人民幣貶值預期仍存，匯率短期難破“7”

何艷

人民幣匯率持續下行，市場擔憂明顯增強，不乏有“破7”一說。對此，李迅雷認為人民幣匯率整體可控，短期難破“7”；魯政委則認為，看待人民幣匯率調整，不僅要看雙邊匯率，還要看一籃子貨幣的匯率，后者影響可能更大。同樣是對匯率走向的判斷，張明覺得人民幣對一籃子貨幣的有效匯率穩定甚至略微貶值，對中國經濟和出口是有好處的。

近3個月持續下行的人民幣匯率出現異動，在跌至6.72時突然出現數百基點的反彈，一時讓市場判斷人民幣貶值趨勢終止，但事實上，近兩日的反彈僅僅只是人民幣這一輪貶值過程的一朵小浪花而已。

聚焦人民幣匯率話題，《紅周刊》特別邀請到中泰證券首席經濟學家李迅雷、平安證券首席經濟學家張明以及興業銀行和華福證券首席經濟學家魯政委進行深入探討解讀。接受本刊專訪的幾位嘉賓表示，人民幣匯率在短期內跌破“7”這一心理關口的概率很低，日線級別的反彈很難改變這一輪貶值預期。

人民幣匯率短期難破“7”

《紅周刊》：近三個月哪些因素導致了這一輪人民幣匯率的快速下滑？

李迅雷：我認為有三大因素影響。首先是美元升值帶來的壓力。在這輪美元升值過程的前期，人民幣沒有相應的貶值，去年以來人民幣比較堅挺，總體是升值的；其次是中美貿易戰的不確定性，使得大家對中國外貿出口增長的預期出現偏差，擔憂出口順差減少，外匯儲備下降，由此引發人民幣貶值；第三是5月份的統計數據顯示，中國經濟增長水平明顯有點疲弱，經濟下行壓力有所增大，而貨幣政策采取的定向降準之類的寬松舉措，也側面印證了經濟走弱的趨勢。

張明：主要是受到基本面因素的驅動。第一，今年以來，中國經濟相對于美國經濟的增速轉弱，美國經濟最近兩個季度依然高位運行，中國經濟增速在二季度應該會有明顯的下行；第二，中美貨幣政策方向相反，今年六月份美聯儲第二次加息，而中國方面，四、五、六月連續三次放松貨幣政策；第三，全球地緣政治動蕩和經貿沖突的加劇都有利于避險貨幣美元走強，今年五、六月份，美元對全球新興市場國家的貨幣都有明顯的升值。

在基本面上有貶值壓力的前提下，中國央行前段時間也在順水推舟，讓人民幣對美元的匯率有明顯的貶值，由此可以讓人民幣對一籃子貨幣的有效匯率基本穩定住，甚至略微貶值，這對于中國經濟和出口的穩定，都是有好處的。

魯政委：這一輪人民幣對美元的快速貶值，我覺得主要有以下幾個方面的原因：

第一，美元走強。美元指數一路回升，從此前的90以下反彈到最高95左右，這是一個非常強的反彈速度。從對經濟基本面影響的角度，人民幣對美元的雙邊匯率的變化會產生一定影響，但比雙邊匯率影響更大的其實是人民幣對一籃子貨幣匯率的變化，也就是有效匯率的變化。事實上，第二季度人民幣對美元已經不再升值甚至開始貶值了，而人民幣有效匯率在第二季度的絕大多數時間的升值速度卻仍然非常快，原因就在于其他貨幣對美元貶值的速度比我們貶值的速度還要快。所以，看待人民幣匯率的調整，不僅要看雙邊匯率，還要看對一籃子貨幣的匯率，后者影響可能更大。

第二，預期的影響。匯率調整的背后，中國經濟的基本面本身其實并沒有發生非常明顯的變化，大家擔心的是中美貿易戰的影響，這種擔心誘發了全球的避險情緒。

第三，人民幣匯率市場化改革的銜枚疾走。經過市場化改革后的人民幣匯率比以往變得更有彈性，波動性比過去也更大，而這也是為什么在人民幣匯率差不多從最高的6.3左右走到6.7左右時，市場仍幾乎波瀾不驚的根本原因，市場已經變得比過去更加成熟和理性了，諸多市場主體已經開始更多地使用套保來規避匯率風險了。

《紅周刊》：特朗普上臺以來一直保持強勢態度，其重商主義理念給美國經濟帶來提振，如此情況是否意味著美元會在很長一段時間保持強勢？

李迅雷：我個人判斷美元還會維持強勢的，但這種強勢和2014～2016年相比恐怕還是要弱一些。因為，這一輪美元指數的上行沒有上一波那么大，大家對歐元、歐洲工業等的悲觀預期已經體現在匯率上面了，美國經濟短期雖然穩定，但其一季度的增長還是低于預期的，而且全球貿易戰的展開對美國也會產生沖擊，這種沖擊會在今后逐步體現出來。

張明：我覺得特朗普的政策未必能讓美元在很長時間一直保持強勢，就像去年美元對歐元貶值，很重要的原因就是歐洲經濟相對于美國走強。今年以來，美元開始升值，主要原因就在于美國經濟相對于其他發達國家經濟在走強。所以說，美元表現強不強勁，關鍵要看各國經濟基本面好壞，不是一個國家的政策能夠完全決定的。

《紅周刊》：近期人民幣貶值速度很快，匯率短期內是否會跌破“7”？是否會重演2015年至2016年那一輪大幅貶值情況？

李迅雷：短期內應該不會破“7”。2015年至2016年那一輪人民幣匯率的大幅貶值是受當時的中國經濟下行壓力增大所致的，而現在經濟基本面整體上比2015年要好，去杠桿、去庫存也是國家主動進行的。與此同時，對于美國來說，其經濟復蘇已經到了后期，也不會再表現的特別強，特朗普重商主義的做法已經引起了全世界對美國的反感，這對美國經濟下一步發展其實是不利的。所以，我認為這次人民幣匯率整體還是可控的，目前來看還不到央行出手的時候。當然，對于央行來說，現在最大的難度是關于預期管理，就是不要引發像上次一樣的人民幣貶值的恐慌情緒。

中美貿易戰對匯率影響有限

《紅周刊》：中美貿易戰升級對人民幣匯率變化有沒有影響？

張明：我覺得中美貿易摩擦對本輪匯率的大跌有一些影響，但不是主要的影響。主要的影響依然是中美經濟增長變化、中美貨幣政策變化以及美元作為避險貨幣角色的增強。貿易戰的影響主要體現在兩個方面：第一，就是對中國貿易順差的影響，去年全年海關數據顯示，中國總體貨物貿易順差是四千億美元，今年一至五月份這個順差只有九百億美元，所以，這可能是受到了中美貿易摩擦的影響；第二，就是中美貿易摩擦，這對作為順差國的人民幣匯率起到了打壓的作用。

魯政委：人民幣匯率應對外部沖擊應該更加市場化，是否有貿易戰并不會在根本上改變人民幣匯率的特征，貿易戰只是在人民幣市場化改革過程中發生的一朵小浪花，人民幣匯率機制并不會因為貿易戰而發生根本改變。

《紅周刊》：按歷史經驗，人民幣匯率出現異常波動時，央行多要進行一定程度干預，但此次央行似乎并未出現什么明顯動作，為什么？

李迅雷：現在央行基本上是靜觀其變，沒有采取動作的原因在于，如果美國對中國加征關稅，會導致中國的出口競爭力有所削弱，貶值本身是提高進口競爭力的。所以人民幣貶值對于特朗普要對中國加征關稅起到了對沖作用。這也是我覺得央行沒有采取動作的邏輯，但是央行要守住底線，那就是不能引發國內居民對于人民幣貶值的預期越來越強烈，我認為如果人民幣匯率逼近“7”，或者貶值到6.8左右，央行是會出手進行干預，調整預期的。央行也是希望能夠更多由市場供需關系決定匯率，這也是中國匯改的方向。

張明：迄今為止，央行之所以沒有干預，主要原因就像我前面所言，當前中國經濟在下行，出口增速也在下行，適當的順應市場的供求，讓人民幣對美元適度貶值是符合中國基本面要求的。

《紅周刊》：在此輪貶值中，也有觀點提出了這次是央行主動實施貶值策略的，目的是為了刺激國內出口，甚至有觀點稱，如果人民幣匯率貶值到7，就是貶值15%，可以極大地抵消掉加征關稅的影響。您們覺得有沒有這種可能？

李迅雷：肯定不是央行主動貶值的，央行希望維持人民幣匯率穩定，不希望匯率大起大落，但是這一輪央行沒有跟以往一樣采取及時干預匯率的舉措，說明央行是在靜觀其變，貶值對中國出口競爭力肯定是有好處，如小幅貶值反而會提高中國的出口競爭力，但如果真的貶值15%，肯定會引起國內對于人民幣匯率未來走勢的擔憂，導致大家去銀行換匯，這樣等于又加大了人民幣的貶值預期。

張明：我也不認為這是央行主動實施貶值的策略。這次貶值是由基本面決定的，央行沒有制造貶值的趨勢，而只是順應了貶值的壓力。我個人覺得目前央行沒有把它作為貿易戰的工具，用來抵消貿易戰可能對中國出口的不利影響。

人民幣貶值需放到系統性風險中去考慮

《紅周刊》：如果人民幣貶值幅度繼續增加，會不會導致資本外流加速？會不會對我國資本市場和資產價格帶來很大的負面影響？

李迅雷：如果人民幣繼續貶值，是有可能會引發資本加速外流的，即便是對資本外流進行限制，但也很難阻止換匯需求的增長。所以預期管理就顯得非常重要，也就是我上面提到的貶值到6.8左右匯率的時候，必須進行干預。

至于對資產價格的影響，最近股市的連續下跌就與人民幣持續貶值有明顯關系。從歷史上看，每一輪人民幣大幅貶值都會引發股市的下跌，所以，決策部門除了考慮外部環境變化對匯率、出口等的沖擊外，還要考慮到國內的金融穩定問題。我們不能就單一的問題來談匯率，可以把匯率跟國內經濟的基本面、房地產市場、債券市場、金融穩定等結合起來。

我們現在最關注的問題，就是要防范發生系統性金融風險，系統性金融風險主要涉及到股市、債市、匯市、樓市四大市場。這四大市場如果哪個市場不穩定，都會誘發其他市場風險。匯率持續貶值，大家會更愿意持有現金，而不愿意持有資產，導致資產價格下跌，進而會引發股票質押問題，如被質押股票達到平倉線的話，股票可能會被強制平倉的，從而讓市場雪上加霜，誘發其他風險。

同樣，貶值對房地產肯定是不利的，貨幣貶值情況下，意味著以人民幣計價的資產實際上都在貶值，大家首先會有一個動作，就是把人民幣換成美元，那么資本市場增量資金就會減少，甚至出現資金凈流出，或者房地產市場資金的凈流出，而且隨著利率上行，房地產融資成本會進一步抬高，這樣對樓市也是不利的。

對債券市場的影響也是一樣的，在人民幣貶值的預期下，大家會擔心央行提高利率，如果提高利率，對債券市場收益同樣也是不利的。所以，要把人民幣貶值放在大的金融系統里去考慮問題。

張明：人民幣一旦形成持續的貶值預期，的確可能會導致資本外流加大。由于今年一季度中國已經出現了非常罕見的經常賬戶逆差，所以，一旦資本外流壓力加大，中國就可能面臨雙赤字的局面，雙赤字會加大人民幣匯率和國內資產價格的波動性。經常賬戶的逆差意味著中國總體從海外借錢，海外的錢又不太穩定，所以如果未來經常賬戶持續為負，那么我們可能研判中國的資產價格和經濟政策都會有一個很大的轉變。

魯政委：關于資本外流的說法，其實這是在一定條件下才成立的命題。在匯率靈活性足夠的情況下，國際資本流動從來就不是一個特別值得關心的問題。只有在固定匯率或者本質上是固定匯率時，或者匯率彈性非常有限的經濟體，大家才會特別關注國際資本的流動。

匯率短期的升貶與一國經濟中長期前景之好壞并無直接關系，匯率的升貶本身并不包含任何好或者壞，它只是一種市場機制。靈活的匯率，可以更有效地應對外部沖擊。我們政策部門現在講，金融改革需要“三駕馬車”協同推進，就是對外金融開放、匯率形成機制改革以及資本賬戶可兌換的協調推進。金融開放意味著資本管制會變得越來越沒有效果，既然人民幣要國際化，限制就要減少，匯率由此需要有更大的彈性。

舉兩個例子來說明，20世紀90年代以來，印度對美元雙邊匯率的波動幅度如此之大，我們經常聽到媒體驚呼說印度要出事，但事實卻是印度躲過了1997年的亞洲金融危機，躲過了2008年的金融危機，躲過了現在的沖擊，印度20世紀90年代以來還從來沒有因為匯率而出過什么亂子，經濟整體也比較平穩。同樣，20世紀80年代末90年代初，澳大利亞完成匯率的市場化改革之后，匯率開始自由浮動，到現在近30年時間，它也躲過了東西方的歷次經濟衰退。我們要特別注意到，澳大利亞是一個高度出口依賴性的國家，能做到這一點是不容易的，這與它匯率機制的靈活有著莫大的關系。這些例子，都值得我們認真研究、思考。

人民幣貶值預期不減

《紅周刊》：人民幣匯率在近兩日突然跳升數百基點，原因是什么？

張明：人民幣匯率突然出現跳升，我個人感覺應該是央行入市進行干預了。大家可以看到這兩天，央行的副行長潘功勝，央行的行長易綱都表態人民幣依然要實現基本穩定，人民幣的匯率不會顯著的貶值，我個人覺得匯率的變化應該與央行入市干預有關系。

《紅周刊》：央行出手，是不是意味著這一輪貶值差不多快結束了？

李迅雷：應該還沒有結束，仍會有反復：1）預期未來中國出口順差會持續下降，外匯儲備下降的總趨勢會慢慢形成；2）強勢美元的格局短期內不會改變。人民幣國際化是大勢所趨，管理匯率只是為了防范金融風險，在風險可控的前提下，還是應該分開管制，實現人民幣匯率定價機制市場化的前提下雙向波動。

張明：就像我前面所言，此次貶值是受基本面因素推動的。在基本面因素明顯改變之前不可能很快就回到升值通道，我覺得只能說是貶值的趨勢被遏制住了，可能會在當前水平上盤整一段時間。我覺得匯率波動其實是非常有必要的，不要人為地遏制匯率波動，匯率應該由市場因素來決定。

魯政委：這里有個大的背景，我們一直在討論貿易戰對人民幣的影響，而沒有去討論貿易戰對美元的影響。現在的問題是，貿易戰之后到底是更有利于美元走強還是走弱。我們目前仍然預判，這是一次美元熊市的反彈，而不是走強的開始，如果是熊市的反彈的話，這就意味著現在美元反彈到95左右之后，就很難再往上走了。未來隨著歐洲政策的收縮，歐元出現反彈，美元反過來會有所走弱，這反倒會給人民幣升值提供一些支持。