鋼研高納高溢價并購獲通過標的公司存諸多疑點待解決

王宗耀

鋼研高納并購新力通，不僅評估增值率高達776.87%，且被并購標的所披露的諸多財務數據也存在著不小的疑點，雖然重組方案已經獲批，但這些疑點仍是一個不容忽視的問題，一旦坐實并被放大，則難免會給投資人帶來一定的投資風險。

鋼研高納并購新力通重組項目自2017年8月份宣布因重大重組事項停牌開始，時間已經過去一年多了，期間鋼研高納也曾數次對并購草案進行修訂。終于在近日，該重組方案獲批通過。

根據并購草案披露，鋼研高納本次擬以發行股份及支付現金的方式購買王興雷等12名自然人及平度新力通合計持有的青島新力通65%的股權，同時非公開發行股份募集配套資金。從評估情況來看，截至2017年8月31日，新力通賬面值8352.31萬元，收益法下的評估值為7.32億元，增值6.49億元，增值率為776.87%。在本次交易中，標的資產新力通65%的股權的交易價格確定為4.75億元，其中現金對價為1.02億元，股份對價為3.72億元。

鋼研高納主要從事航空航天材料中高溫材料的研發、生產和銷售，是國內航空航天用高溫材料重要的生產基地，同時也是國內電力工業用高溫材料的重要供應商。從公司近年來的財務數據來看，經營狀況每況愈下（見表1），尤其是自2015年以來，不論是營業收入，還是凈利率，均呈現出下降趨勢。其中在2016年和2017年，營業收入就分別同比下降了3.97%和0.96%，相較營收的小幅下滑，扣非后的凈利潤的下降幅度就有些嚇人了，其中2016年和2017年的下降幅度分別達到了23.92%和47.46%，從2015年時的1.22億元下降到了2017年的4888萬元?；蛟S正是因業績的不斷下滑，讓鋼研高納產生了通過并購重組來拉升業績的想法，于是也就有了2017年8月開始的對新力通并購重組一事。

當然，通過并購上下游企業，拓展公司產業鏈，擴大企業資產規模來拉動業績沒有錯，但如果并購標的溢價過高，財務數據又存在較多疑點，就需要謹慎了，而本次鋼研高納并購標的新力通就存在這方面問題，不僅評估增值率高達776.87%，且該公司所披露的諸多財務數據中也存在著不小的疑點，一旦疑點被暴露和做實，則難免會給投資人帶來一定的投資風險。

異常的采購支出

被并購標的新力通成立于2011 年1月，自成立以來一直從事高溫、耐熱合金離心鑄管及靜態鑄件的生產。產品包括乙烯裂解爐爐管，制氫轉化爐爐管，高端板材生產線用輻射管及爐輥、玻璃輸送輥、耐高溫耐磨鑄件等，涉及原材料主要為鎳板、鉻鐵、鈮鐵等合金，干涂料、焊絲、焊條及其他輔料等。

并購草案披露，新力通2017年向前五大供應商合計采購原材料7852.22萬元，占當期采購總額的比例為70.59%，照此推算，當年采購總額達到了1.11億元（見表2）?？紤]到采購過程中需要支付增值稅，因此算上17%的增值稅影響，其含稅采購總額在1.3億元左右。理論上，公司當年的現金采購支出總額及為采購形成的負債新增金額合計不應該超過這一金額才對，可實際情況卻是如何呢？

根據并購草案披露內容，新力通2017年資產負債表中的應付票據及應付賬款期末金額相比期初金額增加了3256.06萬元，這意味著，相較其1.3億元的含稅采購總額，公司當年為采購支出的現金應該在9758.67萬元左右。

然而根據其現金流量表中反映新力通當年采購支出情況的數據，其當年“購買商品、接受勞務支付的現金”卻高達1.54億元。這就奇怪了，該公司當年僅現金支出就已遠超過1.3億元的含稅采購總額了，雖然這一現金支出中包含了預付賬款的變化，但是其當年預付賬款并沒有出現新增，相反還出現863.85萬元的減少，若對沖這一因素的影響，再計算應付票據及應付賬款的增加項，則公司為采購支付的現金及負債相比1.3億元的含稅采購總額要多出6493.07萬元。問題在于，這多出的數千萬元支出又是怎么一回事呢？

這一異常狀況并非只出現在2017年，2016年也存在類似情況。

根據草案披露的內容，新力通2016年向前五大供應商合計采購金額為4292.38萬元，占采購總額的比例為72.54%，由此可推算出其采購總額應該為5917.26萬元，算上17%的增值稅后，則含稅采購總額達到了6923.19萬元。

那么其當年的采購負債和現金支出情況又是如何呢？2016年，新力通應付票據及應付賬款的期末金額相比期初金額并沒有新增，反而減少了689.09萬元。依據一般財務數據勾稽關系，理論上，公司2016年現金支出的采購款應該不高于7612.28萬元才合理，可實際上新力通當年“購買商品、接受勞務支付的現金”卻高達1.27億元，即便是剔除新增的559.35萬元預付款項影響，其實際支出仍然比6923.19萬元的含稅采購多出了4518.50萬元。那么，這多出的數千萬元現金支出又是怎么回事呢？

連續兩年，實際采購現金支出遠超采購總額，這不是很奇怪的現象嗎？理論上，隱瞞采購很可能是為了讓成本消耗看來更低，受成本直接影響的毛利率以及企業最終的凈利潤則會顯得比較高，新力通出現這種現金支出大于采購的奇怪現象是不是虛減成本所致，對此我們不得而知，但能看到的是，新力通最近幾年的毛利率確實異常的高。

并購草案披露，新力通2016年、2017年以及2018年上半年的毛利率分別高達35.42%、36.49%和40.25%。而Wind數據庫中A股68家有色金屬冶煉及延壓加工行業的公司平均毛利率在以上周期內僅分別為14.69%、15.41%和14.94%，相比之下，新力通作為一家非上市公司，其毛利率遠超同行業A股上市公司數倍之多，如此明顯偏高數據，其真實性著實是讓人疑惑的。

薪酬與社保之疑

在此次鋼研高納對新力通的并購中，新力通在收益法下的資產評估增值率高達776.87%，收益法下的評估值之所以如此高，與其近年來收入的大幅增長應該是息息相關的。

并購草案披露，新力通2016年和2017年營業收入增長速度相當快，增長幅度分別高達53.10%和93.41%（見表3），與之相關聯的銷售費用的增速卻相當的慢，增幅分別僅為5.97%和16.24%，顯然，其期間費用增速是遠低于營業收入的。在期間費用中，銷售費用的變化是最為奇怪的。其中，2017年在新力通營業收入相比2016年幾乎翻一番、收入增加金額超過1.4億元的情況下，公司銷售費用卻僅比2016年增加了十余萬元。另外，通過新力通的審計報告中披露的數據來看，銷售費用中的職工薪酬還在持續減少。2015年時，其銷售人員的薪酬尚有224.10萬元，可到營收大幅增長的2016年，銷售人員的薪酬卻減少到了198.11萬元，2017年更進一步減少到175.16萬元。

我們知道，一家持續發展中的企業，隨著企業收入的增加，職工的薪酬應該也會有所增長的，可新力通卻“與眾不同”，一方面營業收入在大幅增長，另一方面銷售人員的薪酬不斷下降，難道說其銷售人員出現了大量減少不成？然而在理論上，在企業銷售額大幅增長的情況下，其銷售人員的數量不應該有大量減員才對，那么，銷售人員薪酬出現下降又到底是怎么回事呢？與此同時，既然公司的職工薪酬存在異常，那么其職工社保繳納情況又是否正常呢？

根據2018年4月25日鋼研高納發布的并購草案披露，截至2017年年末，新力通的職工總人數為397人。然而奇怪的是《紅周刊》記者查詢全國企業信用公示系統卻發現，新力通2017年年度報告中社保參保人數卻僅為301人，相比其披露的職工人數，有96名員工沒有參保，數量已超過公司員工總人數的1/4。根據《勞動法》規定，不為員工購買“五險一金”顯然是違法或違規的，對此，顯然是需要新力通給出合理解釋的。

除了參保人數疑似不足外，新力通的社保繳納金額似乎也存在少繳嫌疑。

根據鋼研高納披露的新力通的審計報告，《紅周刊》記者整理出了2015年度到2018年6月30日期間，新力通職工“五險一金”的繳納情況（見表4）。

根據表格中給出的數據來看，新力通2015年度、2016年度、2017年度以及2018年1～6月，其工資、獎金、津貼和補貼的增加金額分別為1779.84萬元、1959.44萬元、3445.23萬元和1815.37萬元。而醫療保險、工傷保險、生育保險、基本養老保險、失業保險及住房公積金這“五險一金”的繳納金額分別307.06萬元、338.83萬元、397.74萬元和282.54萬元?！拔咫U一金”的繳納金額占工資、獎金、津貼和補貼的比例分別僅為17.25%、17.29%、11.54%和15.56%。根據勞動與社會保障網站查詢到的公開信息顯示，近年來新力通所在城市青島市各單位為職工繳納“五險一金”的綜合繳納比例至少應該在繳費工資基數的35%以上，而新力通實際繳納的比例顯然是遠遠低于35%，這也就是說，新力通為員工繳納的“五險一金”實際上是遠遠低于合理繳納金額的。如果按照其所披露的工資、獎金、津貼和補貼的增加金額的35%的比例計算，則新力通實際為職工繳納的“五險一金”尚不足一半。

這樣看來，該公司很可能存在少繳或漏繳社保的情況，而且少繳金額還相當大。如此不但侵犯了職工的權益，也涉嫌違反了《勞動法》。雖然在最新的人力資源社會保障部辦公廳關于貫徹落實國務院常務會議精神切實做好穩定社保費征收工作的緊急通知中，明確表示以前沒有繳納社保的可以不追繳，但并不代表企業因為不追繳而就不繳社保了，其在完成并購后仍需要為員工繳納社保，一旦不繳被查出將會被重罰，而全額社保費用的繳納，一方面不僅影響著重組方的利潤，另一方面也對業績承諾方的利潤實現帶來明顯影響，一旦業績承諾不達標，不排除有資產減值的可能。

技術人員大幅變動之疑

作為一家快速發展的公司，職工的穩定是企業穩定發展的重要保障，如果職工流動性過大，肯定對公司的穩定性帶來不利影響。然而從新力通的職工數量變化情況來看，其人員變化就顯得十分異常了，尤其是技術人員的變化給新力通的發展，似乎增加了很大的不確定性。

根據新力通不同時間點發布的草案修訂稿，我們整理出2017年8月31日、2017年12月31日和2018年6月30日公司人員的構成情況表（見表5）。根據表中數據來看，在以上時間點，新力通的員工總數分別為387人、397人和486人，人員數量在不斷增加中。其中，銷售人員、行政職能人員和財務人員的數量相對穩定，變化最大的則是生產人員和技術人員，其中生產人員隨著其銷售規模的擴大而增加也屬正常變化，可令人不解的則是其技術人員的變化。

2017年8月31日，新力通技術人員尚有42人，占員工總數的比例為10.85%，然而到了2017年12月31日，其技術人員的數量卻一下子銳減到26人，占員工總數的比例下降到6.58%。技術人員在4個月中減少了16人，減少幅度高達38.10%。要知道技術人員對企業相當重要，關系到企業的研發和創新，尤其是對高新技術企業來說，技術人員的大量流失，可能會影響到企業高新技術企業資質的認定，而若按照新力通2017年年度的技術人員數量來看，顯然是達不到高新技術企業資質的。

并購草案披露，青島新力通于2016年12月2日通過高新技術企業復審，有效期三年。青島新力通被認定為高新技術企業，按15%的優惠稅率繳納企業所得稅。在執行高新技術企業所得稅優惠稅率15%的前提下，青島新力通評估值為73238.53萬元，如果未來不能取得高新技術企業認證，按25%的企業所得稅稅率計算，則其評估值將為63653.64萬元，二者相差了9584.89萬元，差異率達13.09%。如此結果意味公司的高新技術企業資質一旦出現問題，其估值將會因負面影響而下降。

有趣的是，在其最新披露的草案修訂稿中，技術人員的數量又大幅增加到了56人，占員工總數的比例也達到了11.52%。在短短不到一年時間內，其技術人員從大幅減員再到大幅增加，變化幅度非常之大，如果說，其披露的人員構成數據是真實的，則意味著新力通的發展或許是不穩定的，否則也不應該存在技術人員有大量流失的狀況了。而對于這樣一家技術人員流動性很強的公司的并購，投資者在投資過程中是需要慎重對待的。