等待是一個必不可少的過程

何艷

近期，在美元持續走高的同時，新興經濟體貨幣出現大幅貶值;中美貿易摩擦仍在繼續的同時，“獨角獸”回歸A股正在提速;股市表現上下兩難時，企業債券違約事件不斷爆雷……聚焦這些熱點事件，《紅周刊》特別專訪在債券、A股、港股、美股等資產上均涉獵的廣東狐尾松資產管理有限公司董事長王代新，通過對他的采訪對當前紛雜的市場做個簡單梳理。

作為格上財富和招商證券聯合評選的“80后最具有潛力私募基金經理”，王代新擁有10年以上一、二級市場投研經驗，完整經歷過A股市場多次牛熊循環。王代新認為，長期投資中，等待是一個必不可少的過程。至于最近的市場表現，調整只是小級別的，系利率升高資金緊張所致，實體經濟層面并未看到系統性風險跡象。

內“憂”外“患” 大盤向下空間有限

《紅周刊》：最近，債市頻頻違約爆雷，今年已有近20只債券出現違約，涉及金額超過130余億元。你覺得導致今年債市頻繁違約的原因是什么？

王代新：今年以來，債券違約事件確實多了很多，特別是有幾家上市公司的債券也都出現了違約狀況。違約的原因，每家公司雖然各有所不同，但總體來說，在目前的大環境下，這種趨勢可能會持續相當長一段時間，并且有可能會進一步惡化。

原因在于，我國企業層面目前的負債水平一直都是偏高的。在海外，一家公司負債率若超過70%～80%時，大家都會比較小心，因為負債水平很高了，但對于國內很多銀行而言，前幾年那些70%～80%負債率的企業還都是好企業、好客戶，給它們放的貸款是好資產。除了負債率高之外，短債長用的現象也比較普遍。所以，一旦債務滾動的時候稍出一點差池，就會出現流動性危機。今年以來，因資管新規的落地，非標萎縮，導致商業銀行的風險偏好也有所下降，使得很多民企的融資渠道受到了很大的制約，沒法再融資滾動債務了。

《紅周刊》：中金所10年期國債期貨合約5月8日盤中跳水，創下了4個多月以來的最大跌幅，這是不是與近期債券違約事件有關？

王代新：國債期貨的下跌主要還是受宏觀資金層面的影響較大，跟直接的違約關系不是很大。在債券市場不穩定的背景下，進行債券投資的時候就要將信用風險方面放一個更高的權重，因為債券本身是一種收益有限的投資品種，為了追求高收益而承擔信用風險是不劃算的。

《紅周刊》：4月中旬以來，美元指數持續走強，美國國債收益率也在不斷上升，這鞏固了美聯儲今年將平穩加息的預期。您覺得在強勢美元來襲下，對股市的負面影響大嗎？

王代新：美國持續加息，利率水平的持續攀升對股市的估值是會形成一定壓力，利率是金融世界的萬有引力，利率攀升對所有資產的價格都會產生一定的壓力，不僅僅是股市的價格，也包括債市、房產價格。

《紅周刊》：當前市場環境復雜、趨勢未明，作為基金經理，您會不會有凈值回撤帶來的壓力？

王代新：我們做基金，如果凈值出現波動會有壓力，但通常都會用止損來控制凈值的回撤，這個本質上是一種追漲殺跌的行為，在大多數時候是沒有實際價值的，對基金的長期業績是負貢獻。今年以來的市場下跌，我個人更傾向于是個小級別調整，在利率升高下，資金相對緊張，而且過去兩年確實很多藍籌股的估值又有不少的提升，估值壓一壓比較正常。

對于當前二級市場走勢，我認為3000多點的大盤向下空間是比較有限的，實體經濟并沒看到系統性風險的跡象。只要實體經濟不出現大的問題，股市的調整就是相對有限的。在目前位置假設再跌10%也就是2700點，指數雖然跌了10%，我們看好并持有的公司內在價值卻增長20%甚至更高，如果因擔心大盤下跌而賣出，賣出是容易，但什么時候才能買回來？

CDR制度推行 港股美股無妨

《紅周刊》：內地企業境外上市目的地主要在香港和美國，美股和港股市場也在持續變革吸引內地新經濟企業去上市。美國打出了SEC減讓與IPO改革相結合的組合拳，而港交所則在主板引入同股不同權制度。基于這樣的背景，您認為，A股市場CDR制度的推行對香港和美國股市有無影響？

王代新：我覺得CDR制度本身是不會對美股和港股造成太大的影響，制度剛開始只是試點性質的，標的很少，門檻也比較高。另外，長期來說，證券市場的成長很大程度上還是取決于這個市場中上市企業的發展和成長。

美國納斯達克指數之所以能漲那么多，主要是因為這個市場上成長了一大批類似“FANG”（Facebook、亞馬遜、Netflix和谷歌4家公司首字母合寫）這樣的世界級優質企業，而我們國內一批最優質的互聯網科技企業由于不滿足國內的上市制度安排，紛紛選擇到海外上市。這些企業的主要客戶及業務都在國內，但國內的投資人反而沒法享受這些企業成長的成果，目前推行CDR制度，更多的是對這種狀況的一種彌補。

長期來說，優質企業的回歸對A股市場的生態優化是好事，這個制度也并非我國首創，有成熟的經驗可以借鑒，推行起來應該是比較容易的。

《紅周刊》：港股市場被很多投資者稱之為“價值洼地”，對這一說法您是怎么看的？

王代新：香港市場都一樣，既有價值洼地，也有很多所謂的“價值陷阱”，不是所有的看上去便宜的股票都能買。

《紅周刊》：美股已走出近9年的慢牛行情，站在當前時間節點，您能否談一下其中的風險與機遇？

王代新：這個要區別對待，很多美股的公司這兩年以來估值水平都有不小的提升，在未來加息的大背景下可能會有一些壓力。但是很多科技股其實在這幾年里公司的業績是有很大的增長的，特別是近三四年以來那些充分享受到移動互聯網紅利的科技企業，同時很多在科技行業往往會呈現出比較強的馬太效應，強者愈強，贏家通吃，所以很多科技巨頭的業績反而越增長越快。也正是如此，所以要區別對待，大市不好的時候雖然有些泡沫可能會刺破，但依然有些公司會在業績的推動下還會持續創新高。

價格最重要 等待低價股

《紅周刊》：在您投資港股和美股的過程中，您最重要的收獲或為此堅持的原則是什么？能否舉個例子？

王代新：最重要的其實就是企業的長期前景要看對，還有就是買的價格不要太高了，另外作為民營企業，老板的因素也很重要。我本人特別喜歡芒格說過的一句話，他說我能有今天靠的是不去追逐平庸的機會，而且好公司大多數時候沒有好價格，所以一旦有些行業因素或者實踐性的沖擊導致一些優秀的公司出現一些好價格的時候，我們一般會抓住機會，這種機會抓住一個就可以賺很多，比如我們做過的2014年的茅臺，2015年底油價見底之后海外的一些資源股，2016年的博彩和珠寶等，2017年的保險等，過去幾年基本我們每年都能發現那么一兩個真正的“好球”

香港市場的股票估值分化比較大，有些股票會非常便宜，即使按照經典的廉價證券買入的方法，市值低于破產清算價值，市值低于凈流動資產的方法也能夠找到一些投資標的。我們之前投資過的首鋼資源為例，它是山西的焦煤企業。這個公司2015年市值最低的時候40億港幣，接近它的凈流動資產。對于煤炭公司來，最值錢的資產肯定不是流動資產，而是它的采礦權，所以這個公司在這個市值必然是大幅低于其破產清算價值的。另外，這個公司主營業務非常穩定，過去幾年每年都有10多億的利潤，有6個多億的分紅，但是只有40億港幣的市值。但這種撿便宜貨的機會并不多，多數時候我們還是依靠以合理的價格買一些長期成長不錯的公司來賺錢。

《紅周刊》：您投資的領域如此廣泛，有沒有重點追蹤的行業或者公司？

王代新：我們關注和跟蹤的行業比較多，但真正買的卻很少，而且好公司大多數時候都沒有好價格，所以等待是一個必不可少的過程。對于行業，我們盡可能一個個去研究，公司也是如此。一段時間只集中在一個行業幾家公司身上，真正搞透了以后，再去看下一個行業和公司，真正熟悉的行業或者公司只需做日常的跟蹤就可以。當出現好價格的時候，就有可能抓住機會，而所有的特征里邊，最重要的是價格。

例如，在2016年給我們貢獻比較大的博彩股票，并不是說2016年我們才開始研究，早幾年就有關注，但那時候太貴了;大宗資源類的公司也是跟蹤了好多年，在2015年底2016年初油價跌破30美金的時候買入的。一點點擴大能力圈，一家家去了解公司，買股票就是買公司，必須了解一個公司的生意，才能夠對它未來的經營作出判斷，才能夠給它估值，進而能夠衡量一個機會的賠率和概率有多大。

《紅周刊》：如果讓您對自己的投資經歷進行總結的話，您認為什么才是最重要的？

王代新：我覺得我們在證券市場追求的無非就是兩樣東西：第一個是定價錯誤，我覺得只有出現定價錯誤，才會有超額收益。第二個是安全邊際，所謂的安全邊際就是你做錯了也不會虧錢，最起碼不會虧損很多錢，很多時候要靠低的價格來實現。

人物簡介：

王代新：廣東狐尾松資產管理有限公司董事長，曾先后就職于國信證券、招商證券、平安銀行等國內大型金融機構。曾獲得格上財富和招商證券聯合評選的80后最具有潛力私募基金經理-金樟獎，旗下基金2017年全國地區“宏觀策略”收益組亞軍、上海地區冠軍。基金自2016年7月成立至今收益率達104%。