尋找銀行估值之錨

廖宗魁

今年2月初以來，銀行板塊出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，跌幅超過了20%，有多家銀行股價處于“破凈”狀態(tài)。一方面，金融強監(jiān)管和去杠桿背景下，銀行負債端利率大幅上升，對銀行凈息差構(gòu)成壓力。另一方面，中美貿(mào)易戰(zhàn)及國內(nèi)政策偏緊，使經(jīng)濟重新出現(xiàn)一定的下行風(fēng)險，而信用債違約有所增長，也讓市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量能否改善有所擔(dān)憂。

銀行股真的那么不堪嗎？我們認為，市場可能過分夸大了短期的政策面和情緒面的負面影響，而忽視了中長期決定銀行基本面的積極因素，考慮到二級市場中銀行股整體估值已處于歷史底部，其目前無疑具備極高的安全邊際，進可攻退可守的配置型價值凸顯。

凈息差短期受金融監(jiān)管壓制

經(jīng)濟韌勁較好的中長期積極因素，整體上還是能夠抵消金融強監(jiān)管帶來的負面影響。

銀行是一門資金融通的生意，支付一定的利息獲得存款資金，再以更高的利率貸出去，存貸利差成為影響銀行業(yè)績的最為關(guān)鍵的變量。

決定凈息差的根本驅(qū)動是什么？長期來看，本質(zhì)驅(qū)動是經(jīng)濟周期的變遷，短期的影響因子則是政策的變化。當(dāng)經(jīng)濟需求強勁時，貸款需求會上升，這會推升銀行貸款的利率，即使央行往往采取逆周期的緊縮政策，也無法改變凈息差持續(xù)攀升的結(jié)果。如在2004年至2008年的經(jīng)濟景氣大周期中，中國經(jīng)濟持續(xù)超高增長，央行雖然不斷上調(diào)存款準備金率并加息，但仍無法改變銀行凈息差迅猛上升的事實。

相反，當(dāng)經(jīng)濟持續(xù)下行時，貸款需求會減弱，導(dǎo)致貸款利率快速下行，即使央行時不時采取寬松的措施，也很難阻止凈息差的下降。如在2012年至2015年的經(jīng)濟下行周期中，銀行凈息差就持續(xù)下降。

實際上，2016年以來，供給側(cè)改革的推進和外需的不斷走強，使得中國經(jīng)濟止住了下滑勢頭，驅(qū)動銀行凈息差下行的中長期經(jīng)濟因子已經(jīng)大為緩和，但我們?yōu)槭裁礇]有看到凈息差的迅速逆轉(zhuǎn)呢？除了存在一定的滯后外，根本原因就在于2016年四季度開始的金融嚴監(jiān)管和金融去杠桿，使銀行的負債成本短期大幅上升，從而引發(fā)了銀行的分化。

從國債利率的走勢可以比較清晰地看出，資金成本上升非常迅速。10年期國債利率從2016年10月份的2.65%，迅速上升至2018年3月的4%附近。

有趣的是，即便如此，2017年商業(yè)銀行凈息差也僅下降了12bp，情況明顯好于2016年（下降了32bp），而且2017年二季度之后，商業(yè)銀行凈息差還出現(xiàn)了小幅上升。由此可見，經(jīng)濟韌勁較好的中長期積極因素，整體上還是能夠抵消金融強監(jiān)管帶來的負面影響。

與其說嚴監(jiān)管壓制了銀行的凈息差，不如說它加劇了銀行股的分化，因為不同負債結(jié)構(gòu)的銀行受嚴監(jiān)管的沖擊不一樣。具備存款優(yōu)勢的四大行和招行，基本未受太大沖擊，而負債端更多依賴同業(yè)資金的中小銀行則生活較為拮據(jù)，比如平安銀行、民生銀行、華夏銀行、興業(yè)銀行和交通銀行2017年凈息差下降都超過30bp。

未來或轉(zhuǎn)為寬松去杠桿

未來會轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤扇ジ軛U，繼續(xù)大幅下調(diào)存款準備金率是大概率事件。

即便是短期壓制在銀行頭上的偏緊政策，也并不是一成不變的。我們認為未來會轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤扇ジ軛U，繼續(xù)大幅下調(diào)存款準備金率是大概率事件。

過去兩年，去杠桿取得了積極的成效。宏觀杠桿率（債務(wù)/GDP）僅溫和上升，杠桿結(jié)構(gòu)得到了一定程度的優(yōu)化：政府和企業(yè)部門的杠桿率有所下降，居民部門的杠桿率在上升。但這也產(chǎn)生了一些問題，比如2018年以來債務(wù)違約現(xiàn)象明顯增加，國有企業(yè)杠桿并未減少，去杠桿的主要都是民營企業(yè)。問題的癥結(jié)就在于，我們采取的是緊縮式的去杠桿。

去杠桿的主要方式大致有四種：（1）直接削減債務(wù)+貨幣緊縮；（2）杠桿轉(zhuǎn)移與優(yōu)化；（3）貨幣放松+資產(chǎn)上漲；（4）超級通脹+貨幣貶值。從其他國家去杠桿的歷史經(jīng)驗看，只有杠桿的轉(zhuǎn)移，并伴隨著貨幣放松和資產(chǎn)價格上漲的模式是成功而可持續(xù)的，2008年金融危機后的美國是典型的案例。

所以，如果要保證去杠桿的可持續(xù)性，貨幣政策需要邊際放松，股市也需要繁榮。我們認為，未來會大幅降準，金融監(jiān)管的節(jié)奏可能也會放緩，而這會緩解銀行的負債端成本，有利于凈息差（尤其是中小銀行）的逐步回升。

目前金融監(jiān)管的一個重要方向是，約束透明度低的銀行表外業(yè)務(wù)發(fā)展，讓它們逐步回歸表內(nèi)。而降準就是放松表內(nèi)的舉措，相當(dāng)于開了門歡迎表外業(yè)務(wù)回歸。

回到源頭，當(dāng)初銀行之所以大力發(fā)展表外影子業(yè)務(wù)，很大程度上就是由于表內(nèi)的存款準備金率太高，大大抑制了表內(nèi)的活力，銀行被“逼良為娼”了。上世紀60～70年代美國銀行的一系列表外創(chuàng)新，也是由于美國當(dāng)時的存款準備金率高于歐洲。如今，監(jiān)管層要讓表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)監(jiān)管，但是卻不打開“從良”的大門，那就有點拒人千里之外，而顯得不近人情了。當(dāng)我們堵住了后門、偏門之后，要把大門打開，這樣整個金融去杠桿才能盤活，所以降準就成了必然之舉。

4月份，央行已經(jīng)降準100bp，部分用于置換中期借貸便利（MLF），部分則釋放了額外的流動性。6月份，央行擴大了MLF的擔(dān)保品范圍，為以后的總量或結(jié)構(gòu)性放松做好了準備。

資產(chǎn)質(zhì)量改善有保障

真正影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量的是傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域和房地產(chǎn)，只要這兩個領(lǐng)域保持穩(wěn)健，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量就不容易出問題。

除了凈息差外，市場可能還比較擔(dān)心銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，尤其是近期不斷爆出信用債違約事件。

我們認為，市場過度放大了悲觀的情緒。實際上，真正影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量的是傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域和房地產(chǎn)，只要這兩個領(lǐng)域保持穩(wěn)健，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量就不容易出問題。2017年以來，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)持續(xù)改善的態(tài)勢，這主要得益于供給側(cè)改革讓工業(yè)企業(yè)利潤大幅增長，以及三四線房地產(chǎn)如火如荼的發(fā)展，而這也正是2017年5月份之后銀行股行情得以啟動的主要原因。

從今年一季度情況看，銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善的勢頭還在延續(xù)，整體商業(yè)銀行不良率穩(wěn)定在1.75%，國有大行和股份行不良率在不斷下降，只是城商行和農(nóng)商行的不良率有些上升，這是去杠桿產(chǎn)生的分化效應(yīng)，小銀行和民營企業(yè)相對更困難。

不良率是個滯后指標，容易受到銀行核銷政策的影響，并不能很全面的反應(yīng)不良的情況。我們更看重不良的一些先行和隱性指標，比如關(guān)注類貸款占比、逾期貸款占比，這些指標也在趨勢性變好。2018年一季度關(guān)注類貸款占比為3.42%，自2016年三季度以來持續(xù)下行，大部分上市銀行的逾期貸款占比2016年底已經(jīng)開始下降，這些都表明未來銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善是有保障的。

估值處于歷史底部

截至目前，銀行板塊的PB（整體法）為0.85倍左右，估值處于歷史底部區(qū)域，已經(jīng)具有非常高的安全邊際。歷史上，當(dāng)整個銀行板塊估值跌破0.9倍后都出現(xiàn)了一定程度的反彈。比如2014年10月，估值跌至0.85倍的歷史最低水平，隨后在2015年上半年開啟了波瀾壯闊的牛市大行情；2017年5月，估值跌至0.88倍附近，隨后銀行股也出現(xiàn)了一波為期半年的估值修復(fù)行情。

截止6月14日，27只銀行類公司中，除了寧波銀行、招商銀行、南京銀行和建設(shè)銀行等12家公司股價尚未破凈或接近破凈外，已經(jīng)有15只銀行股破凈，其中華夏銀行PB甚至在0.7倍以下，而交通銀行和民生銀行也接近了0.7倍，基本是歷史底部估值。

長視角下誰更優(yōu)秀？

銀行是杠桿企業(yè)，ROE的高低不僅取決于資產(chǎn)的收益情況，也受杠桿倍數(shù)的影響。

如果從長期的角度看，哪家銀行是最優(yōu)秀的呢？其實市場早已經(jīng)給了我們答案——過去兩年漲得最好的銀行股：招商銀行。

從短期和長期ROE看，招商銀行名列前茅。2017年招商銀行ROE為16.54%，是股份行中最優(yōu)秀的，僅比城商行中的寧波銀行和南京銀行低（排除近年新上市的銀行）。從過去6年平均ROE看，招行為19.5%，僅略低于興業(yè)銀行。

但這只是靜態(tài)的比較，我們需要注意到，銀行是杠桿企業(yè)，ROE的高低不僅取決于資產(chǎn)的收益情況，也受杠桿倍數(shù)的影響。2017年招行ROA是1.15%，是上市銀行中最好的，其次是建設(shè)銀行和工商銀行；招行的杠桿只有14.3倍，在股份行中是最低的。而寧波銀行和南京銀行杠桿均超19倍，這也是它們獲取高ROE的關(guān)鍵。

并不是說，用高杠桿不好，銀行天生就是一個用杠桿的行業(yè)。我們想強調(diào)的是，以較低的杠桿能夠取得更高的ROE，在整體經(jīng)濟和金融去杠桿的背景下，其可持續(xù)性會更好，無疑更值得我們信賴。

當(dāng)然，不得不提的是，招行的資產(chǎn)質(zhì)量上佳，它和農(nóng)行是目前唯一不良率和不良貸款余額雙降的上市銀行。另外，招行的凈息差已經(jīng)明顯拐頭向上。

對于最優(yōu)秀的銀行，市場自然也給予了較高的估值。相對于其他更為低估的銀行股而言，性價比孰優(yōu)孰劣，則是一個更為藝術(shù)的投資選擇了。

（作者系聯(lián)訊證券策略分析師）