星徽精密15.3億并購(gòu) 吞下的是“蜜糖”還是“苦果”？

王宗耀

重要的是，這還并不是澤寶股份最要命的問(wèn)題所在，其對(duì)境外市場(chǎng)的依賴，尤其對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的依賴，才是其真正的命門所在。

近日，中美貿(mào)易戰(zhàn)再次升級(jí)，美國(guó)官員周二（7月10日）發(fā)布了一份總額2000億美元包含數(shù)千種將加征關(guān)稅的中國(guó)商品清單，關(guān)稅可能在8月30日公開磋商結(jié)束后生效。擬議的商品清單包括服裝、電視部件、冰箱等消費(fèi)品，以及其他高科技產(chǎn)品。而就在上周，美國(guó)已經(jīng)開始對(duì)我國(guó)價(jià)值340億美元的第一批商品，包括：光學(xué)、照相、醫(yī)療等設(shè)備及零附件，車輛及其零附件，電機(jī)、電器、影像設(shè)備及其零部件，航空航天器零配件等在內(nèi)的多種產(chǎn)品加征關(guān)稅。

貿(mào)易戰(zhàn)開打，對(duì)于中美雙方都不會(huì)帶來(lái)好結(jié)果，而對(duì)于我國(guó)外貿(mào)類企業(yè)來(lái)說(shuō)，影響可能非常嚴(yán)重。因此，國(guó)內(nèi)上市公司在資本運(yùn)作中，涉及到外貿(mào)企業(yè)時(shí)應(yīng)該尤為慎重才是。可《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在近期星徽精密的并購(gòu)過(guò)程中，公司卻無(wú)視此類風(fēng)險(xiǎn)，15.3億并購(gòu)項(xiàng)目一旦完成，吞下的是“蜜糖”還是“苦果”就很難說(shuō)了。

貿(mào)易戰(zhàn)下豈能獨(dú)善其身

6月16日，星徽精密發(fā)布并購(gòu)草案稱，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買澤寶股份100%的股權(quán)，同時(shí)募集配套資金不超過(guò)7.68億元。在資產(chǎn)評(píng)估中，澤寶股份100%股權(quán)的評(píng)估值為15.3億元，較凈資產(chǎn)賬面價(jià)值3.6億元增值11.7億元，增值率達(dá)324.79%。

根據(jù)并購(gòu)草案的介紹，澤寶股份主要從事跨境電商B2C零售業(yè)務(wù)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是向線上終端消費(fèi)者以及線下連鎖商超等銷售產(chǎn)品，公司擁有自主品牌和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的在售產(chǎn)品有 RAVPower、TaoTronics、VAVA、Anjou、 Sable五大品牌，主要種類包括電源類、藍(lán)牙音頻類、小家電類、電腦手機(jī)周邊類、個(gè)護(hù)健康類、家紡家居類等。銷售渠道安排上，產(chǎn)品主要通過(guò)亞馬遜等第三方平臺(tái)直接銷往美國(guó)、加拿大、德國(guó)、日本等國(guó)家，主要采用美元、歐元、日元等貨幣進(jìn)行結(jié)算。

從銷售模式來(lái)看，澤寶股份銷售模式分為線上B2C與線下B2B兩類，主要是以線上B2C為主。報(bào)告期內(nèi)，線上 B2C業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入總額的比重超過(guò)95%。根據(jù)并購(gòu)草案披露的數(shù)據(jù)，澤寶股份通過(guò)亞馬遜平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的收入占全部線上B2C業(yè)務(wù)收入的99%以上。其中澤寶股份2016年和2017年通過(guò)亞馬遜平臺(tái)分別實(shí)現(xiàn)收入12.33億元、16.69億元，占當(dāng)期主營(yíng)收入的98.23%和95.77%（見表1），顯然，亞馬遜平臺(tái)為該公司最重要的銷售利潤(rùn)來(lái)源。

如此一來(lái)，說(shuō)明澤寶股份對(duì)亞馬遜平臺(tái)是存在嚴(yán)重依賴的。作為一家商貿(mào)類公司，這使得其業(yè)務(wù)在很大程度上要受到亞馬遜平臺(tái)諸多制度的制約，企業(yè)自身缺乏必要的自主性。對(duì)此，澤寶股份似乎也認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，在草案中表示“如果亞馬遜平臺(tái)提高服務(wù)費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，將直接對(duì)公司盈利情況造成不利影響”，不過(guò)，對(duì)于收入幾乎全靠亞馬遜平臺(tái)的澤寶股份來(lái)說(shuō)，現(xiàn)階段其顯然是很難改變這種依賴狀況的。

更為重要的是，這還不是澤寶股份最要命的問(wèn)題所在，對(duì)境外市場(chǎng)的依賴，尤其對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的依賴，才是其真正的命門所在。

并購(gòu)草案披露，2016年度和2017年度，公司在美國(guó)市場(chǎng)的銷售額分別高達(dá)6.92億元和9.48億元（見表2），占到了澤寶股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的一半以上，是該公司最重要的收入來(lái)源國(guó)家，也就是說(shuō)，該公司在銷售上對(duì)美國(guó)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的依賴。

如果放在以往中美較友好的商貿(mào)關(guān)系中，這種依賴風(fēng)險(xiǎn)并不明顯，然而，近期隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的不斷升級(jí)，美國(guó)先是對(duì)我國(guó)340億美元的出口商品加征了25%的關(guān)稅，近期又開出2000億美元中國(guó)商品清單，擬對(duì)多項(xiàng)進(jìn)口商品加征10%的關(guān)稅，未來(lái)是否還會(huì)對(duì)我國(guó)其他出口產(chǎn)品加征關(guān)稅也未可知。這種背景之下，這種高度依賴美國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)便凸顯出來(lái)。

從產(chǎn)品來(lái)看，澤寶股份銷往美國(guó)市場(chǎng)的主要產(chǎn)品包括電源類、家電類產(chǎn)品、照相類產(chǎn)品等均可能會(huì)受到牽連，在美國(guó)大幅提高關(guān)稅的貿(mào)易壁壘之下，澤寶股份想獨(dú)善其身，一如既往地實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的大幅增加恐怕就成了完全的不可能，退一步講，即使是想維持2017年的銷售規(guī)?？峙乱彩遣惶菀椎?，不排除會(huì)出現(xiàn)收入大幅下滑的可能，風(fēng)險(xiǎn)之大是不容小覷的。然而就是在這種背景之下，星徽精密依舊選擇看好澤寶股份的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，堅(jiān)持以高溢價(jià)并購(gòu)，不知道上市公司在對(duì)標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)是否充分考慮了貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)所帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)？

超額支出之謎

除了貿(mào)易戰(zhàn)的影響，作為標(biāo)的公司的澤寶股份，其自身的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也是存在很大疑點(diǎn)的，比如并購(gòu)預(yù)案中所披露的采購(gòu)信息與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)無(wú)法匹配的情況。

澤寶股份采購(gòu)的主要商品包括電源類、藍(lán)牙音頻類、小家電類等產(chǎn)品，主要向深圳泰克威云儲(chǔ)科技股份有限公司、東莞市庫(kù)珀電子有限公司等采購(gòu)產(chǎn)品。根據(jù)并購(gòu)草案披露，其2017年向前五大供應(yīng)商采購(gòu)的產(chǎn)品金額為3.71億元，占采購(gòu)總額比例的40.35%，這意味著公司當(dāng)年的采購(gòu)總額為9.20億元。作為一家貿(mào)易企業(yè)，從披露的信息來(lái)看，澤寶股份采購(gòu)產(chǎn)品的增值稅稅率均為17%，因此算上增值稅，其2017年的含稅采購(gòu)總額應(yīng)該在10.76億元左右，那么其用于采購(gòu)的現(xiàn)金支出情況又是如何呢？

根據(jù)澤寶股份現(xiàn)金流量表來(lái)看，反映其2017年采購(gòu)現(xiàn)金支出情況的“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付”項(xiàng)為11.75億元。顯然，公司用于采購(gòu)的現(xiàn)金支出超出了含稅采購(gòu)金額近1億元之巨。如此結(jié)果，從財(cái)務(wù)勾稽角度分析，只可能是該公司2017年現(xiàn)金支出中包含了大量新增的預(yù)付款項(xiàng)，或者當(dāng)年應(yīng)收賬款出現(xiàn)了大幅減少，可實(shí)際情況又是如何呢？

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年澤寶股份預(yù)付款項(xiàng)期末金額為1690.21萬(wàn)元，相比期初的589.06萬(wàn)元，確實(shí)有1101.15萬(wàn)元的新增，但當(dāng)年的應(yīng)付賬款不但沒有大幅減少，反而出現(xiàn)了大幅增加，即16936.22萬(wàn)元應(yīng)付賬款期末余額相較13154.99萬(wàn)元期初余額新增了3781.23萬(wàn)元。綜合核算后可以發(fā)現(xiàn)，2017年實(shí)際支出的現(xiàn)金要比其含稅采購(gòu)高出1.25億元之巨。

那么如此巨額的現(xiàn)金支出又該如何解釋？如果說(shuō)其披露的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)真實(shí)的話，那么其披露的采購(gòu)金額的真實(shí)性就很讓人懷疑了。虛減采購(gòu)數(shù)據(jù)無(wú)非是想少計(jì)成本，進(jìn)而虛增利潤(rùn)粉飾業(yè)績(jī)，以期能賣個(gè)好價(jià)錢。如果《紅周刊》記者分析的內(nèi)容為真，則意味著本次標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格高達(dá)15.3億元的結(jié)果是存在虛報(bào)的可能。

業(yè)績(jī)承諾恐難兌現(xiàn)

除了澤寶股份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)令人懷疑外，其業(yè)績(jī)承諾能否實(shí)現(xiàn)也存在很大疑點(diǎn)的。

根據(jù)并購(gòu)草案披露的數(shù)據(jù)，澤寶股份2016年和2017年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為12.55億元以及17.43億元，凈利潤(rùn)分別為1967.29萬(wàn)元和3132.33萬(wàn)元（表3），其2017年?duì)I業(yè)收入增幅為38.91%，凈利潤(rùn)增幅為59.22%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度相當(dāng)不錯(cuò)。也正是在此基礎(chǔ)之上，澤寶股份對(duì)其未來(lái)的發(fā)展似乎非常樂觀。從業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)結(jié)果來(lái)看，公司2018年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為30.28%，2019年達(dá)到了28.58%，其后雖然預(yù)測(cè)增速有所減緩，但依然增長(zhǎng)不錯(cuò)。根據(jù)公司的預(yù)測(cè)，毛利率非常高，始終維持在45%以上（見表4）?？捎幸馑嫉氖牵驮谠摴窘o出的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)中，卻沒有披露凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)情況，只是凈利潤(rùn)率在不斷增加中。

單看澤寶股份披露的數(shù)據(jù)，毛利率確實(shí)挺高，2017年的收入增長(zhǎng)率以及凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率也相當(dāng)不錯(cuò)，但是其凈利潤(rùn)的絕對(duì)金額卻并不大，2017年僅有3000多萬(wàn)。從其凈利潤(rùn)率來(lái)看，2016年和2017年，該公司的凈利潤(rùn)率分別僅為1.80%和1.57%，不但比率很低，而且還呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。然而到了預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)中，2018年凈利潤(rùn)率一下子就增加了好幾倍，達(dá)到4.75%，其后更是一路增長(zhǎng)到5.42%。很顯然，預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)率與其報(bào)告期內(nèi)實(shí)際達(dá)到的凈利潤(rùn)率值偏離較大。令人奇怪的是，對(duì)于這種異常的預(yù)測(cè)結(jié)果，該公司在并購(gòu)草案中卻未給出一個(gè)合理解釋。

我們知道，業(yè)績(jī)承諾一般都是根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)結(jié)果做出的，令人驚訝的是，此次并購(gòu)中，根據(jù)星徽精密與業(yè)績(jī)承諾方簽訂的《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，標(biāo)的公司承諾2018年度、2019年度、2020年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于1.08億元、1.45億元和1.90億元。按照這個(gè)業(yè)績(jī)承諾，澤寶股份2018年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)金額高達(dá)1.08億元，這相比其2017年3132.33萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，其2018年的凈利潤(rùn)增幅需要達(dá)到244.79%才能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。雖然該公司2017年的業(yè)績(jī)相當(dāng)不錯(cuò)，凈利潤(rùn)的實(shí)際增長(zhǎng)率也達(dá)到了59.22%，但考慮到中美貿(mào)易戰(zhàn)仍在糾結(jié)，且公司對(duì)美銷售占比又居高不下的背景，澤寶股份想要讓2018年的凈利潤(rùn)達(dá)到244.79%的超高幅度增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)的可能性又有多大呢？對(duì)此，并購(gòu)草案同樣沒有給出合理的解釋。

需要注意的是，一旦澤寶股份業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因本次超高溢價(jià)并購(gòu)而產(chǎn)生的大額商譽(yù)就需要計(jì)提減值損失，屆時(shí)無(wú)疑會(huì)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹涣加绊?，進(jìn)而最終承受損失的只能是二級(jí)市場(chǎng)上的投資者。

上市公司的資金困局

實(shí)際上，作為本次并購(gòu)的主角，上市公司星徽精密的主要產(chǎn)品為滑軌、鉸鏈等金屬連接件，其中滑軌產(chǎn)品主要應(yīng)用于家具、家居、家電、工業(yè)、IT、金融、汽車等行業(yè)，而鉸鏈產(chǎn)品主要應(yīng)用家具、家居等行業(yè)。自從公司2015年成功上市以來(lái)，經(jīng)營(yíng)情況就一直不容樂觀，上市三年中，在營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)下，有兩年業(yè)績(jī)出現(xiàn)了同比下滑，特別是2017年凈利潤(rùn)下滑幅度高達(dá)63.94%（見表5）。利潤(rùn)大幅下滑或許正是在經(jīng)營(yíng)壓力下，促使上市公司不遺余力也要拿下澤寶股份的重要原因吧！

隨著業(yè)績(jī)的下滑，星徽精密的財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)也是越來(lái)越差。償債能力方面，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率越來(lái)越低，而資產(chǎn)負(fù)債率卻在不斷增加，可見其短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力越來(lái)越差；周轉(zhuǎn)能力方面，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率也越來(lái)越低，說(shuō)明其周轉(zhuǎn)能力也在變?nèi)酰ㄒ姳?）。更為重要的是，星徽精密的現(xiàn)金流情況也變得越來(lái)越不容樂觀了。

根據(jù)上市公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，該公司2017年的營(yíng)業(yè)收入雖然實(shí)現(xiàn)了14.60%的漲幅，但是應(yīng)收賬款和存貨卻分別增長(zhǎng)了34.85%和39.23%，這兩項(xiàng)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。我們知道，不論是應(yīng)收賬款還是存貨，都要占用大量的資金，而這兩項(xiàng)的大幅增長(zhǎng)直接導(dǎo)致星徽精密的資金鏈變得越來(lái)越緊張。在其賬戶上，雖然尚有將近8000萬(wàn)元貨幣資金，然而其中的2100多萬(wàn)元卻為銀行承兌匯票保證金，企業(yè)可以動(dòng)用的不受限資金僅有5793.96萬(wàn)元，而這還是建立在短期借款大幅增加114.93%達(dá)到2.16億元，長(zhǎng)期借款大幅增加154.18%達(dá)到9526.76萬(wàn)元的情況下實(shí)現(xiàn)的。

按照星徽精密2017年度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出金額為54239.25萬(wàn)元計(jì)算，公司每月需要支出的資金就超過(guò)了4500萬(wàn)元，也就是說(shuō)其目前賬戶上的流動(dòng)資金僅夠其維持一個(gè)多月時(shí)間的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，需要注意的是，其2.16億元的短期借款是需要到期償還的。由此，以星徽精密目前的資金鏈現(xiàn)狀，償還短期借款似乎也存在不小的困難。

更何況，從兩家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，被收購(gòu)的標(biāo)的為商貿(mào)公司，主要依賴亞馬遜平臺(tái)，面對(duì)的是境外市場(chǎng)客戶，銷售的主要是電源類、藍(lán)牙音頻類、小家電類等產(chǎn)品，而上市公司的滑軌、鉸鏈等金屬連接件產(chǎn)品則主要面對(duì)的是境內(nèi)生產(chǎn)廠家。境內(nèi)外廠家對(duì)產(chǎn)品的產(chǎn)品種類和質(zhì)量的要求均不相同，因此星徽精密的產(chǎn)品并不一定適合外貿(mào)銷售，兩家公司業(yè)務(wù)互補(bǔ)性似乎也不強(qiáng)。因此，草案介紹的并購(gòu)后“改造現(xiàn)有銷售渠道”實(shí)現(xiàn)的可能性似乎也值得商榷。然而就是在這種狀況下，星徽精密卻置諸多風(fēng)險(xiǎn)于不顧，情愿以15.3億元的高溢價(jià)去“吞下”澤寶股份，其背后是否有其他不足與外人道的原因，就很讓人玩味了。