如何看待宏觀走勢與下半年的政策方向？

中金公司 梁 紅

一季度的經濟與金融數據發布后，同時伴隨外需不確定性增加，投資者對下半年增長前景的疑慮有所升溫。本文中，我們系統梳理近期宏觀的走勢、并就可能的政策空間為讀者提供一個分析思考的框架。

一季度經濟：不盡如人意外也有“亮點”

3月調整后社融的年化月環比增速快速下降至5.2%，值得注意的是，今年以來財政擴張的力度也有所減弱。一方面，一季度中央財政盈余高于去年同期，另一方面，對地方政府融資監管加強和PPP項目庫清理8等也導致地方財政擴張速度放緩。今年3月底，財政存款同比增加7047億人民幣，而財政存款上升將減少基礎貨幣，進而影響貨幣供給總量（基礎貨幣x貨幣乘數=貨幣供給，目前貨幣乘數在5.4左右）。因此，一季度財政政策退出寬松節奏明顯加快也壓制了貨幣信貸擴張。

一季度來基建增速下滑較快，3月生產、投資與工業品價格走勢總體偏弱。如上述，財政和貨幣政策收緊，疊加行政調控等因素，3月基建投資同比增速從2017年全年的14.9%快速下滑至6%（此處僅限于討論近期趨勢、暫不考慮結構性的數據質量問題）。此外，3月工業增加值同比增速從1-2月的7.2%明顯下滑至6%，雖然基數走高，但PPI同比增速亦從2017年12月的4.8%超預期回落至3.1%。在貨幣和財政如此快速“退潮”的周期環境下，一季度名義GDP同比增速放緩、工業企業利潤下滑，以及財務費用增長明顯加速也在情理之中。

另一方面，年初至今出口、消費、及地產投資數據好于預期，增速得以保持甚或加快。盡管一季度部分數據不及預期，我們仍然看到一些“亮點”——進出口增速維持高位，年初至今房地產銷售增速略超預期，房屋新開工面積增速也在3月明顯加快。同時，隨著食品價格上漲和農村人均收入增長加快，必選消費品銷售加速增長，而一些可選消費品類也有超預期增長，其中汽車銷量增速尤為突出。

政策可能出現的“微調”

一年多來，中央一直著重強調“防范系統性風險”，而最近一次政治局會議紀要重提堅持積極的財政政策取向、保持貨幣政策穩健中性，持續擴大內需，并明確降低企業融資成本。這些久違的措辭可能體現出一些政策“微調”的信號——紀要對經濟走勢的描述從上次的“穩中向好”變為“總體穩定”，同時，紀要首次提出實現2018年的經濟目標描述為“需要付出艱苦努力”。在政策方面，政治局會議提出堅持積極的財政政策取向不變，保持貨幣政策穩健中性，同時也在一年后重提擴大總需求和降低企業融資成本。此外，會議還提出注重“引導預期”。我們認為，這些政策“微調”可能受近期宏觀環境變化驅動——即外需不確定性上升、實體經濟融資成本走高，而基建投資增速明顯下降。

除了最近發布的更具有“操作性”資管新最終修訂稿，貨幣政策也可通過進一步降準、降準置換MLF，或是適當加大貸款額度等方式來“穩預期”。我們認為，資管新規落地可能會緩解市場此前對緩沖期不足而造成流動性“硬著陸”的擔憂。此外，貨幣政策有進一步降準，或再次降準置換MLF。

財政政策有加大支出并消減“盈余”的空間，財政保持適度寬松亦有助于穩定貨幣和信貸增長。很容易被忽略的一點是，財政存款的增加也會抑制貨幣和信貸的供給，中央財政支出增速放緩可能也加劇了投資增速的下行壓力。往前看，盡管“加強地方政府投融資監管”的總基調維持不變，但中央政府可以向部分地區增加一般性轉移支付和補貼的力度來抵消與地方基建掛鉤的中央“專項轉移支付”下降帶來的緊縮壓力。同時，財政部也有望通過加大減稅力度來消減財政盈余，尤其是考慮到今年降低進口關稅可能會給部分國內制造業的帶來一些短期的負面沖擊。

有哪些可持續的“擴大內需”選項？

我們認為，本次“擴大內需”的政策組合可能會避免“副作用”較高的逆周期調節措施，避免走推高基建或刺激商業地產需求的“老路”。考慮到實現“高質量的增長”以及防范系統性風險仍然是最重要的長期目標，我們認為政策不太可能放松對地方政府融資的監管，亦不會通過調整房地產限購/限貸政策來刺激內需（除非在“極端情況”下）。

中期看，可持續“擴大內需”的空間仍在減稅降費、鼓勵民間制造業投資、改善收入分配并促進消費，以及提高民生等方面。目前來看，進一步減稅已是共識。但除減稅之外，降低各類雜費、下調社保費率以提高企業部門競爭力的空間仍然充裕，尤其是考慮到美國目前已經實施財政擴張和大幅減稅。此外，政府還可以通過稅收優惠、補貼等方式促進民間制造業投資。消費方面，實踐已經證明增加對低收入家庭的轉移支付和完善基本社保、教育和醫療的覆蓋可以有效推動大眾消費增長，低收入人群的邊際消費傾向更高。與此同時，消費稅減免也可以有效提振銷量，之前汽車消費稅減免的成功經驗就是佐證。最后，政府可能會增加民生相關投資，包括廉租房/保障房建設、環保升級方面等等。

去杠桿短期影響難消

往前看，我們會密切觀察貨幣及財政政策的變化及其執行力度以預判其對需求增長的影響，同時，我們將繼續以調整后的社會融資總量和實體經濟融資成本的變化作為觀察短期總需求變化的最有效領先指標。值得注意的是，地方政府融資收緊、非標監管力度加強，以及金融去杠桿可能會在短期內繼續影響一些經濟部門的增長——叫停違規融資和PPP項目出庫的影響往往較快顯現，而合規PPP項目的投資和標準化融資的加速則有一個過程，所以短期內可能仍有“缺口”。因此，雖然近期的政策表述顯示，政策目標將更注重調節結構與穩增長間的平衡，但是，具體的政策“微調”執行細則、擴大“內需”的實質舉措，及對實體經濟傳導的時滯仍有待觀察。我們將繼續密切觀察實體融資量與融資成本的變化并實時更新。

圖：調整后社融增速自2017年11月以來明顯放緩