銀行可以提升到1.1%。

表：部分上市銀行一覽

投資價值顯現

17年利率上行在負債端成本先反應，因此負債成本有優勢的工行、建行、招行漲勢相對更好。18年資產端收益也會陸續反應出來，按邏輯，今年表現更好的會是資產端有優勢或明顯改善的銀行，如國有大行及平安等部分股份制銀行。

而在當下時點，銀行股是否值得買入？筆者認為是一個較好的買點。

首先，經過一季度的大跌，除農商行（上市時間短）外，上市銀行當前預測18年PB只有0.9倍左右，19年只有0.7倍左右。目前，交行、中行只有0.7倍左右，工行、建行0.9倍左右，農行0.8倍左右，國有大行的估值已經回到了一年前甚至更早的水平，股份制銀行除了招行外也類似。

再看銀行業的一些重要指標。根據銀監會官網數據，17年末我國商業銀行的不良率維持1.74%的水平不變。商業銀行凈息差2017年全年持續上升，四季度達到2.10%。而根據各個銀行的年報，國有大行及股份制銀行的不良率大部分都在持續好轉，凈息差趨勢也類似。

最后，從股息率的角度看，根據各銀行的年報，國泰君安預計交行、農行、中行的股息率可以達到4%以上，而興業、工行、建行預計可以達到3.5%或以上，因此從股息率的角度看是有吸引力的。此外，6月A股即將納入MSCI，近期央行也將滬股通、深股通的單日額度上限提高4倍至520億元，外資屆時必須按照一定的比例配置A股，銀行股必然會得到不少增量資金買入。

綜上，筆者認為銀行股目前是較好的買入點，國有大行及部分股份制銀行或許能獲得相對于行業的超額收益。