血制品行業 27倍市盈率的血制品行業現在值得買嗎？

市場有觀點認為血制品行業資源品屬性弱化，銷售模式向著化藥靠攏，行業估值理應下調。我們認為，雖然血制品下游需求增速穩定，經過2016、2017年上游采漿量大幅提升，短期供給端增長較多，但是漿站仍然存在行政審批限制，血制品的資源品屬性仍然較強，上游競爭格局穩定；下游銷售的確趨向化藥類的學術推廣模式，但以降價促進走量的銷售方式長期難以為繼，不具備類似化藥以價格競爭終端的基礎，因此我們認為血制品行業的合理估值應在35倍市盈率左右。

以白蛋白為錨預計血制品行業去庫存情況逐漸接近尾聲。我們認為經過2018年上半年，以興科蓉、華蘭生物為代表的大型血制品商業公司上半年基本已消化完去年底形成的存貨。

從市場需求結構來看，我們看好狂免、破免兩個特免品種以及三個凝血類小品種，它們仍存在結構性機會。靜丙從2017年3季度逐漸恢復增長。狂免、破免認知充分預計分別能夠保持20%到25%、15%到20%的增速。2017年凝血酶原復合物、纖維蛋白原也擴大了參保適應癥，這類藥品屬于血友病、免疫性出血等疾病的剛性用藥。

以全球第三大血制品公司Grifols為例，經過近80年的發展，規模優勢、豐富的品種及全產業鏈布局是其戰略重心。因此規模優勢、品種端不斷豐富、對渠道和終端的強控制力是國內血制品公司的護城河。通過對比7家國內血制品公司的漿站數量、年采漿量、單漿站采漿量、噸漿收入和噸漿凈利等，認為規模優勢或盈利能力最強的為天壇生物、華蘭生物和博雅生物。

（中銀國際）