從拼多多赴美IPO看A股制度缺陷

周俊生

今年6月底，剛剛成立三年的“新電商”平臺——拼多多正式向美國證券交易委員會（SEC）提交了招股說明書。中國電商企業到美國上市，對于股市投資者來說，已經不是稀奇事。但是，拼多多的IPO，雖然不在國內A股，仍然引起國內投資者的高度關注。

一個值得注意的背景是，今年以來，很多已經在美國等地上市的中國公司，以“獨角獸”的名義正在回歸中國A股和港股，香港甚至為了接納它們而改變了上市規則，內地A股雖仍然堅持同股同權，但也以CDR試點向它們打開了大門。在這樣的背景下，拼多多這樣一家還算稚嫩的中國企業，何以舍近求遠，要到美國上市？

IPO審核制制約了拼多多上市

拼多多之所以不選擇在A股上市，其間的原因很清楚，它的股權結構是二元化的，同股不同權，不符合中國《公司法》中對上市公司的要求。但這并不是最重要的，假如拼多多希望在A股上市，完全可以借這次IPO的機會將股權結構理順。其實，對于拼多多來說，還有一個更重要的原因是，拼多多創立僅三年，但在這三年時間里，它還沒有創造盈利紀錄。正是這個問題，使它無法走入A股。

但是，正是這一點，使我們看到了A股和美國股市的巨大差別。一個建立僅三年，而且尚無盈利的公司，要想在A股上市，那完全不可能的。目前，A股IPO實行的還是審核制，而審核的一個標準，就是看公司以前的盈利紀錄。在此之前，A股曾經試圖進行IPO注冊制改革，但目前仍被擱置，反對注冊制的輿論就是擔心像拼多多這樣持續虧損的企業會進入市場。

盡管拼多多的IPO目前仍處于申請階段，但即使美國SEC不同意它上市（這種情況應該很少出現），也不會以其連續三年虧損紀錄作為否定的理由。資本市場的作用是在幫助企業實現未來的發展，二十年來，在新經濟市場形成以后，美國股市在IPO方面更是基本上不再考慮一個企業既往的營利業績，而是更側重于其上市以后能夠出現的前景，它對企業上市比較寬松，讓市場來選擇企業，監管機構不為企業提供背書。正是這種制度傾向的存在，保證了美國在新經濟方面能夠領跑于全世界，而中國的一批具有新經濟色彩的企業，在進入國內A股市場阻力重重的情況下，也尋求到了赴美上市這一通道，獲得了發展的機會。

最近在港上市的小米其實已經暴露了這個問題。小米選擇了在港上市，這是因為香港修改了上市制度，允許小米這樣的獨角獸企業上市，而它最初是想同時在內地A股通過發行CDR產品得以上市的。但是，小米在內地的CDR上市卻面臨出師不利的問題，不得不取消了發行計劃，一個顯而易見的原因就是它作為一家創新企業，難以在短期內給投資者提供豐厚回報。

企業上市應該更看重未來

那么，拼多多憑什么創立僅三年就要上市？有人說這說明企業缺錢。其實，拼多多是否缺錢，這不是一個重要問題。重要的是要看它在前三年創業期間的經營是否有效果。應該說，拼多多在這方面探索出了一條新型的道路，它建立的社交電商模式使它的用戶就像美國大片《異形》中的天外生物來到地球一樣迅速增長。拼多多創造的網購模式，摸準了年輕消費者的喜好，使網上購物被注入了網上游戲、網上社交的特性，更能受到年輕消費者的歡迎，這也是它的用戶能夠快速增長的一個原因。

拼多多試圖在為消費者創造一個購物和娛樂相融合的場景，試圖把人們日常生活中基礎的買買買的需求和游戲當中快樂好玩、high的需求結合在一起。這樣一種新型的模式是以前所沒有的，即使是在阿里巴巴等傳統電商中也未能見到。拼多多的這個探索，盡管在市場上有一定的爭議，但與年輕消費者的特點十分契合，因此使它成功地粘合到了大量用戶，而用戶的增長也為它未來的利潤增長創下了基礎。

一家在中國市場上很活躍的新型電商，為了通過IPO獲得更快的發展，到美國市場上市去了。這一走，讓我們看到了A股存在的制度性缺陷。近年來，中國在推進經濟轉型的進程中，很希望能夠出現一批掌握了核心技術的中國企業，資本市場理應為此發揮更好的作用。但是，如果IPO制度不改革，就很難在這方面有進展。