燒錢循環+高估值隱憂，奈飛神話破滅？

趙康杰

如果奈飛未來的訂閱用戶增速趨緩以及償債能力出現問題，可能會對公司高高在上的股價帶來業績和估值的“雙殺”。

近年來，美股市場中備受投資者追捧的五大龍頭科技股，即臉書、蘋果、亞馬遜、奈飛以及谷歌，被市場統稱為FAANG。今年上半年，奈飛股價以超過200%的漲幅領跑FAANG，不過奈飛在上個月發布了低于市場預期的二季報后，公司股價“掉隊”。

當下的奈飛正接受市場的重新“稱重”。有職業投資人向《紅周刊》表示，訂閱用戶數增速與付費用戶平均收益的提升應是奈飛股價維持長期上漲的主要原因，但目前的情況是市場普遍對公司第三季度用戶增速展望持保守態度。此外，公司持續的負現金流和日漸增長的債務也為市場所擔心起來。

增長失速的奈飛

奈飛當前面對的最大難題是業績增長失速。7月16日，奈飛公布的2018財年第二季度財報顯示，公司實現營業收入39.07億美元，同比增長40.3%，同時實現凈利潤3.84億美元。這一指標未能達到華爾街預期。此外，公司二季度訂閱用戶數增長略顯疲態——515萬的新增訂閱用戶數明顯低于一季度的714萬，也不及公司此前自己預估的620萬和市場預期的627萬。此外，奈飛還給出了一份市場預期的第三季度前瞻指引，該指引預計第三季度用戶增長僅500萬，同樣不及市場預期。

在財報披露的當天，奈飛的股價盤中最高跌幅達到了14.10%。而在此后的短短1個月，公司股價由財報發布之前的每股超過400.48美元（前復權，下同）最低跌至每股310.93美元，跌幅19.96%。

在股價巨震的同時，對于5個季度以來首次差于預期的業績表現，分析研究機構GBH Insights認為這只是“奈飛的牛市主題道路上的短期磕絆”，但德意志銀行將奈飛的評級由“買入”調整至“持有”，而華爾街投資分析機構Wedbush更是認為美國市場新增用戶不足對于奈飛是個“大問題”，顯示其正在接近天花板。

就此，紐約天驕基金總裁郭亞夫對《紅周刊》記者表示，雖然在奈飛的歷史上，從來沒有連續兩個季度盈利狀況無法滿足華爾街的要求，但這并不能保證第三季度公司盈利就能超出華爾街的預期。“訂閱用戶數增速與付費用戶平均收益的提升應是奈飛股價維持長期上漲的主要原因，目前的情況是市場普遍認為公司關于第三季度用戶增速的展望較為保守，對于投資者來說，現在還是應以觀望為主，直接入場的風險較高。”

“借新還舊”融資壓力大

在業績增長失速之下，市場開始重新審視奈飛今年的股價飛漲神話。有觀點認為，奈飛股價的持續上漲反映了其潛在的長期增長，但并未充分反映“競爭力下滑、燒錢以及在實現內容支出目標上過于依賴資本市場”等。

《紅周刊》記者了解到，在轉型流媒體以后，奈飛的經營性現金流和自由現金流缺口越來越大，尤其在2015年以來，公司現金流狀況愈發緊張——經營性現金流由2015年時的-7.5億美元擴大到2017年時的-17.9億美元，自由現金流則由2015年時的-9.2億美元擴大到2017年時的-20.2億美元。而根據公司最近披露的數據，今年上半年，經營性現金流和自由現金流分別為-7.6億美元和-8.5億美元（見表1）。

一位不愿具名的國內券商分析師向《紅周刊》表示，奈飛現金流缺口擴大的主要原因是近年來在流媒體內容方面的投入力度加大。數據顯示，在經營性現金流由正轉負的2015年，奈飛在流媒體內容方面的投入就高達46億美元，同比增加44.9%，奈飛在流媒體內容上的投入在隨后幾年也進一步加大，于2017年達到了89億美元。當年流媒體內容攤銷額為62億美元，也就是說，僅流媒體內容對奈飛現金流的影響就有27億美元，相較于當年17.9億美元的經營性現金流缺口，在流媒體上的“燒錢”對奈飛現金狀況的影響不可謂不大。“公司將繼續承受成本壓力，原創內容需要持續投入大量的資金以充實產品線。”上述分析師認為，奈飛在下半年將繼續增加現金支出，預計年內自由現金流為-40億至-30億美元。

面臨越來越大的經營性現金流和自由現金流缺口，奈飛選擇大規模債權融資，以維持公司總現金流的平衡，這也使得公司負債如雪球般越滾越大，最終導致資產負債率高達80%。在互聯網行業，這樣高的負債率實屬罕見。（見表2）。

“燒錢”和高估值隱憂

那么，奈飛大規模“燒錢”的成果如何呢？資料顯示，自2012年開始發力原創內容以來，奈飛確實在影視制作領域留下了自己的名字，包括2013年的《紙牌屋》《女子監獄》，2016年的《怪奇物語》等。2016年以來，奈飛的原創內容獲得的艾美獎提名數不斷提高，今年更是以112項艾美獎提名登上榜首，超過了耕耘多年、以原創內容聞名的HBO。不過，在2017年，奈飛在內容方面的實際現金投入為89.1億美元，而HBO僅投入了22.6億美元（該數據為利潤表中的內容成本），前者幾乎是后者的4倍。

按照一般規律，視頻公司在發展的早期階段一定會通過燒錢來尋求增長，憑借優質獨家的內容獲取大量用戶，取得龍頭地位和規模效應。當視頻內容的豐富程度達到一定閾值以后，內容投入的邊際成本增速放緩，來自用戶的收入維持更高增速，使公司盈利狀況進入了邊際改善的拐點。公開數據顯示，奈飛的盈利拐點似乎已經出現。2017年之前，奈飛流媒體業務的ARPPU值（每付費用戶平均收益）增速都是小于單個付費用戶平均成本的增速，但到2017年這一情況有所改觀——前者比后者多6%，并且兩者的差距在今年上半年進一步拉大至12%（見圖1）。

因此，奈飛的高成本、高投入換來了營收增速的逐步升高，但正如前文所述，奈飛正逼近融資天花板，這對其下一步的營收增速保證是個負面影響。

不僅如此，因之前市場的樂觀，奈飛股價被推上了高估值區域。《紅周刊》記者以常用的P/S法估值測算，奈飛的P/S估值在2008-2010年主要維持在1-3倍，從2018年初開始則漲至10倍以上，今年6月底的估值高達13倍，7月下旬回調至今的估值也有10倍（10年間），奈飛估值提升幅度高達500%。（見圖2）

上述分析師對《紅周刊》記者表示，奈飛高估值主要源于其作為流媒體領域首家上市公司的標的稀缺性，隨著美國流媒體競爭進入白熱化階段，稀缺性優勢也已不再明顯。而德意志銀行則認為，由于訂閱用戶增速的放緩，目前奈飛的價值需要進行重估。

“對于奈飛這類以會員費為主要收入的公司來說，其估值如果簡單地用市銷率來下結論，投資者可能會被其高估值的外表所迷惑。”郭亞夫對《紅周刊》記者表示，市場滲透率、新用戶成長潛力、老用戶的忠誠度、客戶凈增加率、用戶消費情況是在評估奈飛的價值時要綜合考慮的因素。“客戶來了又走，是流媒體市場競爭導致的一大特點。奈飛如果要維持成長，新用戶增長率必須要高于用戶流失率。”但在郭亞夫看來，美國市場越來越接近飽和，海外市場成長也隨著客戶的不斷增加而減緩，這應該是奈飛目前所面臨的最大的瓶頸，而在目前的流媒體領域，奈飛還要面對來自亞馬遜和迪士尼等對手的激烈競爭。

市場最為擔心的可能就是這樣的一個局面，即如果奈飛未來的訂閱用戶增速趨緩以及償債能力出現問題，可能會對公司高高在上的股價帶來業績和估值的“雙殺”。