現在建倉價值龍頭 持股3年以上才能叫抄底

林偉萍

2018年，A股市場整體疲軟，不少私募機構遭遇“寒冬”。相較于小私募，百億規模以上的私募情況又如何呢？

本周，老牌明星私募從容投資策略總監陳春艷做客《紅周刊》。她表示，相較于只賺取股市阿爾法收益的股票策略基金，目前已經轉型為宏觀策略基金的從容投資的日子“并不算艱難”;基于對經濟周期拐點的判斷，從容投資在6月之前已經基本清空年初重倉的油氣類和消費類股票，并在下半年將投資重心轉向商品空頭，獲取了不錯的收益。

經濟轉向信號出現，下半年股票倉位趨近于零

《紅周刊》：年初，從容對經濟和股票市場看法均相對樂觀，下半年觀點出現修正，原因是什么？

陳春艷：我們判斷，中短期經濟周期（2～3年）的第一個頂部出現在去年11月，此時起，我們就對宏觀經濟和股市保持一種謹慎觀望的態度。但因為經濟并不是馬上就出現調整，去年11月之后，宏觀經濟仍處于高位持平的平臺期，按以往經驗，平臺期持續時間約為4～5個月，在這期間，可以默認為宏觀經濟仍處于很好的狀態，所以經濟指標仍處于上行趨勢中。

但今年4、5月，我們判斷宏觀經濟出現了明確的轉折點，部分終端指標開始疲態，有了明顯向下的趨勢，因此，6月基本上已經可以確認2016年以來的經濟上行中周期的結束。例如，汽車消費數據開始疲軟，領先的一些消費指標比如高頻更新的行業數據等也出現下行，而消費品的走弱對整體經濟是有一定影響的，因此需要修正。

《紅周刊》：基于上述判斷，在股票市場上，從容投資是如何操作的？

陳春艷：當經濟處于頂部時，股票通常表現為高位滯漲，此時有兩種策略，一是遠離股市，因為從β的角度，已經沒有太大的獲利空間;另一種策略繼續做α，因為雖然未來整體股市存在向下的風險，但短時間內，如以3個月為時間維度，股市應該還是處于跌不下去的狀態，此時如果對α比較有信心，做板塊輪動也是可以獲得一定的收益。

年初，我們重點配置了油氣和消費兩個板塊。重倉油氣板塊的邏輯是，一輪經濟周期經濟走向尾聲，是處于商品通脹的影子中的，所以去年底，我們看好石油價格今年的表現。配置消費板塊龍頭股的邏輯是，消費是整個經濟發展的驅動力。

但就收益而言并不太理想：一方面受市場大環境影響，另一方面可能也與我們對于經濟大周期判斷偏空有關。在這種預判下，當市場開始出現波動時，最初的選股策略很難堅持，所以6月后，我們股票倉位趨近于零。

《紅周刊》：今年以來，受市場超預期調整影響，整個私募圈的生存壓力較大，能否談下2018年投資給您的直觀感受？

陳春艷：2018年，對于只在股市賺取α收益的機構來說，確實比較艱難。從容作為宏觀策略基金，我們需要市場出現明確的向上或者向下的波動，從而通過對這個方向做出正確判斷賺取收益。

上半年遭遇波折，也正是因為市場沒有大方向波動，因此也就沒有明顯的β機會。但6月份隨著宏觀經濟形勢的明確，在經濟下行的預判下，我們對三類資產的配置態度為：A股做空機制不完善的情況下，基本上只能回避。債券收益尚可，但短期漲易跌難。做空商品期貨，相對來說是經濟下行周期中獲利比較好的方式。因此下半年，我們開始重點配置商品空頭，從而在期貨中獲取了比較好的盈利。

明年仍處于經濟中周期調整初始階段

《紅周刊》：對于2019年經濟走向，市場分歧較大，你們如何看？

陳春艷：現在去談經濟什么時候見底，為時尚早。因為從歷史數據看，中國一輪經濟周期平均為20多個月，基本是以兩年為中樞上下波動。而這一輪的經濟周期確認下行，基本上是今年下半年開始，從經濟指標上看是8、9月份之后全面回落，到現在也不過半年的時間。

另外，從消費者信心指標這一數據來看，在去年創出20年新高后，今年3月，消費者信心指數指標開始有所回落，但并不是大幅回撤，仍處于相對高位。這也表明，當前我國經濟處于中周期下行的初始階段。

《紅周刊》：在您看來，我國經濟要走出低谷，需要哪些條件進行有效刺激？

陳春艷：經濟走出底部周期，一是靠經濟周期自我調整。經濟有自己的周期，可以通過自身產能和庫存的調節，重新達到平衡的狀態，但需要足夠的時間。另一種就是政策的變化，我認為今年的政策變化其實是非常到位的，例如，一方面大規模減稅，不僅減免直接稅，還減免間接稅，這將大幅降低整個社會的交易成本，長遠來看，對經濟發展是非常有好處的;另一方面取決于去杠桿周期，當前國家控制整個社會的債務規模，涉及政府、企業和居民等各方面，而在控制住杠桿的情況下，經濟實現比較合理的增長，隨著時間的推移，杠桿率還將進一步回落，這對我國經濟長遠發展有好處。

其實將經濟周期拉的時間越長，對國內經濟發展就會越有信心。當債務規模和經濟規模比較匹配時，經濟本身就會走出一個比較好的健康周期。

《紅周刊》：對于稅收，市場期待2019年政府推出更大規模的減稅政策，在您看來，2019年是否存在繼續擴大的基礎？

陳春艷：很多人期待政府再推出更大規模的降稅，但再降多少合適卻眾說紛紜。當前我國個稅調整力度已經非常大，個稅下調幅度實際已經在30%以上。另外，明年起，個人繳稅部分還將對子女教育、繼續教育等六項專項附加扣除，減稅力度較為可觀。

增值稅方面，之前已經下調了兩次，后面仍存繼續下調的空間。因為我國是間接稅比較高的國家，但增值稅的調整不是一步到位，市場的情緒有點著急了。從以往經驗看，減稅尤其是減少增值稅，對經濟的刺激效果是逐步體現的。通過細水長流給社會形成正向反饋，最后傳到實體經濟。今年以來，政策實際并不是以追求短期直接刺激效果為主。

《紅周刊》：看來您對2019年的經濟仍維持謹慎態度，那當經濟出現什么指標或信號時，可以看做經濟見底企穩的標志？

陳春艷：我們通常是通過觀察行業數據來分析，如果要有比較大的拐點的話，肯定會有細分的好行業率先走出來。

例如，隨著消費逐漸成為經濟主導體，消費數據正從以前的經濟滯后指標，發展為經濟周期具有領先意義的指標。例如，在2016年上半年～2018年上半年的經濟周期中，汽車、服裝等消費終端領域數據率先出現好轉，隨后才是基建投資、房地產行業數據增長的啟動，此時，消費指標已經成為消費周期的先行指標。

這在股市上的直觀反映，就是2016年、2017年的消費股大牛市，并不是因為市場資金偏好炒作，而是消費已經成為新經濟周期中的積極因素;這種狀態未來仍將持續很久，因此，消費股未來仍是可以關注的投資方向。

現在建倉價值龍頭，持股3年以上才算抄底

《紅周刊》：2018年市場的低迷，除了“內憂”，中美貿易爭端也對市場形成較大牽制。未來，中美貿易爭端將對我國經濟帶來哪些影響？

陳春艷：貿易戰肯定是會繼續的。但從宏觀角度來看，貿易戰對經濟的影響并沒有心理影響大。今年雖然經濟下滑，但因為趕單現象存在，出口數據其實一直不錯。

另外，因為中國出口對整個經濟的貢獻比重并不大，我國經濟目前已經呈現以內需為主的狀態，未來我國經濟發展的核心變量是中國人愿不愿意花錢買東西。此外，美國經濟本身處于頂部狀態，各種經濟刺激手段已經使用比較充分，美國經濟未來面臨下行壓力。因此，中國明年的出口依然存在壓力，因為出口最重要的變量是國外經濟體。

《紅周刊》：那么，對于2019年的資產配置方向，您將如何把握？

陳春艷：2019年配置方向上，對股票市場仍是偏謹慎的。目前政策放水與否還沒有特別明顯的信號，因此，明年股市的α機會可能更難。行業方面，從宏觀的角度，各個行業都比較均衡，行業輪動較難把握，想獲取超額收益較難。

債券市場存在小的機會。目前債券還存在上漲空間，如果出現明顯的回調，還是有套利空間存在。商品期貨上，大方向是做空的，因為處在經濟下行周期，商品如果有反彈的話，都是給空頭加倉的機會。

《紅周刊》：在什么情況下，您會重新考慮重配股票市場？

陳春艷：股票市場怕衰退，但不一定怕蕭條。當前經濟增速處于下行狀態，經濟處于減速的過程中，此時股票市場都是需要回避的。除非國家出現非常強大的“放水”，否則股票只有等待經濟增速見底、在底部徘徊時，才可能出現大的投資機會。當然，2019年也不排除市場調整幅度比經濟超跌的速度要快，也可能存在反彈性投資機會。

《紅周刊》：對于部分業績增速可以跑贏GDP增速的龍頭股而言，您覺得當前是不是建倉的好時機？

陳春艷：價值龍頭股當前是否值得建倉取決于投資時長。就我們而言，最在乎的是2到3年的經濟周期，在經濟下行過程中，再好的價值股、再好的龍頭公司也扛不住周期波動。

很難說某只價值龍頭股一定是可以穿越所有經濟周期的，能穿越經濟周期的股票通常都處于極度高速增長的行業。例如行業增速在30%～50%的情況下，它可能對宏觀經濟不敏感，但這種行業通常都不會太大，并且目前這類行業在逐步減少，挖掘難度加大。

對真正價值龍頭股而言，股價穿越周期后是能夠創新高的。因此，如果從持股2年～3年的角度看，現在建倉并非特別好的時機，因為要求當前的價值龍頭股扛得住經濟下行周期的波動相對較難。而如果投資周期超過三年、甚至超過五年的話，接下來就是建倉的時機了。