招商銀行緣何強勢？

何江鋒

銀行股在2018年的1月接過了市場領頭羊的大旗。從1月以來截至23日，銀行板塊累計上漲了16.06%，超過上漲綜指7.24%和上證50 11.05%的漲幅。

“無論銀行怎么漲，也逃不脫估值修復的命運，市場‘抱團追捧只會造成估值溢價。”有職業投資者向《紅周刊》記者表示，建設銀行、工商銀行和農業銀行等權重銀行上漲是估值的修復，沒有長期投資價值。

不過，上海實力資產創始人陳理并不這么看。他向《紅周刊》記者表示，“估值修復還只是第一步。我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，這就為銀行業帶來了長期價值。考慮到前幾年高品質銀行的極度低估，未來長期復利的效果是驚人的”。

那么經歷了大漲后，當前的銀行股估值是否出現泡沫？是否還有投資價值？陳理表示，“作為基金經理，我不便公開評價具體上市公司的投資價值和投資機會。只能說招行比較符合我的審美”。

事實上，招商銀行在2017年一直扮演銀行板塊的第一龍頭角色。在最近的銀行上漲潮中，招商銀行繼續創出新高。那么，是什么讓招商銀行持續強勢？

“輕化”的招商銀行

招商銀行在銀行圈以零售業務聞名。相關資料顯示，目前，招商銀行的零售客戶數量超過1億大關。據招商銀行2017年中報，招行零售客戶規模當時為9733萬。在股份行中，招商銀行的零售客戶規模居于首位，遠高于排名第二、零售客戶數為7257萬的中信銀行。

實際上，招商銀行的零售業務開展已經超過13年。招商銀行于2004年率先提出將零售銀行業務，中小企業業務和中間業務作為戰略目標，“逐漸形成了有別于國內同業的業務結構與經營特色”。也正是招商銀行確立零售轉型目標后，該銀行業績開始快速成長。自2003年底至2008年底的五年間，招行凈利潤年復合增長率達到56.71%，僅次于建設銀行和農業銀行。從2009年-2016年，招商銀行零售業務稅前利潤從21.96億擴大到450.99億，零售業務稅前利潤占比從9.81%擴大到52.97%，7年間增幅達到20.53倍。

據2017年半年報，招商銀行零售銀行業務收入比例占49.81%，超過批發銀行業務的47.34%。這代表了招商銀行10多年前確定的發展零售業務取得了實質性成果，同時也確立了招商銀行在零售業務領域的行業地位。記者統計發現，在已上市的25家銀行中，將零售銀行業務作為戰略目標的有16家，包括工商銀行、招商銀行、中信銀行、興業銀行、浦發銀行、光大銀行和平安銀行等銀行。其中，工商銀行個人銀行業務占營業收入的39.09%，中信銀行零售業務收入占比為31.07%，平安銀行零售業務收入占比為34.78%，這三家銀行的零售業務收入占比在同業中居前，但弱于招商銀行。

需要指出的是，這些銀行中的大多數都是在2014年以后將零售業務作為戰略轉型目標。

在招行零售業務起步、成型和發展時期，招商銀行內部總結為“兩次轉型”。第一次是結構轉型，開展零售銀行、中小銀行和中間業務；第二次是轉型深化，主要是因為在經歷了2009年次貸危機以后，招商銀行凈利潤大幅下滑到負增長，由于招商銀行活期存款比同行業公司高，從而造成資產債務和資本壓力高于同行業。因此，招行轉型深化的目標被確定為降低資本消耗，提高股本回報率，控制成本費用。招行內部將此稱為，“表面看是指標的轉型，實際上是提高風險管理能力、資本管理能力、成本管理能力”。

招商銀行總行辦公室主任秦季章曾指出，對中國銀行業未來發展的約束會由資本轉變為成本。招行就資產端的收益率來說，已處于行業上游；從負債端（成本）可以發現，招行優勢巨大。據招商銀行2017年半年報，該銀行存款成本率為1.24%——為行業最低，綜合成本率1.69%——略高于五大行和吳江銀行，這就使招行綜合資產端與負債端的優勢十分突出，成本管控能力加強；凈息差與凈利差分別為2.31%和2.43%，高于五大行，低于常熟銀行、吳江銀行、貴州銀行；凈息差高于平安銀行的2.29%，凈利差略低于平安銀行的2.45%；另一方面，招商銀行零售業成本收入比從2010年的63.3%下降到2017年上半年的30.56%，下降一半。秦季章說，“利率市場化的趨勢很明顯，未來中國銀行業利差收窄是必然的，不可能老是這么高的利差，在利差收窄的情況下，能不能生存和發展，其實比的是成本”。

事實上，有觀點認為，當前市場正處于重化投資產能周期后期，銀行股的投資應偏謹慎。陳理贊同“重化”后期的判斷，但他也強調銀行股的投資價值就在于“輕化”，從高消耗、重資產、高成本，向輕資本、輕資產、輕消耗轉型。“這種轉型降低了風險，平滑了周期性，創造了價值。”

陳理認為，國內零售銀行轉型工行、招行起步較早。“相對于美國銀行零售業務，我們的零售銀行業務處在青春期，還有很大的成長空間。零售銀行客戶的流動性強、貸款風險低、收入穩定性高，但費用成本高，見效慢。零售銀行在入口（獲客渠道）和方便性上受到互聯網公司的沖擊，處于劣勢，但在產品方面，如理財產品的提供和產品風控方面優勢明顯。”因此，招行當前成本能力的水平，讓其在同業中具備一定優勢。

另外，據記者統計，招行2017年上半年手續費與傭金收入為347.5億，占收入比的30.84%。從收入規模來看，招商銀行低于四大行（工商銀行766.7億、建設銀行680.8億、中國銀行491.87億、農業銀行424.65億），排在上市銀行中的第五位；從收入占比來說，略低于民生銀行的34.7%和光大銀行的34.51%，排在上市銀行中的第三位。

引入區塊鏈等新技術

在零售業務步步為營取得實效以外，招商銀行在新技術上緊跟時代、不斷嘗試。在招商銀行內部，這種做法被稱為“金融科技驅動”，目的是搭建平臺、引入流量、設置新場景，提升零售金融體系化運營能力。某種程度上，這種做法在對標互聯網金融。

比如，招商銀行在2013年先后推出“信用卡微信客服”和全國首家“微信銀行”等，借此將客戶服務移植到擁有3億多用戶的微信平臺上，同時倒推招商銀行自身科技支撐體系的完善。在微信剛剛上線運營一年多后，招商銀行就率先轉身微信平臺，試水互聯網金融。

有率先自然有跟進者，繼招商銀行“微信銀行”之后，其他銀行也陸續開設自己的微信銀行。因此，招商銀行繼續新的嘗試。2017年11月招行推出全平臺智能概念APP6.0，融合了所有時下最先進的智能技術，包括人臉、指紋、聲紋識別，智能投顧，智能風控，AR技術等，已經形成智能產品應用、智能服務升級和智能風控三大領域的完整布局和實用化。比如智能風控，招商銀行的“資損水平控制在百萬分之一的量級”，為行業里的最好水平。

對此，陳理說，“巴菲特說過，‘只要不做傻事，銀行就是一門好生意。所以我看好的銀行就是不做傻事的銀行，萬一做了傻事，糾錯也很快的那種。金融行業有高杠桿的特點，其行業本質是風險管理，所以選銀行風控好不好一票否決制。銀行業務復雜，你不可能追蹤每一筆業務，只能投資值得信賴的銀行”。

目前，招商銀行對最流行的區塊鏈技術也有布局。2017年2月，招行研發的跨境直連清算區塊鏈項目投入使用。當月23日，深圳分行蛇口支行順利辦理了首筆正式的區塊鏈跨境支付業務：由蛇口某公司通過永隆銀行轉匯1萬美金至星展銀行同名賬戶，區塊鏈平臺在幾秒內即實現報文交換，成功完成該筆業務。這是國內首個區塊鏈跨境領域項目，招商銀行藉此繼續保持在同業中的新技術探索者的姿態。

陳理就此指出：“銀行是百業之母，服務天下，所以在注意風控優秀的銀行的同時，也要選擇以客戶為中心，服務體驗最好的銀行。銀行近五年受到產業結構調整和互聯網金融的沖擊，那些轉型快、創新強的銀行才能突圍成功、脫穎而出。所以我看好的銀行是風控好、文化優、服務好、善創新、活力強，具有寬闊持久的護城河，同時在零售銀行、交易銀行、財富管理、科技金融和生態化方面具有巨大潛力的標的。”

銀行具備長期投資價值

陳理自己在招行2002年上市的第一天就持有了它，最長持有時間超過15年。期間股份制銀行之間用非常規手段相互追趕，有些招行投資者進而轉投其他銀行，但陳理始終沒有“變心”。他說，“回過頭看，退潮之后，發現那些追趕招行的銀行們大多在裸泳，招行是最經得起風浪的考驗，享受行業最高市盈率水平的銀行。這也是我常說的，忠誠投資的理念最終會得到厚報”。

不過，據《博瞻智庫》資料顯示，銀行表外資產合計26.59萬億，占社會融資規模的15.31%。由于風險表現形式較表內業務更為分散、隱蔽性更強，在2018年防范不發生金融風險的底線背景下，去表外勢在必行。同時由于表外資產有低成本和高收益等特點，那么再去掉表外資產，對銀行整體業績或有負面影響。

陳理就此對《紅周刊》記者表示，“建議投資者嚴格選擇穩健、低估、創新的銀行，品質第一位，也不能太貪便宜。風控不好的銀行就是黑洞，警惕便宜是價值陷阱”。

據記者統計，招商銀行1月24日的PE（TTM）為12.17倍，是兩年前的1.85倍，一年前的1.59倍；對應PB（LF）為1.78倍，分別是兩年前的1.62倍和一年前的1.44倍。同樣方法比對，工商銀行的PE（TTM）是兩年前1.71倍，一年前的1.6倍，PB（LF）分別是兩年前的1.44倍和一年前的1.50倍。

從2017年個股漲幅來看，招商銀行累計上漲了70.49%，超過工商銀行累計上漲的47.06%，建設銀行累計上漲的47.59%，農業銀行累計上漲的29.69%，平安銀行累計上漲的48.32%，為同行業中漲幅最大（除去銀行次新股）。實際上，在最近銀行股爆發的時候，個別銀行股繼續調整，甚至在1月24日被砸死在跌停板上。

需要強調的是，招商銀行目前的估值水平是否高估已經出現兩種截然不同的觀點。同時，從業務結構來說，招商銀行的個人住房貸款余額占整個零售貸款的47%，這會否在緊縮背景下存在較大風險？陳理指出，“個人住房貸款屬于比較好的貸款，宏觀緊縮會對其有負面影響，但形成大面積違約和壞賬一般在經濟危機、房產泡沫等系統性風險發生時。我們做過壓力測試，最壞的情況下招行一年的稅前利潤就可以覆蓋。我們覺得招行有三道防線（稅前利潤、撥備和股東權益），如果只破壞一道防線，后面還有兩道防線確保安全”。

銀行股短期調整乃至分化并不可怕，如果從長期的角度看，銀行股是資產配置的標配之一。陳理說，如果你相信中國夢可以實現，那么夢里得有錢有銀行。陳理夢里的銀行是招商。