回避發行永續債的上市銀行

12月26日上午，央行公告：“研究多渠道支持商業銀行補充資本有關問題，推動盡快啟動永續債發行”。短短幾十個字，給銀行業的補血大戲又添上濃墨重彩的一筆。當天下午媒體就發出中國銀行擬發行不超過400億人民幣或等值外幣的減記型無固定期限資本債券的消息。這種響應速度只能解釋為中國銀行早就等著監管部門開閘了。今年年底，銀行業的補血大戲如優先股、定增、可轉債等你方唱罷我登場，不過，對于銀行永續債問題，筆者認為應當冷靜看待。

永續減記資本債本身偏中性

普通的永續債，又稱無期債券，具有永續無到期日，利息可以遞延而不構成違約的特點。而中國銀行本次發行的永續資本債和普通的永續債還有兩點區別：1.不可贖回。銀行永續資本債用于補充一級資本，所以會取消可贖回條款。2.帶有減記選項。在觸發特定條件時（商業銀行核心一級資本充足率降至5.125%），這些永續債可部分或全部被記為不良債務予以核銷。

資本永續債和銀行發行的優先股有很多相似之處。永續債和優先股都用于補充銀行的一級資本，兩者都是永續的。但是，二者的區別是永續債在特定條件下會被減記，而優先股是被轉成普通股。另外，二者的清償順序有差別，永續債的清償順序排在優先股前面，但考慮到減記條款的存在，永續債損失的概率比優先股還要高。估計實際發行中，永續減記資本債的發行利率會高于同期的優先股股息。

銀行發行永續債對于銀行和投資者來說到底是好還是壞呢？要回答這個問題首先要看永續債的利率設定。按上面的判斷，永續減記資本債的利率會高于優先股的股息，最終的發行利率估計會在6.5%左右，但由于永續債的利息是可以在稅前抵扣的。對于銀行和銀行投資者來說，就相當于稅后利率為6.5×（1-25%）=4.88%。這個利率水平和優先股相當。而考慮到永續債補充的是一級資本權益，所以這部分資本按照銀行順利擴張的情況下相當于可以獲取ROE水準的收益。

據中國銀行2018年三季報，ROE為13.7%，所以發行永續債如果用于擴張資產規模實際上不是一個虧本的生意。但是，也需考慮到發行永續債本身更多是為了滿足監管標準提升的需求，所以永續債的發行并不是全部用于帶來收益提高的，那么永續債的利息實際上也減少了股東的部分收益。綜合看，發行永續減記資本債本身是一個偏中性的消息，既不能把它理解為促進利潤提升，也不能把它理解為侵占普通股東的稅前利潤。

發行永續債的銀行投資價值有限

雖然對于銀行業和銀行本身而言，永續債是一個相對中性的消息，不過作為銀行投資者筆者還是建議回避積極發行永續債的銀行。以中國銀行為例，在本次宣布可能要發行永續債之前，中行在2018年10月底已發布了擬發行1200億優先股的公告。再加上這400億永續債，中行拋出的再融資金額高達1600億人民幣。如此大規模的再融資，顯然不能簡單的用巴塞爾協議III來解釋。因為按照巴III的規定，一級非核心資本的空間只有1%，超過的部分只能當作二級資本。

圖1中可看出中國銀行一級核心資本充足率和一級資本充足率之間的差距是0.15%，如果要達到1%的間距，只需補充1100億的一級資本。也就是說1200億優先股足夠幫助中國銀行拉開核心和非核心一級資本之間的差距。那么，多發行400億永續債的目的顯然不是為了補充一級資本，而是為了補充二級資本率。由于四大行都屬于全球系統重要性銀行，所以需要遵守TLAC對資本充足率的規定>16%。而在四大行中，中國銀行的資本缺口是最大的。即使考慮到過渡期可以通過利潤留存補充一部分資本金，中國銀行依然要向市場融資將近2000億。加快補血對于相關的銀行確實是可以短期解燃眉之急，但頻繁大規模再融資也從一個側面說明相關的銀行還沒有實現內生性增長。

發行永續債對于銀行業本身算是一個中性的消息，畢竟永續債好過在現在的價位進行股權融資。但是，作為投資者應該把那些已經實現了內生性增長的銀行作為投資的首選。