醫藥股洗牌

何艷 趙康杰

醫藥股作為2018年上半年表現最為搶眼的行業之一，下半年在疫苗黑天鵝事件、醫保局帶量采購等利空因素作用下持續走弱。12月6日，“4+7”城市藥品帶量采購預中標結果出爐，A股、港股醫藥股集體大跳水。此后數日，醫藥股持續下跌，引發一輪市值大縮水。

在一致性評價、帶量采購等醫改新政推動下，醫藥行業面臨重新洗牌的局面。事實上，早在2011年，醫藥行業就已經步入分化時代，在此之前，醫藥行業隨著醫保體系擴容而快速發展，此后，隨著醫保體系總籌資增速下降，醫藥行業面臨的控費、降價壓力凸顯進而產生分化。如今，醫藥行業再次來到分化的節點，在一致性評價+帶量采購的影響下，仿制藥領域的生死搏斗已不可避免，而創新藥的利好政策仍在不斷推出，雖然中藥方面因其特性不同受政策影響較小，短期內看似沒有涉及，但后期很可能會陸續有政策涉及調降中間費用。

醫藥板塊分化加速

一致性評價和帶量采購，使得原本就在醫改大環境下的醫藥股整體承壓，行業再次面臨重新洗牌局面。

2018年，醫藥股整體市場表現為先揚后抑，上半年，申萬醫藥生物板塊整體上漲了3.11%，是為數不多實現上漲的板塊，而在同期，上證綜指和深證成指則分別下跌了13.9%和15.04%。在醫藥細分行業中，醫療服務和生物制品細分板塊表現相對較好，上半年分別上漲了17.3%和3.64%，而醫療器械、醫療商業、中藥表現較差，下跌幅度均超過了5%。研究機構認為，這與醫藥上市公司尤其是龍頭公司業績表現強勢、流感疫情影響、鼓勵藥械創新政策、市場風格等因素相關。

然而隨著時間推移，上半年還表現穩定強勢的醫藥股反而成了下半年領跌板塊之一。受長生生物問題疫苗事件、醫保局帶量采購等多方面利空因素疊加影響，下半年以來，醫藥板塊重挫23.38%，相較同期上證綜指下跌7.49%，深證成指下跌16.75%，醫藥板塊明顯跑輸了大盤。細分板塊中，即便是上半年表現較好的醫療服務和生物制品在下半年也出現了大幅調整，分別下挫21.07%、15.28%。究其原因，一致性評價和帶量采購，使得原本就處在醫改調控大環境下的醫藥股整體承壓，行業內部面臨重新洗牌局面。

有醫藥行業投資者對《紅周刊》記者表示，一致性評價+帶量采購造成醫藥行業分化會非常明顯，仿制藥蛋糕未來會縮小，品種單一且之前享受行業紅利較多，或者說本輪降價較多的公司受傷最大。中藥公司暫時影響不大，更多的只是醫保控費對于中藥注射劑等大品種的控費影響，集中采購暫時還限制在化學藥領域。創新藥仍會持續享受政策紅利，不過問題在于，未來創新藥整個板塊能否變成現在仿制藥這么大的盤子，是有待觀察的?！皬闹衅趤砜矗艺J為行業估值波動是沒見底的，主要是因為帶量集采新政目前覆蓋的地區和品種絕對數量還很少，未來隨著全國招采價格聯動和帶量集采試點擴大，直至全面推進的過程中，還會再次觸及到很多企業的靈魂，很多前述帶病企業的風險也沒有完全暴露出來”。

“藥企首先要通過一致性評價，過了之后才能去帶量采購。有30%～40%留給了沒有帶量采購的企業，有60%～70%給到了出價最低的企業，企業的運營效率至關重要，而且肯定會引起仿制藥的大幅降價。對過了專利保護期的原研藥肯定也是一個巨大的沖擊。醫療器械后期也要小心，醫療器械后期可能也會跟進這個政策?！毙掠嗖槔硗顿Y董事長李一丁認為，醫保推出帶量采購新政，主要目的還是降低藥價。仿制藥要做一致性評價，這會加劇仿制藥之間藥效的競爭。

當然，業內還有其它不同觀點，如具有十余年一級市場股權投資經歷，現主業從事醫療VC的雪球用戶@夢見萊茵就表示，醫療體制改革仍未進入深水區，各方博弈的反應比較激烈，這將是一個漫長的過程。過去幾年的改革中醫保降費把矛頭對準壓縮供應環節、醫藥和器械廠商的利潤并沒有從本質上解決問題，要想減少帶金銷售，應該先對醫療體制改革，降低人民對醫保付費的不合理高預期，大力發展商業醫療保險，真正將醫保作為一種基礎保障而非一攬子全包。同時，應該改革醫生群體的薪酬體系，高薪養廉，那么降低帶金銷售的比例和壓縮渠道空間的政策才能合理的實施下去。如果做到這兩點，根本就不需要從醫藥和器械廠商壓縮成本，反而應該可以給它們創造更好的現金流，通過嚴控臨床和質量，讓真正具有研發能力的廠商脫穎而出，讓它們具備充沛的現金流去做創新研發。

仿制藥良幣驅逐劣幣

醫藥新政導致行業洗牌現象明顯，很多公司未通過一致性評價而可能轉型或退出市場，而帶量采購可能成為這些企業的“催命符”。

在金百镕投資副總經理馬學進看來，最新實施的“4+7”城帶量采購政策是遵循了中國制藥行業產業升級的規律，從長遠來看，是方向正確的政策。他對《紅周刊》記者表示，對比以美國為代表的發達國家，在它們的用藥結構當中，仿制藥的開藥量占比達到80%，極具創新性的創新藥開藥量僅為20%;但用藥金額卻恰恰相反，原研藥占八成份額，仿制藥只占兩成?！翱梢钥吹剑幢阆衩绹@樣醫保資金足夠雄厚的國家，其實也愿意把資金更多的用在創新藥上面，這些藥品代表了行業升級的方向，藥效更好的同時，副作用更低，所以美國仿制藥企業的日子其實也并不好過?！?/p>

不過，“4+7”城市帶量采購藥品中標價降幅還是遠超市場預期，給資本市場帶來不小的情緒擾動。Wind數據顯示，12月6日，醫藥生物板塊出現大幅“跳水”，12月7日，醫藥股繼續下挫，兩個交易日累計跌幅達7.56%。與此同時，國家聯采辦公布的31個試點通用名藥品有25個集中采購最終獲擬中選，成功率81%。從降價幅度來看，擬中選價平均降幅52%，最高降幅96%，降價大大超過市場預期。

馬學進認為，政策的推出并沒給藥企調整和適應的空間，改革力度大，價格降幅超出了產業預期，這是導致醫藥股行業性的大震蕩的根本原因。但他同時也指出，對于仿制藥來說，醫藥新政導致行業洗牌現象明顯，很多公司未通過一致性評價而可能轉型或退出市場，而帶量采購的推出可能成為這些企業的“催命符”。

某投資醫藥領域的機構人士接受《紅周刊》采訪時對記者表示，這次帶量集采之所以震動很大，一是因為行業對于政府原來在推出一致性評價政策時所暗示的過渡期沒有兌現感到失望;二是因為多數企業出于全國市場統籌考慮，對這次集采招標的殺價程度準備不足，很多企業并沒有使出全力?！半S著全國市場招采價格聯動的推進，相信等到明年第二次帶量集采招標的時候，才會真正的出現殺紅眼的情況?！?/p>

“一款醫藥產品做一致性評價的費用現在通常在500萬元～1000萬元，之前很多藥企無論如何至少銷售收入可以覆蓋一致性評價的成本，但現在的情況就不一樣了?！币晃唤咏翅t藥企業的人士向《紅周刊》記者透露，假如企業現在要參與競標，成功與否還都是個未知數，因為不確定是否有競爭對手會出更低的價格，即便壓低價格中標，銷售收入如果過低，能否覆蓋得了一致性評價的成本也是企業需要算的一筆賬?！爱斎?，對于有些小企業來說，不做一致性評價也不行，因為很多企業主要依賴一兩款品種，如果不做一致性評價，按照國家政策導向，未來很可能就要退出市場?！?/p>

此外，前述機構人士亦認為，隨著帶量采購政策深入推進，很多競爭力一般的企業都會被邊緣化，尤其是對于以下幾種企業，投資者更是要留神?！暗谝?，現金流過于依靠仿制藥制劑的企業，尤其是對幾個大品種依賴較大的企業，一旦失標，震動難免;第二，很多醫藥企業在行情尚好時，并沒有專注于主業，而是跨市場經營，亦或是大力推進外延式發展，對于這些企業，尤其是其中杠桿和負債率較高的企業，就一定要高度注意其風險。行業在不好的時候，商譽更會是一顆顆隱藏的深水炸彈?！?h3>頭部仿制藥企有望勝出

在強者恒強的“馬太效應”作用下，仿制藥頭部企業并不缺乏投資機會，一些沒有競爭實力的小企業將被逐漸邊緣化。

帶量采購單一品種中標，大大壓縮了中間渠道的銷售推廣費用，仿制藥品將回歸合理利潤。與此同時，此前高價格、高毛利的仿制藥將一去不復返，在悲觀的市場情緒之下，部分券商甚至在研究報告中直接建議投資者“短期規避化學仿制藥”。不過，在《紅周刊》記者采訪過程中了解，不少職業投資人認為，在強者恒強的“馬太效應”作用下，仿制藥頭部企業并不缺乏投資機會，一些沒有競爭實力的小企業將被逐漸邊緣化。

“我覺得對于綜合實力排在全國前20名的仿制藥企來說，在行業洗牌的大背景下最有可能成功突圍。這些企業的藥品批文通常比較多，至少上百個，主力產品的批文至少也有10個以上，憑借雄厚的產品線，這類企業的回旋余地很大。”馬學進認為，參與帶量采購的時候，頭部企業完全可以利用某些品種擠壓競爭對手;此外，即便對于這些頭部企業來說，旗下所有產品也不可能全部中標，在保全重點品種的基礎上，低利潤的非重點品種該棄就棄?！皩τ诂F在很多擁有仿制藥業務的藥企來說，這種‘棄車保帥的策略已經比較明顯了。”

事實上，根據上海陽光醫藥采購網在12月7日公示的4+7城市藥品集中采購擬中選結果來看，6款出現掉標藥品中，石藥集團就擁有3款產品（阿莫西林膠囊、阿奇霉素片、曲馬多片）。掉標藥品如此集中，有市場觀點認為，石藥集團此舉是“有意為之”，背后更多的是企業利益的博弈。

前述投資醫藥領域的機構人士對《紅周刊》記者表示，在帶量采購政策推出后，未來可投資的醫藥企業不會超過50家，而且只能投資頭部企業。對于一些優勢增量企業而言，第一波的估值殺跌應該算是市場的估值修正，因為市場過去是把仿制藥當做新藥來做的，現在搞了帶量集采，仿制藥毛利縮水，按照使用金額占比30%，使用量占比70%，凈利潤率10%～15%（也許還樂觀了，國內重復競爭比較厲害）來計算，國內仿制藥可能也就比化工企業強一點，給個15～25倍PE差不多了。美國純仿制藥企業估值一般是PE值在10～20倍，頭部企業新藥加仿制是PE值20～30倍。

在該人士看來，存量企業的麻煩在于，這些企業的股價，是投資者將所謂的仿制大品種按新藥估值所得，但是帶量采購卻打破了行業傳統生態。就算是存量企業“拼了老命”做到不失標，但營業額和凈利潤也必然會發生急劇縮水，股票市值自然也會做出反應，盡管優勢的存量企業可以盡量做到通過更多的品種投放，維持原有利潤，但短期創傷的可能性依然存在。且一年一次議價，對于企業來說，失標的危險始終存在?！半p鶴藥業近年來一直在努力甩開競爭壓力較大的基礎輸液，進軍高端輸液，同時希望打造慢病平臺，進軍制劑領域以提升企業總體毛利水平。不過現在的情況確是，基礎大輸液市場丟了不少，高端輸液卻沒能給企業帶來太多紅利，這次帶量集采，更是打破了企業打造慢病平臺的夢想。科倫藥業和石四藥集團的競爭壓力也可以說是如影隨形，在北京市場，要同時面對百特公司的強勢競爭。”

唯有不斷創新才有更好出路

國內創新藥要實現升級突圍，還需不斷加大研發投入，直面新藥研發的國際化競爭。新藥研發雖然高投入高風險耗時長，但同時創新藥也會給企業帶來較高的回報。

2015年以來，政府發布了一系列鼓勵創新藥研發的政策，包括進行藥品審評審批制度改革、加強專利保護、探索醫保目錄動態調整機制等，此次“4+7”藥品帶量采購也給創新藥帶來政策紅利。“無論是從審批端還是支付端來看，國內支持醫藥行業創新發展的環境已經明顯優化，”華安證券分析師方馭濤表示，創新藥是未來A股醫藥行業最重要的投資主題。

不過，國內創新藥要實現升級突圍，還需不斷加大研發投入，直面新藥研發的國際化競爭。事實上，中國藥企的創新藥已經在積極開拓海外市場，以美國市場為例，康弘藥業的康柏西普、恒瑞醫藥的吡咯替尼、百濟神州的贊布替尼、中國生物制藥的安羅替尼等已在美國開展臨床研究，以期進入美國市場。中國藥企也在加大設立海外研發中心力度，如恒瑞醫藥、石藥集團、百濟神州等開始在美國設立研發中心。

新藥研發雖然高投入高風險耗時長，但同時創新藥也會給企業帶來較高的回報。例如阿帕替尼上市第三年銷售超過10億元，安羅替尼于2018年6月1日上市，預計今年的銷售額將達到約10億元。有醫藥領域資管人士即向記者表示，創新藥肯定是醫藥行業未來的重點發展方向，做仿制藥只能擁有現在，而做新藥才有未來。帶量集采節約出來的醫保資金，相當一部分會投向對進口新藥的基礎覆蓋，但也必然會留出相當的份額，支持國產新藥的發展。但是，從醫藥市場過往的經驗看，國產新藥賺錢的不多，就算是國家歷次支持的重大新藥創制項目，沉底的產品也屢見不鮮。未來這一塊，要是國內企業想做出明顯的發展，行業政策東風是有了，但是企業也需要拿得出能切實具有療效，并且存在市場旺盛需求的產品才行。

在行業整體發生變局的背景下，選擇優質龍頭公司不失為一種選擇，就創新藥而言，一線創新龍頭恒瑞醫藥、二線創新標的華東醫藥、安科生物，以及持續受益于創新藥產業發展的CRO龍頭泰格醫藥等公司普遍受到市場關注。不過，上述資管人士表示，對于市場一直青睞的純新藥企業也應當留意其投資風險。它們的風險可能表現在，不少企業基本運行靠的是不斷融資，流動性大環境好的時候自然沒的說，未來萬一遇到緊縮環境，這些企業因為自己的現金流無法支持繼續燒錢，會面臨對大投資人進行更多風險兌價的壓力，從而損害中小投資者利益的傷害。同時，這些企業既可以靠一個產品一飛沖天，也可以靠一個產品下十八層地獄，而且糟糕的是，這些企業的估值也并不便宜。

當前因為帶量采購，已經導致大部分醫藥企業股價接近腰斬，職業投資者方萬遒對記者表示，這反映了整個仿制藥縮水一半的預期，風險已經得到釋放，醫藥板塊已存在配置的機會，畢竟整個行業怎么也有大幾千億的營收，而機會則體現在有原研能力的企業中，或者說正在從仿制藥轉型到原研藥的企業中，沒有原研能力，只有單純仿制能力的企業，市值不會走到多大。

也有醫藥私募人士表示，未來醫藥行業還將會加大分化。目前，帶量集采短期已經靴子落地，但中期則難以把握，主要因為帶量集采新政目前覆蓋的地區和品種絕對數量還很少，未來隨著全國招采價格聯動和帶量集采試點擴大，直至全面推進的過程中，還會再次觸及到很多企業的靈魂，很多前述帶病企業的風險也沒有完全暴露出來。未來醫藥投資有機會的企業，主要是能通過仿制藥切入市場，賺取現金流，同時具備強大的新藥亦或是專利挑戰，及具有生物類似藥開發能力的頭部企業。

在創新藥中，北京大君智萌投資管理有限公司董事總經理楊永清認為，大的藥企有恒瑞醫藥、復星醫藥，小的有貝達藥業、雙鷺藥業等，他們在醫藥股這一輪下跌中都可能被錯殺了，“如果非要避開藥品公司，則可選擇一些穩定的醫藥服務類企業，如通策醫療、愛爾眼科、美年健康之類，他們也存在機會”。

中藥短期尚未受波及

如果未來醫保控費的決策能夠堅決執行，中藥當中有些類似仿制的品種又沒有太好的療效，這些品種未來也有可能會降價。

對于中藥板塊，此次帶量采購又是否對其有很大沖擊呢？一位醫藥行業的私募研究員對《紅周刊》記者表示，中藥特性使得其沒法做一致性評價，所以中藥短期內還沒涉及，但不排除其后期會陸續有政策涉及調降中間費用的可能。

與上述觀點相似，馬學進同樣認為，在醫保目錄中，中藥品種的數量和化學藥差不多，中藥在醫院處方里面也同樣占醫保資金。帶量采購政策的源頭其實還是在于醫?？刭M，基于此，中藥未來也多少會受到影響。馬學進對《紅周刊》記者表示，中藥本身不是化學藥，不存在和原研藥進行對比做一次性評價等問題，但這并不意味著中藥就不能搞“集采”。“如果未來醫?？刭M的決策能夠堅決執行，中藥當中有些類似仿制的品種又沒有太好的療效，這些品種未來也有可能會降價，只不過不確定是否以帶量采購的形式推出。”

“可能很多人覺得中藥目前有政策免疫的原因在于很多中藥產品都是走OTC渠道，不花醫保的錢了，就不存在醫?？刭M的前提了。但這類中藥更多的還是偏向于消費屬性，市場份額還是會向少數擁有強大品牌力的企業集中?！?/p>