醫藥行業站在“新周期”前端

王飛

2018年的醫藥板塊表現頗不平靜，上半年逆勢大漲、一路高歌，下半年卻在疫苗事件、醫保帶量采購的作用下偃旗息鼓。自12月6日集采靴子落地以來，醫藥板塊已跌逾10%。醫藥股在2019年將向何處去？

青僑陽光經理盧桂鳳在接受《紅周刊》專訪時明確表示，醫藥行業已步入新周期，“當需要更高的效率的時候，高價仿制藥系統性回歸是必然的。在長期政策明朗的情況下，可以優選有前景的公司，而且它們當前的估值也不高。”

醫藥行業步入新周期 me better藥將變成主流

《紅周刊》：醫藥體制改革這么多年，您認為當前走到了怎樣的節點，將會給醫藥行業帶來怎樣的變化？

盧桂鳳：在1998年，中國推行了城鎮職工醫保，而后十幾年是醫保擴圍的周期。這個階段的核心邏輯是“很多人看不起病到都能看得起病”，這也是醫保慢慢的從幾千萬人到幾億人再到全民醫保逐漸擴圍的過程。而在這個過程中，產生了醫藥行業的醫保擴圍紅利，由于醫保擴圍的雨露均沾屬性，醫藥行業整體出現大幅增長，牛股遍地。隨后醫保擴圍的紅利周期過去，進入摸索期，其中“三明模式”等都是當時的探索產物。再到2015年-2017年之間，醫藥行業進入了新的周期，這個新周期的核心主線是“普遍都看得起病到更好的看病”，這也是從醫保擴圍到升級的過程。同時，我認為這個過程將會貫穿未來的十年、二十年甚至三十年，而我們現在正處于新周期的前端部分。所以，很多的政策都是沿著“優質看病”這個主線慢慢展開（比如從一方獨大到三方制衡，確立醫保局的地位，加速審評，集采等），這個趨勢也會越來越清晰。

除此之外，我認為未來的邏輯主要圍繞“扶持創新，提升效率”展開。首先，因為更好的看病亟需創新，所以創新在不斷地得到政策扶持。國內原來的治療水平非常落后，國內腫瘤患者五年生存率只有30%多，美國則高達50%-60%。在這種情況下，更好療效的創新藥、醫療器械等就成了急需品，我們也可以看到，2015-2017年之間政策對創新的扶持不斷加碼。其次，扶持創新很費錢，這個錢的壓力就需要找到合適的出口。因為醫保擴圍的紅利期已經走完，醫保增速回落到了不可逆的相對穩態水平，這時扶持創新就會對原來整個醫療體系的效率提升做出更高的要求，倒逼原來的體系提升效率。比如集采降價就是高價仿制藥的回歸，仿制藥本質上應該是to B的業務，原來中國的仿制藥企享受了過多的階段性紅利，還有鼓勵民營醫院、三方服務，鼓勵藥房剝離，分級診療等都是有效提高效率的途徑。

未來醫藥行業會有越來越多的政策推出，這個推出的過程就是對創新的扶持，對效率提升的挖掘，現在看到的集采降價只是政策的一部分。

《紅周刊》：您剛提到集采降價，有觀點認為集采靴子落地將會帶來仿制藥的“末日”和創新藥的“新機”，您怎么看？

盧桂鳳：關于集采降價我更傾向于這是一種游戲規則的重塑，隨著規則的改變競爭點也發生了變化。原來是品牌、渠道的競爭，現在演變成成本、質量、效率的競爭。前面已經提到，仿制藥企享受了過渡期的紅利，而為了更好的扶持創新，仿制藥會是一個重要擠壓水分的地方。所以，仿制藥未來整體景氣下行是相對確定的，但“仿制藥的末日”這個說法卻有點過，畢竟符合新的游戲規則的仿制藥企也會受益。

我們也可以看到，在上一輪醫保擴圍期快結束的時候，一些高價仿制藥企有一個“高度一致”的動作就是轉型創新，比如科倫藥業、麗珠集團、海正藥業、中國生物制藥（港）、石藥集團（港），包括恒瑞醫藥在2011年之后也開始大幅加碼創新藥。這從側面說明部分一線藥企在用行動來給出它們自己的判斷：未來走高價仿制藥這條路可能是會受損的，而走創新藥的路是會受益的。

至于說集采靴子落地帶來創新藥的“新機”，我不是很認同。其實在2015-2017年間，創新藥的邏輯就在不斷地展現，而本次集采只展現了過程中的一隅，這是一貫的延續，并不是一個“新機”。

《紅周刊》：哪些創新藥企會成為市場主流？

盧桂鳳：創新藥可以細分為三類，第一類是me too（你有我也有）的藥，其本質是改結構避專利、提前上市，比如說貝達的?？颂婺?。國內頭部的藥企基本都具備這個能力，而且中國的臨床成本、人力成本具有相對優勢，有可能做得更好。第二類是me better（你有我優）的藥，其本質是在別人已經創新完成的基礎上做得更好，以更好的療效在原來的市場戰勝競爭對手，比如恒瑞醫藥的吡咯替尼和百濟神州的贊布替尼，這兩種藥物都比原研藥好。同時這一類藥物對科學的理解、對高端人才的要求以及對產品的療效都有更高的要求，國內只有為數不多的藥企可以做到。第三類是first in class（首創）新藥，其本質是從無到有，即藥物的開拓者。這類藥的不確定風險非常大，但是探索成功后的前景也非常大，目前可能會有一些小企業在探索first in class藥，但國內絕大多數藥企還不具備這個能力。因此，我認為現階段me too藥是主流，但因為醫保對效率的追求以及更多原研仿制藥的更快上市，慢慢的me too藥的壓力會越來越大，me better藥會變成主流，這也是創新藥的主流。

無需回避調整 趁勢選個股

《紅周刊》：您認同最近醫藥板塊的大幅回調的“原罪”是集采政策嗎？

盧桂鳳：我覺得集采降價對于醫藥股的回調應該是起到了“推波助瀾”的作用，而不是核心的“原罪”。主要有以下三點原因：第一點，之所以年初醫藥股有較大漲幅是因為醫藥企業業績較好以及多重利好政策的推行，導致市場誤認為醫藥股即將進入牛市，但這具有一體兩面屬性。2017年的新版醫保目錄對創新升級加大了扶持力度，使得醫藥企業的業績完成階段性釋放的同時也導致醫保結余率下降很快，疊加隨后的醫保穿底風險的發生，控費的壓力逐漸顯現。其實這是一個連環嵌套的因果效應，可能大家對集采的認知出現了偏差。

第二點，當市場不斷走熊，未來走向不是很清楚，這時候所謂的防御板塊就成為了聚焦點。歷史上，每當到了熊市的特定階段，防御板塊都會相對走強，但在熊市的偏末尾階段防御板塊也會有大幅補跌效應。很有可能年初醫藥股上漲就是抱團取暖效應的體現，后半年又像是到了偏末尾階段開始補跌殺估值，當然現在是不是熊末還有待驗證。

第三點，對醫藥行業周期階段的誤判。原來很多人會覺得醫藥進入了一個景氣的業績持續高增長的新周期，這是不切實際的。原來的醫藥行業普惠式的醫保擴圍紅利期已經結束，未來的階段整個行業的增速不可能太高，借鑒歐美的經驗來看，只可能比GDP高一點點。而下半年市場對行業周期產生了新的認知，所以醫藥板塊出現大幅回調。

《紅周刊》：那么我們是否可以說，當前只有一部分醫藥股具有防御品種屬性，大多數已經變得不值一看？

盧桂鳳：以前醫藥行業處于醫保擴圍紅利期，絕大多數的藥企的業績都在增長，區別只在于增長的多少而已。而醫保擴圍紅利期過去，的確有很多醫藥股會出現業績萎縮。所以，只有一部分醫藥股稱得上防御品種，但不是說其它的企業不值得一看，這里面還是會有很多的機會。比如部分處于利基市場的企業，它們趁著上一輪牛市做了很多收購、有很多商譽，現金流也不太好，在今年的下殺非常劇烈。但底層的競爭優勢還會繼續存在、盈利還會很強，成長也很樂觀，三五年后再回頭看這些企業，現在看到的問題可能都不是問題。

《紅周刊》：從操作上來說，選擇短期回避是否明智？

盧桂鳳：首先，我認為短期有很多不可預測的變量很正常，長期來看政策走向很明朗。從大方向上來說，醫藥行業會在走向效率提升。當需要更高的效率的時候，高價仿制藥系統性回歸是必然的。其次，分析醫藥股的估值需要分兩個維度。第一，從歷史角度看，2008年、2012年醫藥股估值最低在27倍，而現在只有25-26倍。所以，從這個角度來說醫藥股已經處于最低點了。第二，對標港股的估值，剔除一些新興的醫藥公司，港股醫藥股估值可能只有16倍左右，A股又處于相對高位。但是回歸本質，即使港股整體估值在16倍，前景好的公司的估值依然會跟著高，前景不好的公司的估值依然會比較低。A股也有很多前景很一般的公司，估值體系遠沒到底，但是對于一些有前景的公司，醫藥股目前的估值并不高。我覺得是到了可以好好挑一挑的時候了，沒必要回避。

“新”“強”“特”“逆”四字主線 2019年醫藥股值得期待

《紅周刊》：您認為投資中藥和化學藥公司時最主要關注它們的哪些特點？

盧桂鳳：在談中藥前首先要提一點，中藥理論其實有很深的東方整體論思維的痕跡，不像西藥是在西方的還原論思維框架下發展壯大，這就會帶來兩方面影響。一方面，中藥跟東方文化更貼合容易形成品牌效應占領消費者心智，包括同仁堂、片仔癀等品牌中藥都會受益于這種認可;但另一方面，因為缺乏還原思維中藥普遍存在分子成分不明確、臨床療效不確切的問題，在新醫改邏輯下這個問題又被進一步擴大，導致中恒集團、步長制藥等藥企股價下滑幅度很大。所以，我覺得投資中藥企業最需要關注的是品牌力和渠道，如果是直接賣給消費者，那么需要判斷企業的品牌力是否足夠優秀;如果是走醫院渠道，那就需要留意在新醫改思路下，是否有療效不確切而被監管的風險。

化學藥是西方文化的還原論思維的產物，在邏輯上那就應該是個標準品。在一個足夠高效的化藥行業體系里，競爭方向是兩類：一類是創新藥靠專利保護獲得超額收益，一類是仿制藥比拼質量、價格、效率。所以，我覺得投資化學藥企業最需要關注的是企業所走的路線，如果是走創新藥路線，那就需要看在產品的臨床效果方面是否有強勁的競爭力;如果是走仿制藥路線，那就需要看質量是否可靠、成本是否占優、效率是否夠高。

《紅周刊》：您覺得哪些中藥龍頭值得關注，他們的護城河是什么？

盧桂鳳：前面已經提到了中藥的特性，我覺得直接針對消費者的以“品牌”為主要競爭點的消費型中藥值得關注，比如同仁堂、片仔癀等，其不可替代的歷史傳承和文化層面的品牌認同是很強的護城河，當然現在的價格是否有足夠吸引力還需自己判斷。除此之外，進入新周期，所有賣給醫院、依靠醫保來買單的藥品都會面臨一個格局重構。由于中藥普遍存在療效不確定的問題，中藥注射劑壓力很大，而且這種壓力未來可能只增不減，適度謹慎是必要的。

《紅周刊》：總體來說，您現在的醫藥投資邏輯是怎樣的？

盧桂鳳：我的投資思路簡單概括就是4個字：新、強、特、逆。投新是因為“真正有臨床價值的創新”在新的長周期里會是確定受益的類別;投強是因為在行業的“平原地帶”、可以充分競爭的領域、在行業規范后還是會有洗牌集中的過程;投特是因為醫藥行業里有大量的不適合集中的“山區”，這里會有一大批盈利強勁前景樂觀的小而美的“隱形冠軍”;投逆是很多事件沖擊會給我們帶來逆境反轉型的投資機會。如果這4個字多重組合共同作用，尤其是“新、強、特”如果能夠和“逆”共振，可能會是比較好的機會。

《紅周刊》：對于即將到來的2019年，您對醫藥股的走勢有怎樣的預期？

盧桂鳳：從長遠看，我認為市場會越來越充分的認識新周期。首先，創新型的藥企在未來很可能有超預期的表現，但這個表現又取決于產品的表現。有真正的好產品驅動，藥企的估值才可以不斷地爬坡，市值也可以不斷地上行。

其次，受損的醫藥股可能會得到修復，但估值還是會長期承壓。

最后，因為醫保上一輪的結余率下滑得比較嚴重，疊加醫保的控費壓力會貫穿明年一整年，所以我認為醫藥行業整體的大牛市概率不大，但是依然有很多藥企的表現值得期待。