在消費和科技行業(yè)尋找左側布局機會

趙康杰

“市場在本輪下跌過程中呈現(xiàn)出明顯的縮量趨勢，未來大概率會繼續(xù)陰跌，不確定性還是比較大的。市場信心尚未恢復，筑底過程就會比較復雜。我們現(xiàn)在的倉位僅有三成，未來應該不會將持倉降至更低的水平。對于投資者來說，我認為現(xiàn)在應該已經有一個偏左側的結構性布局機會了?！?/p>

今年以來A股市場“跌跌不休”，使包括高毅、景林、淡水泉等知名私募紛紛“折戟”，這其中也包括了以“逃頂”著稱的深圳老牌私募翼虎投資。數(shù)據(jù)顯示，翼虎投資今年整體凈值累計跌幅高達15.45%，超過了2015年股災1.0-3.0期間9.42%的最大回撤幅度。不過，面對旗下產品的凈值波動，翼虎投資創(chuàng)始人、總經理余定恒卻表示“并不擔心”，他向《紅周刊》記者透露，目前翼虎投資的倉位水平已經降至三成，同時認為現(xiàn)在市場中已經存在偏左側的結構性布局機會。

余定恒認為，在信用依然較為緊張的市場環(huán)境下，中小民營企業(yè)的信用風險和業(yè)績風險還沒有得到完全釋放，所以應該更加偏重對有業(yè)績支撐的行業(yè)龍頭的布局力度。而落地到具體行業(yè)，消費（大眾消費）、科技等行業(yè)將存在不錯的投資機會。

左側布局機會隱現(xiàn)

《紅周刊》：翼虎投資的風控能力一直很不錯，但今年以來還是出現(xiàn)了整體凈值相對較大幅度的下滑，這主要是因為市場因素嗎？

余定恒：出現(xiàn)凈值回撤的主要還是受底倉影響較大。今年以來，市場環(huán)境不太樂觀，我們對于產品的倉位也進行了嚴格的控制，由最初五六成降低到只有三成，很靈活也很主動。我們的整體凈值已經出現(xiàn)了止跌回升的跡象，對于未來凈值波動，我們不太擔心。

《紅周刊》：您是怎樣看待當前市場環(huán)境的？有沒有加倉計劃？

余定恒：從宏觀層面來看，國內市場從年初的緊貨幣、緊信用為特征的去杠桿，逐漸轉變?yōu)槟壳跋鄬捤傻呢泿艩顟B(tài)。一般來說，貨幣松緊決定著市場的估值中樞，而信用松緊決定著企業(yè)的業(yè)績風險。在這樣一個貨幣邊際轉好，但信用依然較緊的市場環(huán)境下，現(xiàn)在A股市場并不存在太大的流動性風險，場內高杠桿已經出清完，公募、社保、QFII等長線資金在加大布局。可以判斷，市場整體估值或許已經調整見底，但企業(yè)的信用風險和業(yè)績風險還沒有得到完全釋放。

市場在本輪下跌過程中呈現(xiàn)出明顯的縮量趨勢，未來大概率會繼續(xù)陰跌，不確定性還是比較大的。市場信心尚未恢復，筑底過程就會比較復雜。我們現(xiàn)在的倉位僅有三成，未來應該不會將持倉降至更低的水平。對于投資者來說，我認為現(xiàn)在應該已經有一個偏左側的結構性布局機會了。

《紅周刊》：左側布局的話，布局哪些標的呢？

余定恒：前面提到，現(xiàn)在市場中企業(yè)的信用風險和業(yè)績風險還沒有得到完全釋放，但這主要是指中小民營企業(yè)，具備龍頭地位的公司并不存在這方面的影響，所以我們更加偏重對有業(yè)績支撐的行業(yè)龍頭的布局力度。今年以來，我們可以明顯看到，沒有業(yè)績的公司基本得不到市場認可，從某種程度上來說，A股已經出現(xiàn)了一些港股化的跡象——市場的風險偏好在變化，投資者結構也在變化，價值投資的特征越來越明顯。A股市場已經和過去不太一樣了。而對于細分行業(yè)的投資機會，我們比較看好包括消費（大眾消費）和科技在內的幾個行業(yè)，當前我們僅剩的三成倉位基本也都布局在這幾個領域當中。

避開估值陷阱

重點關注云業(yè)務和芯片業(yè)務

《紅周刊》：您看好大眾消費的邏輯是什么？

余定恒：還是從宏觀環(huán)境來看，當前國內居民消費略顯疲軟，經濟下行壓力也比較大?？蛇x消費雖然周期性比較弱，但也是具備了一定的周期屬性，在這個時點上投資可選消費可能就不是一個太好的選擇。如果在經濟企穩(wěn)回升的時候，投資白酒、家電等行業(yè)將會帶來非常豐厚的回報，但目前可能就要另當別論了。相比之下，我們更傾向于當前在大眾消費領域尋找機會，如在調味品行業(yè)中挖掘一些需求確定且有穩(wěn)定業(yè)績支撐的標的。如果這樣的標的在未來能夠存在估值切換的機會，我相信將會有一個不錯的布局機會。

《紅周刊》：您剛才也說到比較關注科技行業(yè)的投資機會，具體聊聊吧？

余定恒：在科技行業(yè)的細分領域當中我們還是比較看好云業(yè)務。目前，云業(yè)務的服務模式分為IaaS（基礎設施即服務）、PaaS（平臺即服務）和SaaS（軟件即服務）。SaaS其中最具市場化，也是我們最關注的服務模式。這種服務模式的提供商為企業(yè)搭建信息化所需要的所有網絡基礎設施及軟件、硬件運作平臺，并負責所有前期的實施、后期的維護等一系列服務，企業(yè)無需購買軟硬件、建設機房、招聘IT人員，即可通過互聯(lián)網使用信息系統(tǒng)。這就導致這種服務模式非常有效率，云化產品在一次投入之后，后面的邊際成本會非常低。我們之前投資過太極股份，但是這類公司總體上還是偏向于解決方案，并不是我們心目中最喜歡的那種傾向于云計算和大數(shù)據(jù)的數(shù)字化業(yè)務，不過公司目前也正在轉型過程中，轉型成果尚待觀察。

芯片行業(yè)我們也有關注?？傮w來看，A股芯片上市公司主要涉及封裝和設計業(yè)務，并非處于產業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，優(yōu)質公司也相對較少。芯片的核心肯定在于技術研發(fā)，但與高通等公司相比，國內芯片公司依然存在較大的代差，沒有太多投資機會。不過在芯片代工環(huán)節(jié)，我倒認為在香港上市的中芯國際算是唯一一家不錯的企業(yè)，政府對該企業(yè)的扶持力度很大。但是這家企業(yè)最大的問題是增收不增利——2017年公司主營業(yè)務收入31億元，凈利潤僅有1.8億元，根據(jù)最新披露的中報數(shù)據(jù)，公司今年上半年實現(xiàn)營收17億元，凈利潤也僅有0.8億元。對于這樣的公司我們可能會持續(xù)關注，等到它能夠真正實現(xiàn)規(guī)模盈利，我們才會考慮布局。

尋找“落難公主”

《紅周刊》：您主張逆向投資，那您是怎么做的？

余定恒：逆向投資好比尋找“落難公主”，在好公司處于低谷時挖掘更多的投資機會，避免在整個產業(yè)和公司股價的景氣度高位去買入。其實，判斷公司是否處于景氣周期的高位并不難，我們會以所選擇標的過往多年的估值水平的中值作為參考標準，機構配置的比例和股價的絕對漲跌幅也可以作為我們的參考依據(jù)。

今年以來白酒板塊的機構配置比例處于歷史高位，而且經過去年股價的大幅上漲，整個行業(yè)的估值水平仍然不便宜。白酒龍頭可以適當配置，但顯然不存在逆向投資的機會。

《紅周刊》：有沒有具體的逆向投資案例可供分享？

余定恒：最近有一個在高位逆市場情緒賣出的案例。我們在去年上半年曾經以每股6元的價格買入永輝超市。不過，隨著公司股價在短短半年時間就由每股6元上漲至12元，我們在每股10元左右的位置選擇了清倉。

當時買入永輝超市的時候考慮到生鮮領域的高頻次消費屬性不僅不受互聯(lián)網沖擊，反而會反哺線上，再加上永輝超市提出的合伙人制度和超級物種這種新業(yè)態(tài)的實驗，我們認為永輝超市發(fā)展前景比較廣闊。但隨著永輝超市在二級市場日益受到追捧，我們發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力明顯趕不上市值增速——2016-2017年，在股價翻倍的情況下，永輝超市的營收規(guī)模由490億元增長至580億元，凈利潤僅由12億元增長至16億元。當然，從長期來看，永輝超市脫穎而出的可能性很大，只不過現(xiàn)在尚處于業(yè)績的兌現(xiàn)期，超級物種等“燒錢”項目的成本投入在未來能否得到回報還不得而知。而且京東、阿里也紛紛入局新零售，行業(yè)競爭格局惡化。目前來看，永輝超市的市盈率下降到40倍也不能算便宜，過高的估值需要時間來消化，這個過程將會比較曲折。

《紅周刊》：您認為，在當前的市場環(huán)境中有哪些值得關注的逆向投資機會？

余定恒：之前我們關注過一家研究生豬疫苗的上市公司叫作生物股份。由于生豬養(yǎng)殖不景氣、行業(yè)競爭加劇等因素，今年上半年生物股份的利潤出現(xiàn)下滑。雖然公司已經推出豬用O-A二價口蹄疫疫苗，但豬肉價格目前仍處于周期性的下行通道當中，國內也尚未爆發(fā)大規(guī)模的口蹄疫疫情。在沒有行情也沒有疫情的環(huán)境下，生物股份還沒有進入拐點。如果豬肉價格在未來能夠企穩(wěn)回升，或者出現(xiàn)大規(guī)模疫情，生物股份或許存在逆向投資的機會。不過，隨著中牧股份等競爭對手相繼加碼口蹄疫疫苗的發(fā)展力度，行業(yè)競爭格局也出現(xiàn)了變化，哪家公司能夠在競爭中脫穎而出，還無法定論。