紫天科技任性“買！買！買！”的玄機

王宗耀

“錢包”里并沒有多少錢，截至2018年三季度末財務報表中“貨幣資金”項也不過3000多萬元，經營業績的表現也慘不忍睹，近年來一直掙扎在虧損線邊緣，這些客觀事實似乎并沒有影響到紫天科技“買！買！買！”的熱情，借助資本的力量，儼然將資本市場變成了購物廣場。近年來，雖然并購過程中曾經歷數次失敗，但其堅持并購熱情并未消退。在并購讓“體格”龐大的同時，迅速增長且已達十億元的商譽卻高懸頭頂，就像是一顆隨時可能爆炸的地雷。

商譽持續大幅增長

紫天科技原名為南通鍛壓，于2011年12月在創業板上市。上市第二年業績就迅速“變臉”，扣非后歸母凈利潤同比下滑了59.35%。此后數年，扣非后歸母凈利潤要么虧損，要么微利，整體表現與上市之前的美好預期差之甚遠。

或是為了改變自己不佳的經營狀況，紫天科技原控股股東曾試圖通過并購重組來解決公司日益下滑的經營問題，自2014年以來展開了一系列并購重組事項。然而在2014年至2017年期間，公司針對恒潤重工100%股權和針對億家晶視100%股權、北京維卓100%股權和上海廣潤100%股權的兩次重組并購卻最終以失敗而告終。

2017年7月，紫天科技終于以2.5億元的價格完成了對深圳市橄欖葉科技有限公司100%股權的收購，成功進入到互聯網和廣告投放領域，此次并購產生商譽2.43億元。遺憾的是，此次對橄欖葉科技的收購并未能為上市公司帶來多少業績上的改觀，當年上市公司實現的凈利潤僅有451.95萬元，扣除非經常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤更是虧損了84.62萬元。

2018年5月，公司經過一番波折后成功收購億家晶視70%股權。根據上市公司披露的財務數據，合并報表后的前三季度實現營業收入4.9億元，同比增長98.17%;實現凈利潤7704.20萬元，同比增長1604.66%。報表雖然好看，但付出的成本卻也不低。上市公司為億家晶視70%股權所支付的交易總對價達到了9.24億元，新增商譽7.46億元。

就在紫天科技對億家晶視進行收購的同期，上市公司還積極展開對云視廣告的并購行動。

根據紫天科技發布的并購預案披露，公司對云視廣告的收購對價通過股份及現金兩種方式進行支付，股份對價及現金對價占本次收購總交易對價的比例分別為55%和45%，按照云視廣告100%股權的初步作價5.2億元測算，股份對價金額為2.86億元，現金對價金額為2.34億元。而在預評估基準日2017年12月31日，云視廣告合并口徑下歸屬于母公司股東的凈資產賬面值（未經審計）僅有3141.33萬元，預評估增值率高達1555.51%。

截至2018年三季度末，扣除掉商譽減值后，紫天科技因并購產生的商譽有9.89億元，占上市公司13.22億元所有者權益的74.81%。這意味著，一旦上市公司完成對云視廣告高溢價并購，則按照標的公司1555.51%的預評估增值率，則商譽將會有大幅增加。

業績承諾兌現有壓力

一方面是紫天科技商譽持續大幅增長，另一方面則是商譽減值風險一直在不斷積累中。就拿橄欖葉科技來說，確認的商譽金額高達2.43億元。在當時并購時，業績承諾方承諾：2017年9月30日、2017年12月31日、2018年、2019年實現經審計的扣除非經常性損益后凈利潤金額分別不低于人民幣1500萬元、2000萬元、2600萬元和3400萬元?？筛鶕咸炜萍?017年年報披露的數據來看，2017年橄欖葉科技實現銷售收入8441.57萬元，凈利潤僅有1370.50萬元，并未完成業績承諾。按理說這是需要進行商譽減值，可紫天科技卻未對橄欖葉科技進行商譽減值，原因在于，2017年紫天科技全部凈利潤僅有450余萬，一旦對橄欖葉科技進行商譽減值，上市公司很可能就會出現虧損。

如今，根據云視廣告補償義務人飛科投資、云煜投資的承諾，云視廣告2018年度、2019年度和2020年度的凈利潤金額分別不低于4000萬元、5000 萬元和6250萬元?？蓪嶋H上，從目前已披露的數據來看，云視廣告2016年和2017年實現的凈利潤分別只有444.7萬元和2753.35萬元，兩年合計也不足3200萬元，也就是說，其2018年要實現45%以上的業績增長，方有可能實現當期業績承諾，按照其以往業績表現，這顯然是有一定壓力的。

標的公司大客戶疑竇叢生

在最新并購預案中，紫天科技并沒有按照信息披露的相關要求，對本次并購標的公司云視廣告報告期內的前五大客戶和前五大供應商情況進行披露，而其在介紹重大項目時卻簡單披露了2017年度、2016年度，標的公司品牌營銷業務中銷售合同金額大于1000萬元的重大廣告項目情況，不過從該項目情況，我們卻能看出其中存在諸多問題。

問題一：大客戶依賴

招股書披露，云視廣告2016年的金額大于1000萬元的重大廣告項目有兩個：簡一陶瓷的樓宇廣告投放項目和丸美股份的電視廣告投放項目。僅這兩個項目為云視廣告創造的收入就將近9400萬元，而其當年的營業總收入不過1.22億元，這兩個項目就占到了其營業總收入的77%。最大的問題在于，占營業收入比例最高的兩個項目所確認的收入與其確認的成本幾乎相等，也就是說，該公司做項目并不賺錢，只是在“賠本賺吆喝”而已。而這種不創造利潤的買賣，收入再高又有何意義？

更要命的其2016年第二大客戶丸美股份到2017年雖然仍為其第二大客戶，但是云視廣告對其銷售金額卻在銳減，銷售金額從2016年的4668.21萬元減少到了1147.99萬元。而其2016年第一大客戶簡一陶瓷，也從其2017年大客戶隊伍中消失了。

云視廣告所依賴的兩大客戶對其收入的貢獻出現銳減，導致其2017年廣告業務的營業收入增長緩慢，僅從1.22億元增加到了1.29億元。營業收入是業績持續增長的保障，一旦營業收入失速，則云視廣告后續又將如何實現業績的快速增長？而這著實令人擔憂！

? 問題二：客戶身份之疑

如果按照貢獻的銷售額來算，2017年云視廣告的第一大客戶無疑是廣州市晶日廣告有限公司（以下簡稱“晶日廣告”），當年該公司為其貢獻的營業收入高達4056.60萬元，而其確認的成本卻只有2547.17萬元，也就是說其中的利潤金額高達1509.43萬元，毛利率也有37.21%，該公司購買的是云視廣告的互聯網廣告投放項目。

奇怪之處在于，晶日廣告本身也是一家廣告公司，作為云視廣告的同行業公司，晶日廣告為何要找另一家公司來為自己做互聯網廣告呢？畢竟云視廣告本身并不是發布互聯網廣告的平臺，其只不過是廣告媒介公司。而諸如騰訊、網易等發布互聯網廣告的平臺又并不是只對云視廣告開放，晶日廣告為什么不自己找這些網絡平臺去做廣告，而要大幅讓利給云視廣告呢？

云視廣告2017年第二大客戶為湖南云瀾文化傳媒有限公司（以下簡稱“湖南云瀾”），其給該客戶提供的廣告服務為樓宇媒體廣告投放。當年云視廣告從該客戶獲得收入金額為1300.88萬元，而其中確認的成本金額則僅有567.17萬元。也就是說，云視廣告2017年從該客戶處獲得的利潤就為733.71萬元，利潤率高達56.4%。

不過，《紅周刊》記者從天眼查獲得的信息來看，湖南云瀾成立于2017年4月21日，注冊地址在湖南長沙市，其注冊資金雖然有1000萬元，但實繳金額卻為0。其主營業務也是相當豐富，包含了諸多行業。另外，在該公司2017年年報中，正式注冊的員工只有2人。然而正是這樣一家2017年4月21日才成立的湖南的公司，2017年7月份便拿出1000多萬元真金白銀，找遠在廣州云視廣告來為其做樓宇媒體廣告。

這到底是一家什么樣的公司呢？員工僅有2人，從2017年4月成立到7月僅三個月時間，其便投入1000多萬元真金白銀做廣告，如此急切，其到底是怎樣的品牌呢？而且身在湖南，卻找了一家廣州公司做廣告，這又是為什么呢？

另外，從并購預案披露的信息，我們并沒有找到云視廣告擁有樓宇媒體廣告點位的相關介紹，而其樓宇媒體廣告似乎更多是通過與分眾傳媒、億家晶視、新潮媒體、龍聯視線等公司合作來實現的，因此云視廣告的樓宇媒體廣告業務似乎只是代理廣告點位的業務。而一家在湖南成立的新公司，放著諸多有廣告點位的上市公司不找，卻去廣州找一家僅有代理廣告點位的公司為其做廣告，而其付出的廣告費用還不低，難道湖南云瀾正是“人傻錢多”？這樣“雷鋒”式的客戶，著實很讓人難以理解。對此紫天科技的并購預案中卻并未做出相關說明。

評估估值缺乏合理性

根據并購預案介紹，紫天科技對云視廣告采用收益法進行了預評估，然而其中卻存在諸多不合理之處。

在進行品牌營銷業務預估值時，云視廣告2017年品牌營銷實現的收入實際增長率只有5.81%，但其預估值時，卻將該增長率做了調整，調整后其收入的增長率一下子竟然變成了72.22%，這樣的變化實在太驚人了。

對于此明顯的不合理預估，其在并購預案的相關介紹中卻表示：2016年及之前年度，標的公司處于前期高速發展階段，為積累行業經驗、建立及維護大客戶關系、提升公司品牌知名度及服務質量，標的公司在部分業務承攬中采用平價營銷策略，以快速提升業務規模，自2017年以來，標的公司進入快速穩步發展階段，在廣告營銷領域擁有了一定的口碑和聲譽，并積累了一批優質客戶資源，除業務規模外，盈利成為公司業務發展的重心，標的公司逐漸減少并退出了前述平價營銷策略。

那么其調整的依據又是什么呢？根據其提供的數據來看，平價策略影響金額為4716.98萬元，而這一金額正是該公司2016年向簡一陶瓷的銷售金額，由于該銷售金額與確認的成本金額相同，所以云視廣告似乎便將該金額確定為評價策略影響的金額。暫且不論其隨便調整營業收入是否合理，單從金額來看，其似乎就只針對這一個項目執行了所謂的評價策略，否則平價策略影響金額也不會巧合的完全與該項目金額一致。那事實果真是這樣嗎？

我們從前面云視廣告重大項目情況表其實就能看出一二，比如其2016年向丸美股份確認的銷售金額為4668.21萬元，然而其確認成本的金額卻高達4664.75萬元，相比之下，前后相差不足4萬元，相對于數千萬元的交易，這樣的金額完全可以忽略不計，這樣看來，這也應該算是平價交易。相比之下，2017年，而同樣是該客戶，其項目做的同樣是電視廣告，其對該客戶確認的銷售金額為1147.99萬元，但是確認的成本金額卻為998.61萬元，前后金額就相差僅150萬元。兩相對比不難看出，其2016年對該客戶的交易應該算作是平價交易。這樣看來，其所謂的平價策略影響的確認，顯然是不合理的。更別說其隨意調整增長率本身就缺乏基本的嚴謹性。

在并購預案中，紫天科技并未披露云視廣告2016年的增長率，而2017年增長率原本只有5.81%，雖然增長相當緩慢，但至少這是真實數據，但在方案中卻被調整到了72.22%。2018年尚未結束，更沒有真實的增長率產生。然而評估機構僅僅憑借2017年一年調整過的增長率，就預測出了未來5年的業績，這樣的預估值合理性是很讓人懷疑的。

另外從其大客戶狀況來看，對比其2016年和2017年兩年客戶情況，其客戶情況并不穩定，只有丸美股份兩年都是其大客戶，但銷售金額還大幅下降，簡一陶瓷從其大客戶名單消失了。新增的幾個大客戶不但存在疑點，從其客戶變化情況來看，其未來是否還能繼續與云視廣告合作也很難確定。

再說其企業IP營銷業務的預測，該業務2017只實現了72萬元的銷售金額，而2018年的金額也只是預測金額，其就憑借一年度的預測金額，就確定2019年至2022年增長率保持在15%～37%之間，這樣的預評估近乎兒戲。而云視廣告5.2億元的估值，正是建立在這樣的評估之上，其價格又能合理到哪里去呢？

在這種情況之下，紫天科技不惜高商譽的風險，仍舊給出高溢價，其任性“買！買！買！”的背后，到底又有何玄機，就很值得深思了。