壓制市場的主要矛盾正在緩解中

隨著市場重心的不斷下移，市場整體估值已經回到歷史底部區域。在政策底已現、市場資金面的重新偏寬松，以及壓制市場的主要矛盾逐步緩解下，A股市場最壞的時期已經過去。

今年2月份以來，A股市場受到國內外諸多不確定性因素的打壓，上證綜指從高位下跌近25%，投資者信心受到重挫。

禍兮福所倚，福兮禍所伏。A股市場在經歷大幅調整后，目前的估值水平已經回到了歷史底部區域，相對于全球主要國家股市處于價值洼地。最重要的是，壓制市場的主要矛盾——去杠桿也出現了積極變化，貨幣政策、金融監管和財政政策在近期同時轉向寬松。

估值底疊加政策底的大背景下，A股市場最壞的時期已經過去。

估值處于歷史底部區域

從歷史縱向對比看，當下各主要指數的估值均處于歷史底部區域。7月5日，上證綜指收于2734點，PE（TTM）跌至12.4倍，估值已經低于2016年1月底熔斷時的水平，也低于2008年金融危機時的低點，所處歷史估值（2005年至今）的分位數為24%左右；上證綜指PB跌至1.4倍，所處歷史估值分位數僅為10%，極度靠近歷史最低估值區域。

從國際股市橫向比較看，中國股市也處在絕對的價值洼地中。上證綜指不到13倍的PE估值，不僅大幅低于美國的24倍，相對于新興市場國家的印度（22.4倍）和巴西（17.8倍）也是大幅低估的。如果用名義GDP增速代表各國股市的利潤增長，中國有11.3%的名義GDP增長，印度和巴西名義GDP增長分別為11%和4.3%，則中國股市1.1的PEG（市盈率相對盈利增長比率）要大幅低于印度2PEG和巴西的4PEG。

可以說，目前的A股已經到了遍地是黃金的時候。一向更注重價值的港資近期也在持續大幅流入A股。截至7月23日，陸股通已累計凈買入5235億元，6月份以來凈買入增加443億元。

主要指數估值處于低位，大類板塊的估值也同樣誘人。從各個大類板塊估值看，多數板塊當前的PE（TTM）估值處于歷史（2005年至今）估值25%分位數以下，部分行業甚至逼近歷史估值低點，尤其是非銀金融、銀行、房地產板塊處于極度低估狀態，而建筑建材、鋼鐵、建筑裝飾、電子等行業也是較為低估的。

壓制市場的主要矛盾正在緩解中

就上半年壓制市場表現的兩座大山來看，一個是中美貿易戰，另一個則是國內去杠桿。近期，這兩者都發生了一些積極變化，如市場對貿易戰敏感度有所下降，國內調控政策態度從去杠桿轉變為穩杠桿等。新變化對市場底部企穩向好起到了一定的積極作用。

（1）市場對貿易戰敏感度有所下降

今年以來，市場的連續重挫都與中美貿易戰有密切的關系，這是抑制市場的第一大矛盾，未來貿易戰是否會趨于緩和，不確定性非常大，但經過多輪交鋒，貿易戰是一場持久戰似乎已成為共識。一些跡象表明，市場在經過多次揉搓之后，對貿易戰的負面信息有了充分的反饋，免疫力開始增強。

7月6日，美國如期對中國進口的340億美元商品加征25%的關稅，市場反而在7月9日出現了2.5%的大漲。7月11日，美國公布了對中國進口2000億美元商品加征10%關稅的清單，當日市場收跌1.8%，但緊接著在第二天的7月12日又大漲了2.2%，迅速收復了失地。

（2）適度寬松去杠桿是中國經濟必然選擇

過去兩年，我國在采取相對偏緊的政策下，去杠桿取得了不錯的成效，各部門杠桿都得到一定程度優化。這里面既有供給側改革的效應，也有外需非常強勁給去杠桿提供了外部鋪墊的因素。但在中美國貿易戰懸而未決下，我國進出口數據出現大幅下滑，上半年貨物貿易順差同比下滑了22%，這使得經濟的整體平穩需要用擴大內需來填補。

去杠桿的主要方式大致有四種：（1）直接削減債務+貨幣緊縮；（2）杠桿轉移與優化；（3）貨幣政策放松+資產價格上漲；（4）超級通脹+貨幣貶值。從其他國家去杠桿的歷史經驗看，只有杠桿的轉移，并伴隨著貨幣政策放松和資產價格上漲的模式是成功而可持續的，2008年金融危機后的美國就是最典型的案例。

所以，在當前內外交困下，我國調控政策由去杠桿轉為穩杠桿是必然，一系列政策不得不變。

貨幣政策寬松已明朗，脫離人民幣束縛立足長遠

我們認為，在經濟未出現明顯轉向前，未來貨幣政策仍有繼續放松的空間和必要，很可能會主要采取降準的方式來體現，預計下半年會有100～150bp的降準。原因主要有兩方面：一方面，相對于全球主要經濟體，我們的存款準備金率明顯偏高，美國、日本存準率都在2%以下；另一方面，要促使銀行表外資產回歸表內，需要大幅釋放表內的活力，下調存款準備金率也是合適的選項。

不過，市場可能擔心，貨幣政策轉向寬松后，人民幣匯率會大幅貶值，進而對A股市場產生負面沖擊，畢竟2016年1月份的人民幣大幅貶值與A股熔斷緊密相連的恐怖記憶依然清晰。截至7月23日，離岸人民幣匯率已經貶至6.8，6月中旬以來貶值幅度超過6%。

貶值其實并不可怕，重要的是央行需要擺脫匯率的束縛走向獨立。從近期的特征看，央行對匯率波動的容忍度有所提升，而且央行似乎沒有動用太明顯的直接干預手段，外匯儲備在本輪貶值中仍保持穩定。

根據“不可能三角”理論，貨幣政策獨立性、固定匯率和資本自由流動三者不可兼得。過去十多年，中國的貨幣政策喪失一定的獨立性，并采取資本管制來換取匯率的相對穩定，達到一個弱化的三者平衡。隨著資本開放的進一步推進，人民幣更加國際化，如果貨幣政策仍然嚴格維護匯率穩定的話，受到的束縛會越來越大，貨幣政策將很難根據國內經濟的實際情況做出調整。從全球主要經濟體的經驗看，大多采取讓匯率自由浮動，從而讓貨幣政策徹底獨立出來的策略，而這也是未來中國匯率政策改革的方向。

隨著中美貿易戰的不斷升級，以及國內去杠桿的推進，中國經濟開始面臨較大的下行壓力，而美國經濟仍然維持著高景氣狀態，中美經濟周期開始不同步，這時候更需要保持貨幣政策的獨立性。

就目前經濟環境來看，央行中長期可能會逐步淡化人民幣匯率的目標，而讓貨幣政策更加獨立。但從短期來看，由于我們對匯率過大波動的承受力仍有限，可以適當采取資本管制或直接干預的手段進行對沖。

資管新規細則落地開啟金融監管放松

貨幣政策在二季度已經陸續開始放松，但整個社會融資水平仍在不斷創新低，核心原因是資管新規的實施使銀行表外資產大幅收縮。

我們看到，社會融資規模中，信托貸款規模同比增速從去年底的35.9%迅速跌落至6月份的10.1%，委托貸款規模同比增速也從2017年初20%左右的水平跌至目前的-4.6%。

這些表外資產如果能夠轉移為表內資產，則總體的融資水平不會縮緊，但實際情況是，它們被徹底的去化了，根本沒有回表。社會融資規模中的人民幣貸款規模同比增速從去年底的13.7%下滑到6月份的12.7%。

由于表外資產回歸表內，銀行存在資本金方面的約束，上半年出現的是表內和表外融資同時收縮，當我們堵住了融資的“偏門”時，“正門”也是關閉的，整個實體經濟的資金面焉能不緊，得不到水源的民營企業違約現象開始增多。

所以，要盤活社融，放松金融監管是必備選項。7月20日，“一行兩會”公布資管新規執行細則，標志著金融監管節奏放緩的大幕拉開。

《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》已經公布了一個季度，但遲遲沒有操作的具體辦法，導致很多銀行的理財業務處于停滯狀態，產品設計無所適從，理財規模在二季度大幅下滑，直接影響了社融的下降。所以，此次銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，避免了銀行理財的等待產生的半癱瘓狀態，有利于新產品的推出，扭轉理財規模快速下降的勢頭。

另外，央行發布了《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（簡稱《通知》），公募產品可以投資部分非標，而且過渡期內，金融機構可以適當發行一部分老產品投資一些新資產，這有利于非標融資的回升。

《通知》還明確提出，對于過渡期結束后難以消化的存量非標，可以轉回銀行資產負債表內，人民銀行在宏觀審慎評估（MPA）考核時將合理調整有關參數予以支持。同時，為解決表外資產回歸表內占用資本問題，支持商業銀行通過發行二級資本債補充資本。

當前金融監管的放松對市場的刺激推動，可參照2017年5月之后的行情。2017年3～4月，銀行金融監管加強導致上證綜指從3295點下跌至3000點附近，隨后監管節奏邊際放緩，市場迅速迎來反彈（大金融板塊首當其沖），并開啟了延綿整個2017年下半年的行情。

積極財政政策需要更加積極

為什么我們要如此重視財政政策？原因就在于，中國的財政政策和貨幣政策是緊密相連的，在缺乏財政政策配合之下，貨幣政策運轉效率會下降。一方面，財政收縮導致財政盈余的增加，財政存款在央行處的上升會自動收縮基礎貨幣；另一方面，政府本身就是消費和投資主體，政府行為在中國帶動的需求很大，一旦他們的活動迅速收縮會大大抑制融資需求。

可以說，上半年社融增速創下新低，財政政策的收緊起到了推波助瀾的作用。政府融資余額增速已經連續兩年持續下降，而2017年下半年以來財政存款余額增速卻在不斷上升，也就是說政府的融資在減少，花更少的錢，把多余的資金存在了央行。

我們觀察一下2014年下半年開啟的寬松周期，對財政政策的作用會更加清晰。2014年11月，央行開始降息，并在2015年上半年連續兩次降準，但這期間的社融增速仍然是下滑的。直到2015年下半年，積極財政政策開始發力，廣義社融增速（包括政府融資）開始攀升。值得注意的是，狹義的社融水平（不包括政府融資）到2015年底才回升，而且回升的力度相對較弱。也就是說，積極的財政政策可以加速貨幣政策向社融的傳導，從而更快的發揮刺激實體經濟的作用。隨后，到2016年一季度經濟開始慢慢回升，主要大宗商品價格也開始觸底回升。

今年7月23日，國務院常務會議提出“積極財政政策要更加積極”。至此，中國的宏觀政策由一季度的“緊貨幣+緊信用+緊財政”，過渡到二季度的“寬貨幣+緊信用+緊財政”，再轉化為三季度的“寬貨幣+寬信用+寬財政”，政策徹底轉為全面寬松階段。

具體來看，積極的財政政策有兩個大的落腳點。一方面是符合預期的減稅降費，“在確保全年減輕市場主體稅費負擔1.1萬億元以上的基礎上，將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業擴大至所有企業，初步測算全年可減稅650億元。”這將有利于研發投入占比較大的科技企業。

另一方面則是有些超預期的加大支出，提出“加快1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效。”也就是說，未來幾個月，政府融資會明顯增加，社融增速有望反彈，基建增速也會從底部止跌回升。顯然，大周期板塊是這輪寬松周期中最受益的板塊，尤其是鋼鐵、水泥、建筑建材等行業。

（注：廖宗魁，聯訊證券策略分析師）