基于關聯交易分析的上市公司大股東掏空行為研究

劉妍君 范玉

摘 要：當前，上市公司的公司治理結構還不夠完善，對信息披露制度監管力度不夠，大股東利用關聯交易違規操作掏空上市公司的案例更是層出不窮，因此完善關聯交易制度規定，加強監管力度對維護資本市場的正常運營具有重大意義。本文以紫鑫藥業為例分析其違規行為及提出相應的建議。

關鍵詞：掏空手段;關聯交易;紫鑫藥業

一、 研究背景

我國資本市場快速發展的同時，大股東利用關聯交易、占用資金等方式掏空上市公司的案例就時有發生?！耙还瑟毚蟆钡墓蓹嘟Y構是使大股東有機可乘掏空上市公司的根本原因。在股權高度集中的情況下，由于大股東持有企業大多數股份，股東大會與董事會的最終決議往往由其操縱，甚至連企業的最高經營管理者都由其委派，所以大股東基本掌握著企業的控制權和重大經營決策權，而中小股東由于持有股份數量很少，無法參與公司的治理過程，他們只能依靠公司所披露的信息來了解上市公司的運營狀況，中小股東與控股股東之間嚴重的信息不對稱為大股東侵害其利益提供了前提條件。

為了維護市場秩序我國財政部、證監會等部門發布了20多項針對關聯交易問題的規定，對上市公司行為進行了多方面、多角度的規范。然而，近幾年來大股東掏空上市公司案例層出不窮，這說明上市公司利用關聯交易虛造利潤、實際掏空上市公司的問題仍然十分嚴重且急需解決，我國關于關聯交易的規范也應更完善。

二、 主要掏空行為

1.關聯交易

關聯交易是指關聯方之間轉移資源、勞務或義務的行為，不論是否收取價款。按照我國會計準則的規定：“在企業財務和經營決策中，如果一方控制、共同控制另一方或對另一方施加重大影響，以及兩方或兩方以上同受一方控制、共同控制或重大影響的，構成關聯方”，交易雙方如果為關聯方，交易并非在完全的市場環境下進行，則交易過程很可能出現不公允的定價，例如通過非公允的價格與上市公司進行買賣，換取上市公司的優質資產或不支付貨款，導致上市公司應收賬款巨額增長，長此以往上市公司的正常生產經營活動則會受到影響。其實關聯交易本身并不違法，但是由于關聯方的復雜性和特殊性，使得其被一些有心之人利用來進行違規操作。

2.占用上市公司資金

大股東通過粉飾公司業績、編造虛假利潤來吸引投資者，從而籌集到更多資金，然后利用其對上市公司的控制權，將資金轉移出去。大股東占用上市公司的資金的手段通常有三種：

（1）大股東直接占款。此類現象經常出現在擁有較高股權集中度的公司中，占股份額較大的股東可以利用其占股優勢在董事會中通過各種草案，更有甚者可以對上市公司的資金流向產生影響。

（2）違規借款。大股東通常會以明顯低于市場利息的利息率向上市公司借款，但其通常會要求公司將借款利息計入公司的營業利潤，這樣他就可以表面上“名正言順”地占用公司資金。

（3）違規擔保。此類案例主要是大股東讓上市公司為其作擔保向銀行或其他企業機構借款，這樣做即使違規但不會影響上市公司的財務信息，所以很難被人發現。但如果大股東是惡意擔?；驌Ｉ婕暗慕痤~較大時間較長而無力歸還時，就會牽連到上市公司。

3.股價操縱

隨著信息披露制度的完善，投資者和公眾能獲得的信息越來越多，但是大股東和中小股東由于所處地位不同，信息不對稱依舊很嚴重，中小股東無法了解到一些關鍵信息，某些大股東通過發布虛假資訊影響投資者的判斷買進大量股票，致使股票價格攀升，大股東就是這樣操縱股價來掏空上市公司。

三、 紫鑫藥業關聯交易案例分析

1.紫鑫藥業簡介

紫鑫藥業全稱吉林紫鑫藥業股份有限公司，成立于1998年，主要從事中成藥的研發、生產、銷售和中藥材種植業務。上市之初，紫鑫藥業的業績一直不溫不火，但是從2010年起，當地政府鼓勵群眾從事和發展人參產業，紫鑫藥業響應政府號召開始從事人參的加工產業。自此吉林紫鑫的業績便以火箭般的速度飛升，2010年凈利潤驟增至1.73億元，較去年同期增長180%，當年營業收入也較去年同期增長150%，人參系列產品更是占據總收入的55%。一時之間，吉林紫鑫股票受到眾多投資者的熱捧。

2.紫鑫藥業案例介紹

2010年，紫鑫藥業開始從事人參產業，主要是從供應商手中購買人參原材料后將其加工成中藥飲片進行銷售。根據財務報告披露的信息可知，紫鑫藥業的主要四大人參供應商分別是延邊嘉益、延邊耀宇、延邊勁輝和延邊欣鑫。2010年紫鑫藥業的人參采購款達到了2.8億元，而其中將近2億元都是預付給這四家公司的，其中延邊家族的人參款項達到了1.3億元。獲得人參原材料后，紫鑫藥業將其加工制造成人參中藥飲片再向下游銷售，而吉林正德、通化偉誠、通化嘉熙和通化振豪四家公司是紫鑫藥業的重要客戶，在2010年共為紫鑫藥業帶來了1.7億元的收入，占總營業收入的20.5%。單純地從財務報表來看，紫鑫藥業的人參業務經營獨立、業績良好，可以預測其產品也具有競爭力，會帶來持久的利潤。

但是，根據媒體和證監會的調查，紫鑫藥業的巨額利潤完全是通過“體內”關聯交易虛造出的。而紫鑫藥業的五大重要客戶，雖然表面上看似與其毫無關聯，但經過實地調查，以上五個企業都與紫鑫藥業有著密不可分的關系。部分公司的控制權歸屬于紫鑫藥業，部分公司的供貨商也與紫鑫藥業有關，甚至有些公司就是為了掩人耳目而創造的空殼公司。紫鑫藥業巨額利潤的真相被曝光后，開始了漫長的停牌，復盤后股價也從40元的高價跌至15元，紫鑫藥業人參貿易創造的“神話”就此破滅。

3.紫鑫藥業掏空行為分析

和大多數掏空行為上市公司的案例一樣，對于紫鑫藥業來說，該公司實現了人為控制公司，換言之就是管理層人員掌握主動權，形成的股權結構被形象地稱為“金字塔式”結構。當然，這樣特殊結構的形成也是現金流量權和控制權的相互作用所導致的。郭春生與關立影分別為該公司的董事長和第一大股東，而該公司的第二大股東正是董事長的母親，至于剩下的股東也基本為其親屬，這樣的親屬占股大約有10%。在一定程度上，董事長幾乎控制了整個企業。

自上市以來， 紫鑫藥業就與郭春生控制的其他子公司來往密切，日常交易也十分復雜且頻繁。紫鑫藥業首先從與其有關聯關系的供應商“延邊”公司手中購買人參原材料，經過深加工處理后，再將產成品賣給與其有關聯的下游客戶，由此形成自買自賣，虛構營業收入，制造虛假繁榮，欺騙股民投資。證監會的最終調查結果顯示吉林紫鑫只是沒有對相關關聯方信息給予披露、缺少一定的審批程序。

四、 保護中小股東權益建議

1. 完善上市公司股權結

改變“一股獨大”的畸形股權結構是完善公司股權結構的重點，應該制定合理的“減持制度”，對董事會權力形成平衡制約的局面，加大對持股比例大的股東行為及其權利的限制。

2. 完善獨立董事制度

獨立董事機構代表的是中小股東利益，獨立董事主要職責是對企業重大資金交易活動和關聯交易嚴格把關，并有權利直接否決可能會涉及掏空行為的提議，從而監控大股東行為進而保護公司和中小股東利益。

3.加強關聯交易相關規定

關聯交易的本質是企業的內部交易，其信息的披露與交易價格的公允性極其重要。公司應當根據本公司的實際交易模式進行科學的定價，而且還需要將交易的每個環節都進行及時的披露。縱觀我國在相關層面的規定條例會發現，關聯交易并沒有較為成熟的實踐模式，一切都還是根據傳統的理論數據進行摸索，這就會導致實際的操作過程中會出現監管力度較低的現象。為了避免此類情況的發生，就需要著重對定價的公允性以及操作的真實性做出明確的規定，做到既能為企業創造收益，還能夠合乎相關法律規定，不對企業的其他員工造成經濟利益損害。

4.加強內部監管控制

合理合法地利用關聯交易可以降低企業的交易成本，而完善的公司治理結構和內部控制制度可以促使關聯交易向著好的方向發展，所以說公司治理結構及內部監管控制對于企業的集團利益以及戰略規劃至關重要。

5.重視企業監督部門的作用

公司管理層人員在經過對公司的整體把控后，對內部控制制度進行改良，隨后為了能夠讓保障制度落到實處并發揮其作用，還需要建立與內部控制制度相關的監督部門，其主要職責就是提供及時并且準確的交易信息，并結合實際情況整理成冊，即所謂的風險評估報告。通過建立風險評估報告，就能夠透明公開地為眾多投資者以及企業股東提供準確無誤的信息，降低信息的不對稱性。

參考文獻

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