京東股價不該給劉強東“背鍋”

張景舒

用自由現金流估值方法最為保守的數據測算，京東未來五年的年增長速度也應該能達到15%，也就是說，到2022年年底，京東的目標價約在63美元/股，年化收益在30%。而這背后，是京東自營物流體系構筑的供給端和不斷向高毛利產品和客戶群體發力的需求端共同筑造的“護城河”。

受劉強東事件以及最新財報透露京東活躍用戶在上市后首次出現環比下滑影響，京東股價在23日一度下探至19.21美元/股。本周在國外投行一片質疑聲中，高盛重申對京東買入評級，最新研報將京東目標價定為42美元。在筆者看來，京東的未來預期比高盛給出的42美元還要樂觀。即使用自由現金流估值方法最為保守的數據測算，京東未來五年的年增長速度也應該能達到15%，也就是說，到2022年年底，京東的目標價約在63美元/股，年化收益在30%。而這背后，是京東自營物流體系構筑的供給端和不斷向高毛利產品和客戶群體發力的需求端共同筑造的“護城河”。

市場情緒致京東股價被嚴重錯標

筆者和京東的“緣分”，開始于2016年22美元/股買入京東，后面僅35美元/股就賣掉，看著京東股價一路漲到50美元/股，恨不得踢自己幾腳。然而，正如格拉沃姆所說，高高在上與卑于塵土常在瞬息間轉換。今年11月19日京東三季報一出，活躍用戶數量環比減少了800萬，上市后首次環比下滑。營業額同比增長“只有”25%，GMV同比增長“只有”30%，京東股價一天內暴跌近9%。23日，京東收盤于19.27美元/股，時隔兩年，京東竟然到了比我當初買入價更低的價格。這次，要不要買？翻看了國內外的評論與機構研究報告，對京東是一面倒地看空，即使一些國外相對不那么悲觀的賣方，也紛紛降低了各自的目標價。本文筆者將結合最新的三季報數據對投資京東的長邏輯進行討論。

作為一個小企業的擁有者，筆者深知任何公司的業績都不可能是一帆風順的，而優秀企業短期的業績不及預期，往往是極好的買入機會（2015年下半年的阿里巴巴即是一例）。切入主題前我們先拉長時間尺度看一幅圖。

不妨從純財務角度來做一個思考，假設一家公司，重資本、重前期投入，同時在過去五年中營業額增長280%，毛利率因為規模經濟而擴張，毛利潤增長速度更快達到356%，但公司股價不漲反跌，為什么呢？

一般情況下有三種解釋：第一，經營不善導致經營成本占營收比重上升，因此盈利能力是下降的；第二，2014年的時候估值太高，后續五年都在消化估值，現在估值依然合理；第三，市場情緒導致這家公司的價格被嚴重錯標了。

上文所提到的這家公司正是京東，本文筆者希望通過數據證明第三種情況的概率是最大的。對于第一種情況，只需要找出過去五年的經營成本占營收比重即可。第二種情況，即現價依然合理，查理芒格在今年夏天接受《證券市場紅周刊》專訪時候提到自己年輕時的一段投資經歷：當時有個石油公司特別便宜，他差點就買了。但是他知道這個CEO酗酒成性，因此就遲疑了。后來這家公司的股價一飛沖天，芒格后悔之余悟出了一個道理：原來CEO是否喝酒，與石油公司地底下有多少證明儲量（Proved Reserve）并沒有太大的關系！換言之，我們是否可以說，京東的董事長是否沉湎女色，并因此有些理應受到譴責的不檢點行為，與京東的物流體系是否高效，京東商城的客戶購物體驗，也非強相關呢？

京東的“護城河”

價值投資哲學里非常強調一點，叫做可持續的競爭優勢（Durable Competitive Advantage）。我們不妨從可持續的競爭優勢角度入手，看看京東價值幾何。首先我們要明確兩個問題：一是京東有沒有“護城河”？二是，如果有，那護城河是什么？

第一個問題的答案是肯定的，下面我們從供給端和需求端來分析分析京東的“護城河”。供給端角度，京東作為中國最大的B2C電子商務公司，通過自營銷售和在線商城提供快速且廉價的正宗商品。當前京東大多數營收來自于在線自營銷售，或通過第三方賣家銷售后的提成，即提供網上商城，線上廣告，產生交易費用。值得注意的是，在過去12年中，京東逐步建立起了屬于自己的全國性一級、二級物流中心及配送站。2018年三季報顯示，京東自從2014年上市以后，建立了23個新城市中的二級物流中心（Front Distribution Centers，可直譯為前端分配中心）。如今京東擁有超過10萬的全職員工和60萬個配送員。

有很多投資者覺得劉強東自己不惜血本構建一個龐大而高效的物流體系就是在“燒錢”，其實這種認知有很大的偏差。京東所謂的“燒錢”，其實是將資產負債表中的現金項轉化成物流倉儲的基礎設施。這類設施盡管流動性欠佳，但可持續性很強，且具有局部壟斷的特征。這不同于滴滴和快滴的燒錢搶流量大戰，打車大戰并不能可持續地吸引客戶，畢竟他們提供的服務內容本身是同質化極強的，大戰過后，一家若提價，客戶就會流向競爭對手。京東的自營物流優勢給企業形成了極其強大的“護城河”，因為很少有人會愿意刀刃舔血地去做這么吃力不討好，生命周期又極長的事。直到2018年年初，大多數國內的電商才開始意識到京東自營物流的優越性。

而此時，京東張開手臂，將自營物流和倉儲系統開放給了第三方，而由于用戶體驗好，第三方賣家會更愿意在京東的在線平臺上出售商品，并因此實現良性循環。最新數據顯示，僅有10%的商家在用京東的倉儲和物流體系，未來京東的第三方使用成長空間巨大，且隨著使用率的增加，會形成更強的粘性。這點在三季報中已經很明顯：京東總體GMV增速為30%，但是第三方的GMV增速達到了40%。同時，在供應鏈管理和廣告業務的強勁表現驅動下，服務及其他收入增長49.4%至109億元，同比增加3.2%，占總收入比例同比增加1.69%至10.38%。這些數字告訴我們，從供給端角度看，京東走在既定的戰略路線上。

筆者今年夏天和一位圓通快遞的高管交流時獲悉他們正在籌劃如何將加盟轉變為自營，并了解到自營的物流體系將在可預見的未來比像菜鳥這樣的聯盟體系更高效和經濟。而當更多的第三方賣家因為更好的客戶體驗，更低的綜合成本，來到京東平臺，SKU的數量會增加，吸引到的客戶也會相應增加，這就是增強反饋鏈。更重要的是，京東的毛利率會因此增加，因為自營的毛利率僅有7%，而第三方的毛利率可以達到80%以上。據筆者了解，對于第三方賣家而言，京東的平臺比天貓更加實惠。天貓對賣家的收費普遍在6%-10%之間（包括廣告成本），而京東一般只收取5%的費用。因此，總體而言京東的平臺正變得更加便宜而且服務質量更加優化。

就需求端而言，對于電子商務來說，最重要的是信任，這點在中國電子產品和家電行業尤其明顯。京東作為高效運送和正品賣家的聲譽不是輕易可撼動的。此外，中國的電商還遠未飽和，京東的面前是長長的雪道，厚厚的積雪。京東的活躍客戶數量正以16%每年的速度增加，而其GMV也應隨著上述更多第三方提供更多SKU。京東與唯品會的合作是其向高價值的女性用戶傾斜的典型案例。而隨著更多優質品牌的衣物的出售，其毛利還會進一步增加。目前京東的女性客戶數量在35%左右，而淘寶女性客戶占比為50%。除此之外，京東將自身的企業結構進行了調整，變成了3C與家電部門，時裝和關聯商品部門，及基本客戶產品部門，讓管理結構變得更加扁平，同時逐步解決之前主要自營和第三方在平臺上掐架的問題。

因此，綜合來看，更多的第三方賣家及SKU，更好的服務和客戶體驗，都將吸引更多的顧客。對吸引女性客戶的側重和傾斜，將進一步提高京東在女性客戶中的滲透率及自身的毛利率。活躍用戶數量以及活躍客戶購買次數，都還有很大的成長空間。那么，京東在需求端是否按照既定戰略不斷向高毛利的產品和客戶群體發力呢？還是用數字說話：國慶期間，京東女裝銷售金額增幅89%、流行男鞋增幅93%、身體護理產品增幅105%、香水彩妝增幅90%、男士面部護膚產品增幅84%、女士美容店的銷售同比增速300%。數據顯示，京東在美容和服裝領域發力成效非常明顯。

市場有投資者擔心阿里碾壓京東，甚至有人在高瓴資本大幅增持阿里后質問“說好的愛情呢”（實際上高瓴資本在今年三季度幾乎清倉阿里，但沒有動一股京東），但事實是，雙十一阿里同比訂單增長27%，京東好物節同比訂單增長26%，并沒有要落下的意思。那拼多多的崛起是否將對京東造成沖擊？事實上拼多多和淘寶的重合用戶數（9580萬）遠比京東（6351萬）多。此外，拼多多的獲客成本從去年同期的7.38元/客戶增長到了77.08元/客戶，而京東每個活躍客戶30.2次的年均購買及5130元/年的高額消費，也絕非拼多多所能望其項背的。最后，電商業務是一個鑲嵌在諸多其他業務環境中的板塊。京東在無人機，無人店，京東到家，京東物流和京東金融全產業鏈中的布局及這些板塊所帶來的協同效應下京東電商業務的潛能，顯然絕非拼多多所能企及的。

京東市值仍有極大想象空間

上文分析表明京東是一家具有護城河和可持續競爭優勢的好企業，而且我們用三季報的數字論證了京東正在這兩方面發力且行走在既定的戰略路線上，這將加強京東的可持續競爭優勢。那現價的京東，是不是一個好的買入標的呢？筆者將用兩種估值方法來進行測算。

第一種估值方式是用自由現金流估值，按照今年30億美元的資本開支來計算，京東大概能產生25-30億美元的自由現金流。如劉強東所說，他只要一減少資本開支，企業就能馬上盈利。我們保守假設25億美元。京東就算跟著電商總體規模增長，未來五年EBIT（稅前利潤）增速為15%，那么在十年國債利率3.48%的情況下，給予4%的自由現金流收益率應該是保守的。這相當于大概500億美金的企業價值（市值+債務-現金及現金等價物）。京東有53億現金，33億債務，因此其市值應該在5200億美金左右。京東有14.5億流通股，因此每股公允價值應該是36美元，這比22美元/股要高64%。在公允價值的基礎上，EBIT增速能有多少呢？假設GMV/客戶，按照GMV增速增長并假設GMV以年均5%增長，客戶規模以10%的速度增加（過去十年京東的客戶規模增長速度在25%以上），客戶群體改善和規模經濟導致的凈利增加為年化2%，扣除每年2%的員工新股發行激勵，未來五年的年增長速度應該能達到15%。也就是說，到2022年年底，京東的目標價應該在63美元/股左右，年化收益30%左右。

第一種估值方式是加總估值法。京東金融的市場估值，按照2018年7月的融資情況看，是200億美金，而京東擁有京東金融36%的股權，即72億美金。京東物流的市場估值，按照2018年2月的融資情況看，是135億美金，京東擁有其81%的股權，即109億美金。京東擁有京東云100%的股權，按照10倍市銷率來計算，其價值為11億美金。扣除這三部分以及京東的其他股權投資（比如唯品會，途牛等），那么京東的核心電商部分的市場估值僅有100億美金左右！這顯然是一個一眼定胖瘦的案例市場。亞馬遜的核心電商部分市銷率3.5倍。京東的核心電商部分按照市銷率估值僅有亞馬遜的1/10都不到。當然，這個估值難言完全精確，畢竟中國一二級市場的倒掛現象是眾所周知的，但無論如何，京東集團目前的總體市值僅有1900億人民幣（273.7億美元），這對于電商滲透率不到美國的一半，消費能力還遠沒有釋放的蓬勃向上的經濟體來說，京東的市值顯然仍有極大的想象空間。

行文至此，唯余一言：筆者已經趁著今周的大跌，再次買入京東。