被誤讀的去杠桿

董寶珍

我國經濟的去杠桿就是之前加杠桿的停止和退出。去杠桿是因為我國經濟已經不需要加杠桿了，加杠桿政策已經完成了推動經濟復蘇的使命。去杠桿的動作說明，我國實體經濟已經好轉到不需要加杠桿來推動，這本質上是一個利多信號。

經濟去杠桿還在進行當中，關于經濟去杠桿的影響的討論也在持續當中。在資本市場，有一種聲音認為，經濟去杠桿是引發A股市場持續向下、連連下跌的不利因素之一。那么，這種理解對嗎？筆者認為，這是不對的！為什么不對？因為這種觀點不符合一個常識性的邏輯，就是宏觀金融政策總是和實體經濟狀況相反。

量化寬松與加杠桿

宏觀金融政策總是和實體經濟狀況相反，這句話怎么理解？我們用中國、美國應對全球金融危機時的宏觀政策來說明。在全球金融危機爆發后的2008年下半年，中國和美國都出臺了寬松的貨幣政策，中國叫作“加杠桿”，美國叫作“量化寬松”。當時，美國市場上的債券爛在金融機構手里，為了防止金融機構破產，美聯儲緊急印刷了7000億美元的鈔票，來購買金融機構手里的那些快爛掉的債券。但要達到美國政府預期中的金融穩定、經濟恢復，這7000億是不夠的，因此美聯儲實際又“加印”了近萬億，首輪量化寬松合計向市場注入了約1.7萬億美元的資金。這輪量化寬松后，美國金融系統就相對穩定了。

可是當時美國的實體經濟依然疲弱、企業經營困難，盡管美國在次貸危機爆發的2007年中就開始調降利率，使得利率從之前的5%高點快速降到2018年底的零利率附近，可效果不彰。（見表1、圖1）而且進一步降息已經沒有空間，這樣的情況迫使美國不得不繼續量化寬松，幾輪量化寬松以及低利率等政策，使得市場獲得了近5萬億美元的新增資金。大量低成本資金增加了實體企業抗風險能力，增強了企業克服經營困難的能力，進而推動企業擺脫困境帶動整體經濟復蘇。

從美國的案例來看，量化寬松的本質是貨幣放水，貨幣放水的前提是實體經濟困難。因此筆者得出了一個一般性結論：貨幣金融政策的松與緊，與經濟的好與壞成反比。實體經濟好的時候，貨幣金融政策要緊一些；宏觀經濟差的時候，貨幣金融政策要松一些。

拿到這個普遍邏輯，我們再看我國。

我國現在之所以去杠桿，是因為之前加了杠桿，而加杠桿正是因為在前幾年經濟轉型升級過程中，企業困難增加，盈利能力下降。在實體經濟層面出現重大困難時，政府最明智的做法是盡快投放貨幣資源，防止重大波動發生。我國政府是用加杠桿的政策，達到增加貨幣投放的目的，具體方法是中國連年增加M2的供應量。（見表2）從結果來看，當初的加杠桿令很多企業受惠，整體經濟穩中向好。

我們由此可以看出，中國和美國都是因為實體經濟有困難，于是采取寬松的貨幣政策，加大貨幣投放支持企業經營。

量化寬松退出與去杠桿

在了解了實體經濟困難時需增加貨幣供應后，我們再看經濟企穩向好后是不是一定會調整貨幣供應。

美國在2013年底到2014年初下定決心退出量化寬松政策。當時，美國的經濟數據已經陸續公布，美國銀行業2013年的利潤回到了金融危機發生之前，全行業盈利達到了1547億美元；私人投資顯著上漲，失業率下降等。這些數據釋放的是經濟復蘇的信號，美聯儲乘勢宣布不再額外印刷鈔票。緊接著，美國開始考慮加息。這說明，量化寬松的退出是實體經濟復蘇好轉所導致的，它的退出也是實體經濟好轉的標志與體現。這也證明，貨幣金融政策的松緊與此時實體經濟的好壞成反比。

同樣的原理，我國經濟的去杠桿就是之前加杠桿的停止和退出。去杠桿是因為我國經濟已經不需要加杠桿了，加杠桿政策已經完成了推動經濟復蘇的使命。去杠桿的動作說明，我國實體經濟已經好轉到不需要加杠桿來推動，這本質上是一個利多信號。可市場有些專家的觀點是：去杠桿是危機的前奏，會導致股市全面地持續地下跌。

我們可以這樣認為，就是在資本市場和經濟界認為去杠桿是危機開始的人，根本不懂最基礎、最簡單的金融常識。對去杠桿的誤解，直接地反映了中國資本市場、經濟理論界的理性度非常差。

與去杠桿性質完全相同的美國量化寬松退出是在2014年初加速推進的，但美國股市完全沒有因為量化寬松政策退出而暴跌，而是持續上漲。筆者統計，從2014年2月20日到2018年7月12日，納斯達克綜合指數累計上漲84.62%，道瓊斯工業平均指數累計上漲55.39%，標普500指數累計上漲53.02%，三大指數紛紛創出歷史新高。

美國股市持續大漲說明，美國的投資界、經濟界沒有把量化寬松政策的退出理解為全面危機的開始，更沒有人認為寬松貨幣政策退出會導致資本市場崩潰。因為就像一個病人嘴上戴著呼吸機（量化寬松），胳膊上掛著輸液瓶（量化寬松），然后被推到重癥監護室（量化寬松）里待了一段時間，再然后是病人情況穩定恢復（經濟復蘇），就撤掉了設備（量化寬松退出）并從重癥監護室移到普通病房（量化寬松退出），我們能說病人從重癥監護室到普通病房接受普通醫療說明他的病情更嚴重了嗎？這是很簡單的常識性問題。

在我國經濟去杠桿過程中，也確實曝出了一些問題，比如說債券違約。這會不會和美國的次貸危機一樣嚴重？完全不需要為此憂慮。中國金融體制和美國金融體制不同，在美國，債券和股權融資占到全社會總融資量的70%，銀行的融資只占30%左右。在中國，中國銀行業向社會發放的貸款占到社會總融資的比例從來不低于70%，80%以上的比例是常態。在中國，債券和股權融資是微不足道的，債券在中國社會融資總額的比例連10%左右都不到。

債券融資在中國總融資規模的占比不大，在去杠桿之后，中國債券的違約率不超過0.5%，違約比例很小。為什么人們特別在意呢？一方面，因為過去很少有債券違約，因此在打破剛性兌付的政策作用下，出現了債券違約就容易引起媒體和社會的關注。另一方面，本次去杠桿主要是在降低M2增速的基礎上，限制非銀行貸款的規模，一些擁有大量非銀行貸款的企業會因此陷入困難，為什么有的公司有大量的非銀行貸款？因為它無法從銀行得到貸款。為什么它無法從銀行得到貸款？因為政策對過剩產能和污染企業禁止銀行對其發放貸款。于是在去杠桿過程中，某些非銀行貸款比例高的企業出現困難是必需的，是經濟升級的需要，這些企業早就應該退出市場，在去杠桿開始后，它們首當其沖被清理是正確的、正常的、合理的。在經濟轉型升級的過程中，本來就需要把落后的過剩產能淘汰掉。

總而言之，市場誤讀了去杠桿，對某些本來早就應該退出市場的企業，其在去杠桿過程中出現資金鏈斷裂的情況不能給予正確理解，造成市場的非理性波動！