上市公司財務報告質量對投資效率的影響

萬科

[提要] 財務報告是企業外部投資者進行投資決策最重要、最可靠的信息來源，同時也是企業管理層最主要的投資決策依據。本文選取2011年至2013年A股制造業上市公司作為研究樣本，研究其財務報告質量對投資效率的影響，實證結果表明：高質量的財務報告可以有效緩解企業內外部的信息不對稱和委托代理問題，抑制企業的過度投資行為、緩解企業的投資不足問題，從而有效提升企業投資效率。

關鍵詞：上市公司；財務報告質量；投資效率

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年2月11日

一、引言

投資活動是企業的基本財務活動之一，投資效率的高低直接關系著企業的生存和發展，并對整個實體經濟的微觀基礎產生重要影響。與西方國家成熟的資本市場不同，我國資本市場起步較晚，發展不成熟、不規范，公司內外部治理機制不健全，致使我國資本市場的信息不對稱和代理問題比較普遍，因而資本市場效率低下，企業的非效率投資問題異常嚴重。財務報告是企業外部投資者進行投資決策最重要、最可靠的信息來源，是企業管理層最主要的投資決策依據。因此，本文通過構建實證模型，研究上市公司財務報告質量對投資效率的影響，以便進行更深入的探討。

二、文獻回顧與研究假設

財務報告信息具有治理和定價功能，被廣泛地認為是緩解企業內外信息不對稱和委托代理問題的重要機制之一。Bushman和Smith（2001）認為財務報告信息可通過影響投資項目識別、發揮約束治理機制的作用、減少逆向選擇和流動風險等三種途徑來減輕企業內外部的信息不對稱和代理問題，進而提高企業投資效率。Healy和Palepu（2001）發現高質量的財務信息有助于改善契約和對管理者的監督，抑制其機會主義行為，減輕信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險，從而有效提升企業的投資效率。

國內相關研究起步較晚，大多都是以國外研究理論為基礎。李青原和羅婉（2014）利用我國上市公司2006～2010年財務報表重述樣本進行實證檢驗，更為直接地證明了改進財務報告質量能有效提高企業投資效率。狄為和喬曉杰（2014）以2009～2012年的數據為樣本，研究結果認為，高質量的信息披露可以有效改善上市公司的非效率投資行為。因此，本文提出如下假設：

假設1：高質量的財務報告能夠抑制企業非效率投資行為，提高投資效率

三、實證研究

（一）樣本選取與數據來源。本文選取2011～2013年的A股制造業上市公司作為研究樣本，研究其財務報告質量對投資效率的影響。財務數據取自于國泰安數據服務中心（CSMAR數據庫），并運用Stata/SE12.0對數據進行分析。

（二）變量定義與模型構建

1、被解釋變量。本文借鑒Richardson（2006）預期投資模型，建立模型（1）來衡量我國A股制造業上市公司的非效率投資程度：

對模型（1）回歸所得的擬合值就是i公司第t年的預期新增投資，實際值與擬合值之間的殘差？著i，t即為非預期新增投資部分，表示企業當期的非效率投資。若殘差？著i，t>0，說明i公司在第t年實際投資規模高于預期正常投資水平，導致過度投資（OverInvi，t）；若殘差？著i，t<0，說明i公司在第t年實際投資規模低于預期正常投資水平，導致投資不足（UnderInvi，t）。為了在全文中相同變量取值一致，本文以殘差的絕對值乘以-1作為非效率投資的替代變量（InvEffri，t），因此InvEffi，t的數值越大，企業非效率投資程度越小，投資效率越高。模型（1）中各變量的具體含義及計算說明見表1。（表1）

2、解釋變量。本文從企業收益與現金流關聯的角度采用DD模型（Dechow和Dichev，2002）計算得到的應計質量作為財務報告質量，具體模型（2）如下：

其中，Acci，t為i公司第t年經當期平均總資產調整后的總應計額，總應計額=凈利潤-經營性現金流量凈額；Cfoi，t-1、Cfoi，t、Cfoi，t+1分別表示i公司第t-1期、t期、t+1期的經營性現金流量凈額與各期平均總資產的比值；Dcfi，t為虛擬變量，當Cfoi，t

3、控制變量。本文選取了資產規模Size、企業成長性Growth、資產負債率Lev、自由現金流量Fcash、營業周期Cy、流通股持股比例Ltb、第一與第二大股東持股比例的比值Shz作為控制變量引入實證檢驗模型。（表2）

4、研究模型。在相關變量設定的基礎上，本文構建模型（3）來檢驗財務報告質量對企業投資效率的影響：

由于外部投資者及企業內部在進行當期投資決策時一般都是參考企業上期的財務報告和資本結構，因此本文采用滯后一期的財務報告質量Aqi，t-1對投資效率InvEffi，t進行回歸分析。

（三）描述性統計分析。表3是本文相關變量總體數據特征的描述性統計結果。從表中可以看出，企業投資效率（InvEffi，t）指標的均值為-0.053586，標準差為0.0776458，極小值、極大值分別為-1.686744和-0.0000818，說明我國制造業上市公司之間的投資效率存在很大差異。在1，857個觀測樣本中，698個樣本出現過度投資（OverInvi，t），占樣本容量的37.59%，平均值為-0.0724912，中值為-0.0437762；有1，159個樣本表現為投資不足（UnderInvi，t），是過度投資樣本數量的1.68倍，占樣本的62.41%，其均值和中值分別為-0.0422005和-0.0364951。由此可知，我國A股制造業上市公司的非效率投資問題較為嚴重，并且在制造業上市公司中同時存在過度投資與投資不足問題；然而就樣本數量而言，投資不足相對于過度投資更為普遍；就嚴重程度而言，過度投資程度相比投資不足程度卻更為嚴重。從各財務報告質量的描述性統計結果來看，我國A股制造業上市公司間的財務報告質量較高。（表3）

（四）回歸結果分析。為了探究我國A股制造業上市公司財務報告質量對投資效率的影響，本文通過構建的實證模型，分別在過度投資樣本組、投資不足組和全樣本組下進行了多元回歸。（表4）

在過度投資樣本組中，過度投資與財務報告質量在5%的水平下顯著正相關。在控制可能影響企業投資效率的企業規模、成長性、公司治理與自由現金流等因素后，我國A股制造業上市公司的財務報告質量對企業過度投資具有一定的抑制作用，即高質量的財務報告能有助于減少企業的過度投資。在投資不足樣本組中，投資不足與財務報告質量在1%顯著性水平下呈顯著正相關，意味著隨著財務報告質量的提高，企業投資不足的程度將會降低，說明高質量的財務報告能有效緩解企業的投資不足。在全樣本組中，企業非效率投資與財務報告質量在1%顯著性水平下呈顯著正相關，表明財務報告質量得到改善時，企業非效率投資程度將會降低。這一結果驗證了本文的假設，即高質量的財務報告能夠改善企業投資行為。

四、研究結論

本文通過構建財務報告質量與投資效率的回歸模型，研究了我國A股制造業上市公司財務報告質量對投資效率的影響?？傮w來看，我國A股制造業上市公司非效率投資問題較為嚴重，而且同時存在過度投資與投資不足，投資不足相對于過度投資更為普遍，過度投資相比投資不足程度更為嚴重。通過回歸分析，本文認為，在我國A股制造業上市公司樣本中，高質量的財務報告可以有效緩解企業內外部的信息不對稱和委托代理問題，抑制企業的過度投資行為、緩解企業的投資不足問題，從而有效提升企業的投資效率。

主要參考文獻：

[1]孫光國，楊金鳳，鄭文婧等.財務報告質量評價：理論框架、關鍵概念、運行機制[J].會計研究，2013.3.

[2]李青原.會計信息質量與公司資本配置效率——來自我國上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2009.2.

[3]李青原，羅婉.財務報表重述與公司非效率投資行為[J].審計與經濟研究，2014.5.

[4]狄為，喬曉杰.管理層權力、信息披露質量與投資效率[J].工業技術經濟，2014.3.

[5]姚曦，楊興全.產品市場競爭、財務報告質量與投資現金流敏感性[J].經濟與管理研究，2012.8.