招商銀行還值得投資嗎？

在宏觀經(jīng)濟面臨增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期等“三期”效應疊加背景下，尤其是2017年以來金融體系降杠桿推進，銀行業(yè)正面臨著近20年來前所未有的變化。變革大背景下，銀行內部將加劇分化。積極轉變經(jīng)營思路的銀行基本面將會越來越好，否則只能在競爭中被淘汰。

作為中國最優(yōu)秀的商業(yè)銀行，招商銀行一直是價值投資者的最愛之一。穩(wěn)定的公司戰(zhàn)略和優(yōu)秀的企業(yè)文化，正是其核心競爭力所在，進而演化出穩(wěn)定低成本負債、優(yōu)秀風控能力等經(jīng)營優(yōu)勢。同時，新形勢下招商銀行也面臨高凈值客戶群體增長瓶頸、客戶規(guī)模變現(xiàn)能力下降等諸多挑戰(zhàn)。

目前，招商銀行股價比2015年股災時已上漲了50%左右，除了次新股外，其市盈率和市凈率都是國內銀行板塊里最高的，就估值角度而言，招商銀行似乎并不具備優(yōu)勢。但是憑借前瞻性零售戰(zhàn)略和內生增長能力，隨著公司利潤釋放，已做到極致的負債端等優(yōu)勢，招商銀行依然韌性十足。

凈利增速待釋放

很多投資人喜歡拿靜態(tài)的PE、PB等指標將招行和其他股份行或國有大行進行相對估值比較，但這些指標是無法詮釋一家公司好壞的。巴菲特說過，寧愿以合理的價格投資一家優(yōu)秀的銀行，也不愿意以便宜的價格投資一家經(jīng)營不善的銀行。所以，本文無意于探討相對估值，只看絕對估值。筆者曾經(jīng)用DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）在2017年對招商銀行給出過估值，當時估值對應的股價應在50元以上。

短期看，未來2～3年招行有足夠的能力將凈利潤增速維持在年化15%上方。依據(jù)就在于，招行在2017年年報資產(chǎn)減值損失計提高達599億元，而其新不良生成率已經(jīng)在1%左右了。因此，招行的信用成本將逐漸向1%靠攏，也就是未來兩年每年減值計提將從599億向350億下降。

如果分成兩年，第一年從599億降到500億，第二年從500億降至350億，分別在稅前可以釋放100～150億利潤，刨除招行的實際稅率20%左右，應該可以貢獻凈利潤80～120億。招行2017年凈利潤700億出頭，光減值少提就可保證10%以上的利潤增速，而這還沒算資產(chǎn)規(guī)模擴張和利差回升等因素，所以15%的凈利潤增速是比較合理的估計。

目前招行靜態(tài)10.4倍PE，動態(tài)8.8倍，這是低于其合理估值的。參照國外成熟市場，銀行12～15倍PE是一個比較合理的估值范圍。除了估值指標外，招行的核心價值在于前瞻戰(zhàn)略規(guī)劃和審慎風險管理理念等。正是其核心價值演化出招行經(jīng)營方面的優(yōu)勢。

穩(wěn)定的低成本負債

銀行優(yōu)秀與否繁榮期看息差，息差取決于資產(chǎn)收益率和負債成本率。資產(chǎn)收益率越高往往意味著風險越大，所以，如何獲取低成本負債成為銀行經(jīng)營的關鍵。招行在同類股份行中負債成本一直具有絕對優(yōu)勢。比較招商銀行、興業(yè)銀行、工商銀行2017年年報各項負債成本，不難發(fā)現(xiàn)，應付債券項（主要是同業(yè)存單）招行和興業(yè)成本率相差無幾，而工行要低不少。向央行借款項，招行和興業(yè)的差距也只有9個基點。但招行和興業(yè)的總負債成本率卻相差104個基點，不要小看這104個基點，考慮到招行和興業(yè)的負債規(guī)模都超過5萬億（招行5.49萬億，興業(yè)5.84萬億），光負債成本這一項，招行就比興業(yè)節(jié)省超過550億。可見，兩者的差距主要是在存款成本（差距61個基點），同業(yè)拆借成本（差距97個基點）。（見表1）。 即使是把招行和老大哥工行比較，招行的總體存款成本率也是要低于工行的，但由于存款占比不如工行，所以總體負債成本還是要略高20個基點。如考慮到兩者體量和網(wǎng)點的巨大差異，招行基本上已經(jīng)把負債端做到極致了。

如果單獨考察招行最近4年的存款和同業(yè)負債成本，不難發(fā)現(xiàn)，招行的低成本存款是相對穩(wěn)定的。2014年央行給出的1年期存款的利率是3.0%，目前是1.5%，變化幅度150個基點。但由于招行的存款中活期占存款的絕大部分（活期存款利率基本不變），因此，招行的存款成本變化幅度只有83個基點。降息周期存款成本下降的慢，同樣加息周期存款成本漲的也慢。所以，以活期存款為主的存款結構決定了招行可以長期保持穩(wěn)定的低成本負債。（見附圖）

為什么招行的存款中活期占比那么高，難道招行的客戶是傻子嗎？從招行客戶結構看（高凈值群體和城市白領為主）顯然這種猜測是不成立的，而且對公存款也表現(xiàn)出相同趨勢。究其原因，是因為招行對客戶的黏性很高，結算賬戶本身對流動性管理的要求非常高，所以保留一定比例的活期是流動性管理的必然結果。穩(wěn)定的低成本負債是招行客戶黏性的直觀體現(xiàn)，也是其堅持以客戶為中心的回報。

優(yōu)秀的風控能力

銀行優(yōu)秀與否衰退期看風控，哪家銀行的風控做得好，就能在非景氣周期活下去。從2017年1季報開始，招行已保持了連續(xù)5個季度的不良雙降。而且，從“廣義不良率”（不良率+關注率）考察，招行的潛在不良率要遠遠小于其他幾家股份行。招行的減值準備余額足夠覆蓋全部不良貸款+關注貸款了。（見表2）

招行的不良率在2017年年報僅略高于興業(yè)，但2018年1季報，招行的不良率已經(jīng)下降到1.48%，遠低于其他股份行。2017年全年，即使在不良已經(jīng)實現(xiàn)雙降的情況下，招行依然保持了接近600億的減值計提力度，無論是覆蓋率還是撥貸比都遙遙領先其他幾家股份行，這充分反映了招行在經(jīng)營中審慎的風控文化。

未來幾年，隨著招行不良率逐漸回歸到正常水平，招行的信用成本逐年降低是可預期的，這將給招行未來兩年的凈利潤增速提供保障。審慎的風險管理理念幫助招行最早走出不良泥潭回到正常發(fā)展的軌道上。

前瞻布局 內生增長

招行是國內第一家把零售銀行作為戰(zhàn)略方向的銀行，招行以“一卡通”取代存折率先實現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)通兌，以AUM（客戶資產(chǎn)管理規(guī)模）取代存款創(chuàng)新財富管理新模式，奠定了零售業(yè)務的扎實根基。此外，招行還在積極開拓其他領域機會，例如，招行的全資子公司招銀國際2017年一舉拿下香港地區(qū)投行IPO承銷頭名。招銀國際真正引起多數(shù)投資者注意是從2018年的兩個獨角獸上市案例開始的。一個是360美股退市后，今年順利在A股借殼上市；第二個是動力電池新貴寧德時代IPO上市。

所謂內生性增長，就是使銀行的營收和凈利潤增長不完全依賴資產(chǎn)規(guī)模擴張，內生性增長具體表現(xiàn)包括，穩(wěn)定的分紅率、核心充足率在不進行股權融資的情況下可以通過凈利潤得到補充、核充率遠高于警戒線。招行是唯一一家將固定分紅率寫入公司章程的股份行，招行規(guī)定刨除資本公積后，現(xiàn)金分紅比例不得低于可分配利潤的30%。招行自2013年9月配股后，已連續(xù)4年沒有進行股權融資了。但招行的一級資本充足率從2013年年報集團口徑（權重法）的9.27%提升到了2017年年報集團口徑（權重法）的10.81%，遠高于監(jiān)管要求。

短期現(xiàn)隱憂

監(jiān)管新規(guī)使得越來越多的銀行意識到零售業(yè)務風險低收益穩(wěn)定的特點，2017年開始，中信銀行、浦發(fā)銀行、平安銀行等多家銀行就在零售業(yè)務資產(chǎn)端加大投入。招行雖有先發(fā)優(yōu)勢，但新形勢下也面臨諸多挑戰(zhàn)。主要表現(xiàn)在：高凈值客戶群體增長開始出現(xiàn)瓶頸。過去幾年，招行高凈值客戶一直處于快速增長狀態(tài)，但在2017年，金葵花客戶數(shù)及私銀客戶數(shù)增速與前幾年相比都有了明顯下降。同時，單戶AUM也出現(xiàn)了停滯（私人銀行）甚至倒退（金葵花客戶）。這就造成了總體上高凈值客戶的AUM增速降低。這也從一個側面說明招行高凈值客戶跑馬圈地的時代可能要過去了。（見表3）

資管新規(guī)下客戶規(guī)模變現(xiàn)能力下降。2016年開始，銀保監(jiān)會對銀行財富管理服務進行嚴厲整頓。2016年限制銀保業(yè)務；2017年規(guī)范銀行表外理財；今年上半年，理財新規(guī)正式落地。規(guī)模變現(xiàn)能力最高的2015年和當年上半年的牛市不無關系。2015年之后，股市走熊，銀保渠道受限，理財業(yè)務監(jiān)管趨嚴，零售客戶AUM變現(xiàn)能力明顯下降。（見表4）

零售存款增長乏力。從表4不難發(fā)現(xiàn)，招行近幾年零售存款增速遠遠落后于AUM增速，4年只增長了約35%，而同期無論是零售客戶數(shù)還是AUM，招行的資產(chǎn)規(guī)模擴張速度都高于零售存款增速。由于招行針對高凈值客戶推出AUM戰(zhàn)略，所以本身存款就不是主要的考核指標。其次，招行出于股東利益最大化角度考慮，并沒有大力加入高息攬儲隊伍，寧可控制規(guī)模增加效益，也不愿盲目擴張。但是，目前由于招行的信貸資源向零售領域傾斜，缺少對公信貸的增量投入造成派生存款減少。如果不解決存款增速問題，后續(xù)確實會對招行的資產(chǎn)規(guī)模正常擴張造成影響。

雖然招行短期面臨著諸多隱憂，但是，我們也欣喜地看到，招行有針對性地采取了一些措施。例如，針對高凈值客戶問題，招行通過擁抱金融科技將獲客從線下轉換為線上，拓展零售客群，并以此為基礎分層篩選高凈值客群；針對資管新規(guī)，招行一方面加大對理財?shù)囊?guī)范，同時還通過申請資管子公司隔離風險為下一步設計更加靈活、符合客戶需求的金融產(chǎn)品做準備；針對零售存款相關問題，則通過快速獲客，以優(yōu)質服務增加客戶黏性，最終達到鎖定客戶結算賬戶，提升低成本零售存款的目的。

（作者系某合資IT公司技術經(jīng)理）