聯盟合作對科技型中小企業IPO估值及績效的影響分析

彭 博

（武漢大學 經濟管理學院，武漢 430072）

0 引言

企業之間的聯盟合作可以將企業聯合在一起，在產品設計、技術開發或營銷和分銷方面分享寶貴的資源。聯盟使得企業能夠專注于其核心競爭力的打造，同時獲得其缺乏的市場銷售網絡或的其他技能。因此企業采取各種措施來不斷增長，包括獨立經營、發放許可證、結成聯盟合作、建立合資企業、參股其他企業等。與兼并或合資企業相比，聯盟合作是企業間合作一種相對靈活且易于操作的方法。因此，近年來越來越多的企業已經開始建立聯盟合作。

現有文獻對聯盟合作與公司價值之間做了大量的研究。通過梳理發現，國內外學者主要用事件研究法來探究聯盟公告前后的股價變動情況，以研究聯盟公告對資本市場的影響。這類研究著重資本市場對聯盟活動的預期與反應，而且只研究了公告的短期市場反應，缺乏對企業中長期影響的理解。同時，目前關于聯盟合作的文獻主要集中在上市企業之間。然而，聯盟合作對即將上市企業的定價、估值和績效的影響尚未得到關注。鑒于此，在借鑒國內外研究成果的基礎上，本文嘗試從聯盟合作角度來探討企業IPO事件，并考察它對企業價值、長期經營績效和存活的影響。

1 理論分析與研究假設

1.1 聯盟合作與IPO企業估值

與行業內在位企業結成聯盟的主要動機是聯盟合作帶來的收益。潛在的收益包括學習和知識獲取，提高效率，降低交易成本和分散風險，獲得融資，提高競爭地位或市場力量以及新技術開發合作。對于受宏觀經濟形勢變化影響較大，失敗率高，融資困難的中小型企業來說，這種收益特別重要。

資源基礎理論認為，聯盟是企業為占據資源與創造價值，保持競爭優勢的一種戰略。當企業內部無法創造企業所需要的資源時，企業便尋求與外部企業的聯合以獲得異質性資源。這種聯盟關系所帶來的資源不僅包括技術資源，還包括IPO殼資源在內的有價值的資源，這些資源的儲備是企業競爭優勢的來源。當即將上市企業在招股說明書中披露相關聯盟合作信息后，這些信息將得到市場的即刻反應，即聯盟企業股票價格上漲。

McConnell等（1985）、Chan等（1997）發現，聯盟合作企業在聯盟形成當天股價顯著上升，并在未來幾年經營績效得到了改善。Allen和Phillips（2000）認為，聯盟合作、成立合資企業等聯盟行為會導致股價大幅上漲，盈利能力和經營績效顯著提高。Pablo和Subramaniam（2002）發現，入股形式的聯盟合作減輕了中小、高增長企業的資本限制，這些聯盟公告導致了市場積極的反應。Robinson（2008）提出一個模型，以解決為什么企業偏好聯盟合作，并發現聯盟合作有助于克服管理者的激勵問題。Bodnaruk等（2013）認為，聯盟有助于提高企業的經營靈活性，并降低企業內部自由現金流和資本配置相關的代理成本。根據以上分析，本文做出如下假設：

假設H1：與非聯盟企業相比，聯盟企業的IPO具有較高的估值。

1.2 聯盟合作與上市后企業經營績效

國內外的學者從不同視角、不同學科對企業上市后的績效作了眾多研究，形成了豐富的“理論體系”，但尚未形成統一的理論體系，很多觀點存在爭議甚至對立。現有文獻局限于聯盟合作對IPO企業存活的分析，聯盟合作對IPO企業績效的研究比較鮮見。

Hagedoorn和Schakenraad（1994）使用路徑分析發現研發合作企業比非研發合作企業經營績效更佳。Mitchell和Singh（1996）使用logistic回歸，發現諸如許可證、營銷和分配相等聯盟形式幫助企業存活時間更長。Capron和Mitchell（2007）通過調研電信行業高管，發現通過結成聯盟合作關系，如研發和營銷合作伙伴關系，使企業獲得和發展所需的能力，企業能夠持續更長時間。盡管已有學者開始注聯盟企業上市后績效，如Johnson、Kang和Yi（2008），但是他們專注于一種特定類型的“聯盟-客戶-供應商”關系。

企業加大研發投入，改進生產流程，提高生產效率以及完善企業產品的創新性，這些擴大了企業產品的市場需求。這使得企業能夠實現更高的利潤，緩解企業產品失敗和市場份額縮小的危害性。Henderson和Cockburn（1996）以及Cockburn和Henderson（2001）實證發現研發聯盟的形成取決于規模經濟，而成功則取決于范圍經濟。Lerner等（2013）實證研究了研發聯盟的規模經濟含義。他們擁有足夠資金的生物技術聯盟得以更快開發新產品并獲得產品批準。因此，聯盟合作將參與企業的資源匯集起來并利用各自的能力和知識，使得聯盟企業達到規模經濟；聯盟合作關系不僅加強了企業之間的聯系，而且整合了企業間生產能力，極大地降低了聯盟的邊際成本，使得聯盟企業達到范圍經濟。正是在這種情況下，研發聯盟使得參與企業實現研發的規模經濟和范圍經濟。因此本文作出如下假設：

假設H2：與非聯盟企業相比，聯盟企業的IPO具有更好的長期經營績效。

1.3 聯盟合作與上市后企業存活

雖然企業自身擁有的資源很重要，但中小企業難以擁有獲得競爭優勢所需的一切資源。事實上，作為其競爭優勢來源的關鍵資源可能來自于其供應商或行業內其他企業。為了最大限度地利用這種“異質企業聯盟合作”產生的租金，企業經常與行業內在位企業結成聯盟合作，以便獲得特定的資產。

關于企業存活的理論來自于Jovanovic（1982），通過對企業學習建模，他發現能夠不斷學習的企業生產效率更高并且存活概率更大，而那些無法學習的則失敗了。許多關于存活的實證文獻已經認識到企業規模、企業成立時間和行業特征對存活的重要性。而Mitchell和Singh（1996）使用邏輯回歸，發現在授權、營銷、渠道等方面與在位企業形成聯盟合作能幫助企業存活更長時間。Capron和Mitchell（2007）研究了電信行業高管的調查數據，聲稱通過縮小能力差距，企業能夠持續更長時間。這意味著聯盟，如研發和營銷合作關系，使企業獲得和發展存活所需的能力。

研究表明，在高科技、知識密集型產業中，研發聯盟有顯著的正效益。在生物技術企業中，研發聯盟顯著增加了企業存活的概率。綜合以上分析，本文提出假設：

假設H3：與非聯盟企業相比，聯盟企業IPO后存活概率更大。

2 研究設計

2.1 樣本選擇

本文結合國家統計局公布的《高技術產業統計分類目錄的通知》中規定的高技術產業統計范圍和《上市公司行業分類指引》的劃分標準，選取2009—2015年中國創業板的356家上市企業為樣本進行研究。首先，在這些公告標題中搜索有關聯盟的關鍵詞，如：“聯盟”“聯合”“合作”等。其次，本文剔除三類數據：公告日期缺失或模糊的聯盟數據、在公告日附近3個交易日內有重大公告的數據以及在停盤發布聯盟公告的數據。最后獲得87家聯盟上市企業有效數據。本文所研究的企業和行業基礎數據來源均為Wind數據庫和中經統計網數據庫。

由于中國證券市場實行的是非市場化的核準制，在退市制度上實行的也是非完全市場化的特殊制度。同時由于絕大部分股票無法進行做空，因此，絕大部分企業退市的主要原因是連續三年虧損所導致的。因此，本文選取上市企業首次被ST即特別處理的時點，作為企業退市時點的替代者。

2.2 變量定義

2.2.1 企業估值

本文研究聯盟合作對企業IPO估值的影響。參照Purnanandam和Swaminathan（2004）的作法，采用價格對公允價值（P/V）比率，即比較樣本企業的價格倍數與匹配企業的相應價格倍數之比，代表企業IPO估值。具體而言，本文使用如下價格倍數：市銷率（Price/Sales），股價/稅息折舊及攤銷前利潤（Price/EBITDA），市售率（Enterprise value/Sales），企業價值倍數（Enterprise value/EBITDA）。

本文借鑒Ivanov和Lewis（2008）的作法，引入一些控制變量，包括企業成立時間(Ln(Age))、流通股（Secondary Shrs）、行業集中度（Alliance x High Herfindal）、研發費用（Alliance x High R&D）。同時還采用啞變量（Alliance）進一步刻畫聯盟關系對上市企業估值的影響，是為1，否為0。

2.2.2 企業經營績效

本文采用四種績效指標衡量IPO企業經營績效：資產收益率（EBITDA/Total Assets）、銷售增長率（sales growth）、利潤率（EBITDA/Sales）和投資增長率（(R&D+Capital Expenditures)/Total Assets）。

為控制其他因素對聯盟合作對上市后企業績效的影響，在借鑒相關研究文獻的基礎上，本文選取企業成立時間(Ln(Age))、企業IPO募集資金(Ln(Proceeds))作為控制變量。同時還采用啞變量（Alliance）進一步刻畫聯盟關系對上市后企業經營績效的影響，取值為1，否為0。

2.2.3 聯盟IPO企業存活

本文選擇從企業上市日期到被首次“特別處理ST”之間的時間差作為上市企業退市的時間期限。選取聯盟（Alliance），是為1，否為0，作為啞變量研究聯盟關系對企業存活的影響。關于控制變量，采用盈利能力（Tobin’s q）、銷售額（log(Sales)）、杠桿率（Debt/Assets）、自由現金流（Cash/Assets）、研發費用（log R&D expenditures）。

3 實證結果分析

3.1 企業估值

本文使用Wilcoxon符號秩檢驗來檢驗聯盟IPO樣本與匹配樣本差值的總體中位數是否與0存在顯著性差異，檢驗結果如表1所示。在所檢驗的配對樣本中，所有符號秩檢驗的雙側檢驗p值小于0.05，故從統計意義上，聯盟IPO企業與匹配企業在估值上存在顯著差異。具體來看，聯盟IPO的估值顯著高于非聯盟IPO的估值，這與Purnanandam和Swaminathan（2004）的研究結果一致。Wilcoxon符號秩檢驗結果為假設H1提供了初步證據。

表1 聯盟合作與IPO企業估值

表1結果顯示了聯盟IPO企業估值效應的存在，但這一結果無法剔除其他一些因素的影響。因此，需要在控制這些因素后重新檢驗可能存在的影響。表2是在考慮控制變量情況下聯盟IPO企業估值效應的估計結果，并檢驗了顯著性。聯盟IPO估值回歸結果顯示聯盟關系提高了企業IPO的估值；企業成立時間對聯盟IPO企業估值有負面影響，但不顯著；流通股無統計學意義。總之，聯盟IPO的估值高于配對企業IPO估值。這與表1的單變量回歸結果一致，實證結果進一步支持了研究假設1，聯盟IPO企業具有較高的估值。

表2 IPO企業估值的回歸結果

3.2 企業經營績效

根據計算的樣本企業與配對企績效效指標數據，先計算各指標數據的均值及樣本企業均值與配對企業均值的比值，然后利用曼-惠特尼U檢驗對兩類IPO企績效效指標均值差異性進行檢驗。

通過表3可以觀察到，聯盟IPO企業上市后往往會加大投資，而非聯盟IPO企業上市后投資數額明顯下降。這一結果與企業間的商業聯盟擴大了小企業的投資機會相一致，從而增加了投資支出。此外，聯盟IPO企業在IPO當年和之后的兩年發展速度都比非聯盟IPO企業快。但是，對于其他兩項績效表現指標，沒有發現任何顯著的結果。

表4是在考慮其他變量情況下聯盟IPO企業上市后經營績效的估計結果，并檢驗了顯著性。從回歸結果看，聯盟關系對企業上市后經營績效影響不一致。其中，聯盟IPO企業上市后比非聯盟IPO企業具有更高的利潤率。假設H2得到了部分驗證。

表3 聯盟合作與上市后企業經營績效

表4 企業上市后經營績效的回歸結果

3.3 企業存活

在實證方法上，本文采用Kaplan-Meier存活函數和Cox比例風險模型來研究聯盟關系對企業存活的影響。在存活分析方法中，常用存活函數來描述存活時間的分布特征。這里將企業的存活函數定義為企業在樣本中持續經營時間超過t年的概率，表示為：

其中，T表示企業保持存活的時間長度；hk為風險函數，表示企業在第t-1期正常經營的條件下，在第t期退出市場的概率。進一步，存活函數的非參估計通常由Kaplan-Meier乘積項的方式給出：

其中，Nk表示在k期中處于風險狀態中的持續時間段的個數；Dk表示在同一時期觀察到的“失敗”對象的個數。

Kaplan-Meier存活函數的實證結果如圖1所示。兩種類型企業的存活曲線都隨著時間單調遞減，上市后的前3年較少的企業發生退市因而兩者曲線相似。但情況在第5年發生了改變，聯盟企業明顯高于非聯盟企業，并且在第15年聯盟企業的存活率是非聯盟企業的2倍。這支持了假設H3，聯盟關系有效降低了企業存活風險。

圖1 Kaplan-Meier存活函數的估計

本文遵循Valencia（2016）的做法，采用連續時間Cox比例風險模型來進行納入聯盟因素的生存分析。Cox比例風險模型的表達式為：

h(t,xit)是企業i在時間t退市的風險；h0是基準風險函數；Allianceit表示聯盟狀態；β1衡量聯盟關系對退市風險的影響；Xit是包含控制變量的向量。

Cox比例風險模型的實證結果如表5所示。基準模型1只考慮了聯盟的影響，其系數為-0.594，負號表示企業退市風險與聯盟關系成反比。模型2將影響退市風險的可能因素作為控制變量納入回歸分析。盈利能力Tobin’s q的系數為負，表明上市后經營績效越好，退市風險率越低，企業存活時間會上升；但是高杠桿（Debt/Assets）會增加企業退市風險；此外，自由現金流（Cash flow/Assets）、銷售額（logSales）和研發費用（log R&D expenditures）都能降低企業退市風險。假設H3得到驗證。

表5 Cox比例風險模型

4 結論

隨著科學技術的不斷創新與經濟的深化發展，科技型中小企業在面臨越來越復雜的產品設計與創新要求的形勢下，難以依靠自身力量滿足市場需要。因此，通過與行業內在位企業形成聯盟合作，科技型中小企業既能將有限的研發資源投入高效的研發領域，又能市場資源的互補。解決我國中小科技型企業面臨的資源不足的問題，以聯盟合作的形式來提升自主創新能力具有極強的現實意義。

本文研究了聯盟關系對科技型中小企業IPO的估值和上市后績效的影響，并與非聯盟企業IPO進行比較。實證發現聯盟合作的存在對新上市企業有重要的影響，即聯盟IPO企業在發行當天獲得更高的估值，并有更好的長期績效回報。此外，聯盟企業投資更多，并且在發行后的前三年內，比非聯盟企業增長速度更快。

在高技術領域中發展聯盟的策略有利于企業結構的重組。企業聯盟的運作方式可以改變企業間的關系，形成企業間的優勢互補；企業聯盟所倡導的利用外部資源的概念，有助于克服“大而全，小而全”的弊端，促進社會專業化分工。中小企業可以成為行業內大企業的下包企業，完成大企業的協作生產任務，從而彌補中小企業在資金、設備、技術力量等方面存在的不足，使中小企業在利用外部資源中提高競爭力。

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