G20契機思考：人民幣資產配置良機

王懿超

10月份以來，美股、原油等資產價格發生劇烈波動，錯綜復雜的全球經濟環境下，趨勢面臨大變革，G20峰會為全球主要經濟體溝通提供良好契機。2019年預期中美經濟體面臨首次共振向下的大挑戰，而這恰好給配置人民幣資產提供了機會。

G20峰會于11月30日召開，峰會不可避免地要涉及全球貿易摩擦這一熱門話題。在當前全球經濟環境錯綜復雜的背景下，全球大類資產也表現出前所未有的巨幅波動，趨勢面臨重大變革。G20峰會是全世界主要經濟體溝通的良好契機，雖然以美國為代表的與鄰為壑、逆全球化聲音比較響亮，但是中國擁抱世界的姿態，將繼續引領帶動全球經濟成長，并在國際經濟金融領域發揮更大的影響力。

貿易摩擦根源：全球經濟衰退周期

對于G20峰會熱門關鍵詞“貿易摩擦”，可能多數人聚焦在“中美貿易摩擦”上，不過筆者想對此進行糾正，應當是“全球貿易摩擦”，而不僅僅發生在中美之間，這與當前全球經濟周期所處的階段密切相關。

首先，全球經濟處于衰退蕭條周期，這是貿易摩擦和貿易保護主義抬頭的根本原因。從康波周期理論的角度看，自從美國科網泡沫及次貸危機之后，主導經濟體美國就已出現了繁榮的頂點。周金濤先生的文章多次論述到，繁榮轉衰退階段的重要表現就是以次貸危機為代表的數次衰退沖擊，而2019年很可能是美國經濟衰退轉蕭條的開始。從歷史來看，全球經濟衰退蕭條周期往往面臨較大的全球地緣政治風險、局部戰爭和摩擦增加，于是試圖通過其他手段搶全球經濟蛋糕，貿易保護主義和民粹主義盛行。

第二，中美貿易摩擦表面上美國的借口是中國長期對美貿易順差，但其深層次原因是美元在世界貨幣體系的霸主地位支撐了美國經濟長期依靠舉債、低儲蓄、透支消費所構成的基本結構。從歷史經濟發展來看，東亞地區的經濟發展經歷了幾次制造業的產能轉移，從日本到亞洲四小龍，再到現在的中國大陸。美國并不是單純對中國逆差，而是誰經濟發展、誰承擔了制造業龍頭作用就對誰逆差，過去幾十年，美國的逆差對象國一直伴隨著制造業產能轉移在東南亞國家地區之間切換。

所以，不改變美國經濟依靠美元地位透支消費的狀態，即使增加了關稅，也只是改變了美國對外逆差的結構，無法根本改變美國東亞國家逆差的狀態。

2019大挑戰：中美或共振向下

當前經濟所面臨的最大挑戰，并非貿易摩擦加劇，而是非常罕見的中美經濟這兩大世界經濟支柱預期在2019年共振向下。過去幾十年的全球經濟周期波動規律，主導經濟體美國和新興經濟體之間都存在節奏上的互補與時間差，例如次貸危機之后，中國依靠四萬億拉動國內投資和消費，對沖了歐美經濟的下行沖擊，美國科網泡沫之后中國正好進入了地產和制造業大發展的階段。

然而，2019年所面臨的挑戰是中美兩個重要的世界經濟引擎首次共振減速。從IMF對2018～2019年的經濟增長展望數據來看，2018和2019兩年全球經濟增速均做了向下調整。其中2018年下調的主要區域是歐洲國家和巴西，中美兩國還是2018年全球經濟的重要穩定器，可是IMF對2019年中美兩國的經濟展望全部做了下修，同時歐洲、印度和巴西的展望也不樂觀。

對此，全球的投資者已經開始有所預期，2018年10月以來，美國股票市場三大指數、原油期貨價格、螺紋鋼鐵礦石價格都出現了劇烈波動和快速下跌，這體現了全球投資者對2019年全球經濟降速需求下降的悲觀預期，筆者認為，雖然跌速較快，但是可能預期體現得還不夠充分，以美股為代表的資產其相對價格仍處于偏高區域。

美聯儲兩難 中國展現政策空間

正由于美股、原油等大類資產價格發生劇烈變化，使得市場開始擔心美聯儲是否還會按預期推進加息周期，11月28日美聯儲主席的發言被解讀為“服軟”和“鷹轉鴿”。從政策邏輯看，美聯儲的目標和手段仍是縮表與加息。與以往不同的是，此次美聯儲啟動加息周期，全球資本市場的表現一直是加息政策的掣肘，前期的加息節奏慢于市場預期，直到2017年確認經濟復蘇才開始了更快的加息步伐。

面對資本市場的表態和2019年經濟增速下行預期的壓力，美聯儲處于兩難境地。一方面，按照傳統邏輯，經濟數據沒有出現拐頭信號之前，仍需加息，這是美聯儲主席鮑威爾在被解讀為“鴿派”的發言中仍認為低于中性利率的原因。另一方面，資本市場甚至包括美國總統都認為繼續加息將損害經濟增長，美國債期限利率差縮窄也體現投資者對美國經濟偏悲觀的預期。

相比而言，中國的政策空間更大和選擇更多。貨幣政策方面，我們在推進利率市場化，通過MLF等工具、定向降準等政策細化調控。財政政策方面，陸續出臺了減稅、基建投資等政策，并預期出臺進一步的減稅政策，有效激活內需。資本市場方面，推行科創板和注冊制試點改革，優化融資結構，改變單純依賴銀行體系間接融資，鼓勵發展股權融資渠道。對外開放方面，進一步鼓勵外國資本投資，放寬更多行業的準入門檻，資本市場進一步對外開放，債券通滬港通深港通等聯動通道更加順暢。

人民幣資產崛起大勢所趨

展望未來，全球大類資產配置的邏輯面臨變革，其核心原因是美國經濟和美元地位的趨弱，當然，這一變革將是相對漫長的過程。歷史上數次經濟周期波動，均與主導國美國的景氣周期和貨幣政策緊密相關，美國繁榮與衰退將相應帶動新興經濟體繁榮或引發全球資本市場波動。

當前的世界經濟形勢與以往有兩點重要差異。第一，美國發動貿易保護主義和全球貿易摩擦，世界各國多邊貿易的制衡力量增強，使得世界貿易中美元的地位有所下降，部分經濟體為了規避美元風險而開始使用雙邊貨幣互換或定價機制。第二，不論是美國衰退還是復蘇，量化寬松還是縮表加息，中國經濟表現了強大的內生韌性與增長力量，這有望改變歷史上單純看美國經濟和美聯儲利率的全球資本波動規律。

筆者認為，上述兩大趨勢變革將帶來人民幣資產的崛起。2019年，美國經濟次輪復蘇見頂以及加息周期的結束，可能帶來美國資產價格的下行，而中國經濟依然是全球增速最快，并伴隨改革開放紅利和巨大的內需市場，將對全球資本構成巨大的吸引力。2019年，全球經濟共振向下，恰好給全球資本配置一個調整結構的機會，人民幣資產在全球配置中的占比有望持續提升。人民幣貨幣市場寬松刺激經濟會帶來利率債的走強，信用利差收窄也會帶給信用債走強的機會。A股資本市場經歷全球經濟共振向下的預期之后，疊加對外開放、科創板、注冊制等制度紅利，其估值和性價比會對全球資本構成較大吸引力。