保險(xiǎn)股的安全邊際很充足

李健

巴菲特股東大會(huì)即將揭幕，“巴粉”李馳也早已訂好飛往奧馬哈的機(jī)票。對(duì)于長(zhǎng)期關(guān)注并積極投資金融板塊的他來(lái)說(shuō)，在保險(xiǎn)股集體回調(diào)的時(shí)候遠(yuǎn)行，他能放得下心嗎？

《紅周刊》記者為此專訪了深圳同威投資董事長(zhǎng)李馳，他提到保險(xiǎn)股短期回調(diào)20%左右使得其走勢(shì)反而變得健康，保險(xiǎn)股有很好的安全邊際。就平均估值來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)股估值水平可以給到20倍。對(duì)于中國(guó)平安這樣的龍頭，李馳表示，所有科技概念都是附加性的，平安“一個(gè)壽險(xiǎn)屬性足夠了”，“令人興奮的還是保險(xiǎn)深度提升和平安的龍頭地位”。

保險(xiǎn)股的價(jià)值當(dāng)然不僅僅在于短期，還在長(zhǎng)期。李馳認(rèn)為，按照現(xiàn)在中國(guó)目前保費(fèi)和GDP增速計(jì)算，中國(guó)保險(xiǎn)深度大約在15年后達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的8%的水平——是目前4%水平的一倍。他提醒，金融是當(dāng)前以及未來(lái)的最大風(fēng)口，平安們已經(jīng)身在其中，夯實(shí)主業(yè)護(hù)城河就可迎來(lái)成長(zhǎng)蛻變。

保險(xiǎn)合理估值約20倍

《紅周刊》：今年以來(lái)保險(xiǎn)板塊回調(diào)很深，年初至4月19日，新華保險(xiǎn)從高位的73.05元下跌了40.89%，市場(chǎng)中的明星——中國(guó)平安也從最高81.28元下跌了18.1%，在這樣的大跌下，保險(xiǎn)股到買入的時(shí)機(jī)了嗎？

李馳：大家不要恐慌，保險(xiǎn)板塊的下跌主要是三大因素導(dǎo)致。一是受去年保監(jiān)會(huì)發(fā)布134、136號(hào)文件的影響，收緊了萬(wàn)能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等理財(cái)型保單的銷售，回歸“保險(xiǎn)姓保”。二是，去年一季度整體保費(fèi)增長(zhǎng)基數(shù)較高，使得險(xiǎn)企今年一季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力增大。三是，藍(lán)籌股已經(jīng)連續(xù)上漲了9個(gè)月，出現(xiàn)幾個(gè)月的幅度在20%左右的回調(diào)，屬于比較健康的走勢(shì)。

主流險(xiǎn)企目前的估值已經(jīng)離歷史底部不遠(yuǎn)了，安全邊際很充足。例如，中國(guó)平安4月19日估值為13.23倍，歷史上最低估值是2015年8月份的8.73倍；中國(guó)人壽當(dāng)前估值為21.5倍，歷史最低估值是13倍；中國(guó)太保截至4月19日估值約為19.8倍，歷史最低是11.06倍；新華保險(xiǎn)離最低估值稍遠(yuǎn)，目前是24倍市盈率，歷史最低是10倍左右。

《紅周刊》：在您看來(lái)，保險(xiǎn)企業(yè)的合理估值是多少倍？

李馳：保險(xiǎn)企業(yè)近年來(lái)一直保持著20%的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲缰袊?guó)人壽除了2016年的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率出現(xiàn)下滑，其他大部分時(shí)間都高于50%，2017年全年增長(zhǎng)率為68.63%；中國(guó)平安的凈利潤(rùn)同比增速也大多高于20%，2017年同比增長(zhǎng)了42.78%。所以我認(rèn)為保險(xiǎn)股可以給到20倍估值。

保險(xiǎn)企業(yè)具備不錯(cuò)的安全邊際

《紅周刊》：從消費(fèi)升級(jí)的角度來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)是否已經(jīng)變成中產(chǎn)的必然選擇？從投保人數(shù)總量和購(gòu)買保險(xiǎn)產(chǎn)品質(zhì)量?jī)蓚€(gè)角度看，形成了怎樣規(guī)模的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)總量？

李馳：對(duì)大部分中產(chǎn)家庭而言，一場(chǎng)大病、一場(chǎng)意外就可能使家庭陷入困境，所以對(duì)保險(xiǎn)的配置需求肯定會(huì)持續(xù)提升。近幾年，大家對(duì)保險(xiǎn)的態(tài)度從拒絕變?yōu)榻邮埽@是我們很高興看到的。

此外，為保險(xiǎn)付費(fèi)是大趨勢(shì)，未來(lái)會(huì)像交網(wǎng)費(fèi)一樣成為生活的必需品。一個(gè)先例就是視頻網(wǎng)站的付費(fèi)趨勢(shì)，3年前，網(wǎng)上有各種搶先版資源，付費(fèi)收看電視節(jié)目的觀眾少之又少。近年來(lái)因?yàn)榘鏅?quán)意識(shí)增強(qiáng)，付費(fèi)看視頻慢慢成為了習(xí)慣。而且，新一代90后、00后的年輕人，他們認(rèn)為付費(fèi)看電影、聽歌是天經(jīng)地義的事。把這個(gè)趨勢(shì)引入到保險(xiǎn)領(lǐng)域的話，當(dāng)我們這一代不把保險(xiǎn)當(dāng)作必需品的人退出歷史舞臺(tái)，新一代年輕人成為社會(huì)主力，他們把買保險(xiǎn)當(dāng)作像交網(wǎng)費(fèi)、水電費(fèi)一樣平常，這時(shí)才是中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的頂峰，如今距離這個(gè)階段還很遠(yuǎn)，也說(shuō)明未來(lái)有巨大的增長(zhǎng)空間。

另外，養(yǎng)老保險(xiǎn)的需求也在快速擴(kuò)張，社保部數(shù)據(jù)顯示，到2050年中國(guó)將有35%老齡人口，國(guó)家撫養(yǎng)的比例從2016年的2.8：1下降到1.3：1，這意味著每1.3個(gè)參與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的繳費(fèi)人員就需要供養(yǎng)1位退休人員。靠國(guó)家養(yǎng)老肯定是不可行的了，所以4月12日，國(guó)家發(fā)布了“個(gè)人稅收遞延險(xiǎn)”征求意見稿，5月1日在上海、福建等地做試點(diǎn)。

這個(gè)方式就是由保險(xiǎn)公司承包的一種商業(yè)養(yǎng)老年金保險(xiǎn)，核心是減稅養(yǎng)老。從全球養(yǎng)老金體系的發(fā)展來(lái)看，多數(shù)國(guó)家都經(jīng)歷了從政府負(fù)擔(dān)的單一支柱到政府、企業(yè)和個(gè)人三方責(zé)任共擔(dān)的發(fā)展歷程。由此可見，養(yǎng)老保險(xiǎn)也會(huì)成為未來(lái)險(xiǎn)企利潤(rùn)的增長(zhǎng)點(diǎn)。

《紅周刊》：從投保人數(shù)來(lái)說(shuō)，您測(cè)算過(guò)我國(guó)投保人數(shù)會(huì)在哪一年達(dá)到頂峰嗎？

李馳：其實(shí)看保險(xiǎn)深度會(huì)更全面一些。目前，國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企的保費(fèi)收入占GDP比重約為4%，發(fā)達(dá)國(guó)家一般在8%以上，考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)6%的增長(zhǎng)速度，要達(dá)到歐美水平還有很長(zhǎng)期的路要走。以2017年數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，我國(guó)GDP總量為82.71萬(wàn)億，保險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)收入為3.66萬(wàn)億。2017年保費(fèi)增速為18.17%，但2017年基數(shù)較大，未來(lái)保費(fèi)增速將緩慢下降，與GDP走勢(shì)相似，預(yù)計(jì)達(dá)到8%可能需要15年。值得注意的一點(diǎn)是，香港的數(shù)據(jù)是偏高的，有很多大陸居民赴香港買保險(xiǎn)，所以香港的保險(xiǎn)深的有17.6%，大陸不能以香港作為遠(yuǎn)期目標(biāo)。

《紅周刊》：真到了那一天，中國(guó)將誕生多大體量的保險(xiǎn)公司？

李馳：全球第一是可以期待的，雖然中國(guó)GDP總值在全球排名第二，但人均GDP在全球排名中等，如果我國(guó)人均GDP水平向發(fā)達(dá)國(guó)家靠近一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)總量提升可不是一星半點(diǎn)，如果和美國(guó)持平，GDP總量將會(huì)是美國(guó)的四倍。保險(xiǎn)作為消費(fèi)品，高基數(shù)必然會(huì)催生大企業(yè)。

不過(guò)從做投資的角度來(lái)講，我們從來(lái)不看企業(yè)能上沖到多少，而是看下挫的可能性多大，如果下跌的可能性小，獲得收益的確定性就高，一旦下降的可能性提高我們就出手賣掉。巴菲特講投資的時(shí)候，從來(lái)沒(méi)講過(guò)進(jìn)攻，一直強(qiáng)調(diào)的是防守。也可以說(shuō)是安全邊際、護(hù)城河。目前來(lái)看，保險(xiǎn)企業(yè)具備不錯(cuò)的安全邊際。

《紅周刊》：總結(jié)來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)擴(kuò)張?jiān)醋杂诰用癖ｋU(xiǎn)意識(shí)提高和保險(xiǎn)密度低，但這是保險(xiǎn)板塊近兩年來(lái)高速發(fā)展的主因嗎？這樣的高速發(fā)展可持續(xù)嗎？

李馳：上述兩點(diǎn)確實(shí)是長(zhǎng)期因素，影響保險(xiǎn)板塊最近兩年的快速發(fā)展的主因是市場(chǎng)對(duì)之前錯(cuò)誤估值的修復(fù)。保險(xiǎn)在2007年的時(shí)候被捧上天，之后一直到2016年都在底部徘徊，現(xiàn)在市場(chǎng)的情緒就是喜歡金融板塊。

險(xiǎn)企多元化是“試錯(cuò)”過(guò)程

《紅周刊》：最近幾年，科技賦能在保險(xiǎn)行業(yè)可以說(shuō)開花結(jié)果，例如中國(guó)平安的人臉識(shí)別、微表情識(shí)別已經(jīng)投入使用，您怎么看科技賦能對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的改變？

李馳：本質(zhì)上還是提升效率、降低成本，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等創(chuàng)新推動(dòng)力正在加速保險(xiǎn)科技的發(fā)展，有利于讓保險(xiǎn)產(chǎn)品找到好客戶，讓客戶找到好的保險(xiǎn)產(chǎn)品，降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本和風(fēng)險(xiǎn)成本。例如中國(guó)平安依靠大數(shù)據(jù)能夠看到用戶在各個(gè)環(huán)節(jié)的消費(fèi)，從而進(jìn)行平臺(tái)間的流量轉(zhuǎn)移，這就使得平安的廣告成本很低。

《紅周刊》：科技賦能近年來(lái)要數(shù)中國(guó)平安做得最好，從平安孵化的子公司角度來(lái)說(shuō)，陸金所、平安好醫(yī)生、平安醫(yī)保科技等紛紛成了獨(dú)角獸，平安好醫(yī)生也遞交了港交所上市申請(qǐng)。除此之外，平安旗下還有平安金融科技、平安壹錢包和平安好房，平安因此有獨(dú)角獸之母的稱謂，您覺(jué)得這個(gè)“頭銜”合適嗎？平安這種孵化的趨勢(shì)能否保持？

李馳：這些都沒(méi)有經(jīng)過(guò)時(shí)間的檢驗(yàn)，成了就是成了，沒(méi)成功的未來(lái)不一定會(huì)成功。過(guò)去的成功說(shuō)明中國(guó)平安在管理方面、用人方面的水平比較高，但我不認(rèn)為平安一定能玩得轉(zhuǎn)，全球也沒(méi)有一家既做保險(xiǎn)又做科技的企業(yè)。風(fēng)口一直是不斷變化的，悲觀一點(diǎn)說(shuō)，對(duì)科技類企業(yè)的最大風(fēng)口已經(jīng)過(guò)去了，目前和未來(lái)最大的風(fēng)口在金融領(lǐng)域，平安們已經(jīng)在其中了。就像之前ofo、摩拜等也都想利用好用戶的200塊錢押金，其實(shí)都是想做金融。阿里、騰訊打造的“新零售”也是醉翁之意不在酒，看重的仍是金融，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，消費(fèi)者用他們的軟件買單才是核心，零售只是途徑。

我對(duì)平安的評(píng)價(jià)是這樣的：它在二級(jí)市場(chǎng)投資一般，一級(jí)市場(chǎng)投資還可以，所以買了平安就等于既買了保險(xiǎn)又買了PE、VC。這是一個(gè)試錯(cuò)的過(guò)程，前無(wú)古人，未來(lái)能不能成功還不好說(shuō)。

而且它不具備普遍性。例如有的上市公司投資了寧波銀行、中信證券就認(rèn)為自己可以將投資作為主業(yè)了，但最終財(cái)報(bào)會(huì)告訴它們這樣做是失敗的。我認(rèn)為平安孵化的企業(yè)大多很優(yōu)秀，靠的更多是運(yùn)氣。最好的結(jié)果是平安做這些公司的股東，分享成長(zhǎng)收益。所以平安有一個(gè)壽險(xiǎn)屬性足夠了，大數(shù)據(jù)、人臉識(shí)別等都是附加概念，最令人興奮的還是保險(xiǎn)深度提升和平安的龍頭地位。

《紅周刊》：我們也看到，BAT已經(jīng)滲透到了金融領(lǐng)域，而平安和一些金融機(jī)構(gòu)也殺到了BAT的后院，未來(lái)BAT和金融機(jī)構(gòu)之間還會(huì)短兵相接，在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，平安們的優(yōu)勢(shì)在哪里？有哪些劣勢(shì)？

李馳：這個(gè)要試過(guò)才知道，目前無(wú)法評(píng)價(jià)。舉例來(lái)說(shuō)，我投資了一家傳統(tǒng)企業(yè)，他們正在做生鮮。阿里也投資了一家盒馬鮮生。但現(xiàn)在已經(jīng)不能肯定地說(shuō)，線上一定會(huì)贏過(guò)線下，因?yàn)榱髁砍杀臼呛苜F的，制造不出現(xiàn)象級(jí)的營(yíng)銷策略，消費(fèi)者甚至連線上店鋪賣什么都不知道。現(xiàn)在到了一個(gè)在街邊開店可能比在淘寶上開店更容易成功的階段。這就像小米是純正的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，銷售模式也是互聯(lián)網(wǎng)玩法，而vivo靠著在三、四線城市推廣的策略，占據(jù)了中國(guó)手機(jī)四大巨頭的一席之地。所以我也不能判斷未來(lái)誰(shuí)會(huì)獲勝。

平安們的優(yōu)勢(shì)在于特定客戶群體以及更專業(yè)的用戶數(shù)據(jù)儲(chǔ)備。短板則是一般金融機(jī)構(gòu)往平臺(tái)方向轉(zhuǎn)型還是很難的，還是要以合作為主，作為主業(yè)的輔業(yè)。

“保險(xiǎn)姓保”是件好事

《紅周刊》：請(qǐng)你評(píng)價(jià)一下原保監(jiān)會(huì)去年發(fā)布的134號(hào)、136號(hào)文件？

李馳：回歸本源是件好事，一切都要遵循“保險(xiǎn)姓保”的原則。保險(xiǎn)公司的獲利還應(yīng)來(lái)自于精算，簡(jiǎn)單理解是指一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率是五十萬(wàn)分之一，保險(xiǎn)公司賣四十萬(wàn)分之一的錢，賺十萬(wàn)分之一的收益。保險(xiǎn)公司在投資端跑平通脹就可以了，不要想著像巴菲特一樣，能賺15%的收益，那是天才級(jí)的思路。

《紅周刊》：有些機(jī)構(gòu)希望效仿巴菲特那樣，保險(xiǎn)+投資雙輪驅(qū)動(dòng)。那么保險(xiǎn)公司有沒(méi)有一家公司有這樣的基礎(chǔ)和條件？

李馳：民營(yíng)金控模式已經(jīng)有很多血的教訓(xùn)，真正能做到在投資中獲得高收益的公司寥寥無(wú)幾，包括我自己回頭看，也希望做右側(cè)交易，實(shí)際上離做好還有一段距離。國(guó)泰君安和申銀萬(wàn)國(guó)為什么合并了？就是在自營(yíng)業(yè)務(wù)上玩不轉(zhuǎn)。還有一些排在后面的小券商，希望在自營(yíng)業(yè)務(wù)上獲得高收益，最終都倒閉了。投資不是那么好做的，全球那么多保險(xiǎn)公司，真正賺兩份錢的除了巴菲特還沒(méi)有誰(shuí)做得好。

《紅周刊》：巴菲特之前接受采訪時(shí)提到，伯克希爾的財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)的浮存金整體而言是沒(méi)有成本的，在他看來(lái)，保險(xiǎn)行業(yè)只有極少數(shù)幾家公司擁有類似伯克希爾品質(zhì)的浮存金，您認(rèn)為中國(guó)險(xiǎn)企的浮存金品質(zhì)怎么樣？

李馳：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的浮存金投資收益是比較好的，原因在于中國(guó)財(cái)險(xiǎn)賣的比較貴、賠的比較少。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，“綜合成本率”就是賠付成本+運(yùn)營(yíng)成本對(duì)保費(fèi)收入的比值，可以簡(jiǎn)單理解為資金成本，國(guó)內(nèi)各財(cái)險(xiǎn)公司有一定差異，主流險(xiǎn)企在96%～100%之間，這意味著這些險(xiǎn)企的運(yùn)營(yíng)收入為正值。而險(xiǎn)企盈利就意味著用來(lái)獲得投資收益的浮存金的“利率”是負(fù)的，所以中國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)浮存金品質(zhì)也是不錯(cuò)的。

《紅周刊》：請(qǐng)你評(píng)價(jià)一下人保回歸的事，會(huì)不會(huì)對(duì)平安形成挑戰(zhàn)？

李馳：對(duì)中國(guó)平安來(lái)說(shuō)，壽險(xiǎn)就是它的核心，并且能穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)保險(xiǎn)龍頭。最近人保啟動(dòng)了回歸流程，這也是一家保險(xiǎn)巨頭，但是財(cái)險(xiǎn)相比于壽險(xiǎn)用戶粘性差一些，消費(fèi)者今天買了人保的車險(xiǎn)，明天可以買太平的車險(xiǎn)，但是人壽保險(xiǎn)不一樣，一賣就是幾十年，相比之下財(cái)險(xiǎn)是一樁“小生意”。

《紅周刊》：說(shuō)到財(cái)險(xiǎn)，農(nóng)業(yè)險(xiǎn)一直是不顯山不露水的領(lǐng)域，2017年，一家小型農(nóng)險(xiǎn)公司也能獲得2億元保費(fèi)收入，您認(rèn)為農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)有沒(méi)有機(jī)會(huì)成為上市險(xiǎn)企的一個(gè)比較重要的業(yè)務(wù)？

李馳：2016年農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的保費(fèi)收入達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的417.7億元，為農(nóng)業(yè)提供的風(fēng)險(xiǎn)保障高達(dá)2.1萬(wàn)億元。農(nóng)作物承保的面積擴(kuò)大到17.21億畝。這個(gè)體量相對(duì)于中國(guó)農(nóng)業(yè)來(lái)說(shuō)已經(jīng)非常大了，但相對(duì)于上市險(xiǎn)企的體量而言還是很小的，長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性肯定不如壽險(xiǎn)。

《紅周刊》：我們看到這樣一種現(xiàn)象，最近十年，伴隨利率市場(chǎng)化，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張。在連續(xù)幾次降息之下，我國(guó)投保人數(shù)實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。你是如何看利率和保險(xiǎn)之間的關(guān)系的？

李馳：利率只是一個(gè)短期推動(dòng)因素，根本因素依然是保險(xiǎn)深度的提升。如果未來(lái)降息自然對(duì)保單增加有利好，但是因?yàn)槔氏陆担谕顿Y端也會(huì)對(duì)險(xiǎn)企存在壓制，壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金也會(huì)多提。所以綜合來(lái)看，降息并不一定會(huì)帶來(lái)險(xiǎn)企的高速發(fā)展。

更重要的是，我從來(lái)不在賭場(chǎng)上看記分牌，就像巴菲特說(shuō)自己從來(lái)不看宏觀，其實(shí)就是不關(guān)注利率的變動(dòng)，美國(guó)多年來(lái)數(shù)次升息、降息，伯克希爾的股票還是從29美元一股上漲到30萬(wàn)美元一股。如果誰(shuí)具有判斷升息、降息的本事，靠沽空或買入債券就可以直接賺錢了。

人物簡(jiǎn)介：

李馳：深圳同威投資管理有限公司創(chuàng)始人、董事總經(jīng)理，深圳前海強(qiáng)合股權(quán)投資基金管理公司董事長(zhǎng)。投資業(yè)績(jī)?cè)B續(xù)八年跑贏大市。2017年代表產(chǎn)品同威3期凈值大漲53.2%。

畢業(yè)于浙江大學(xué)力學(xué)系流體力學(xué)專業(yè)，獲碩士學(xué)位。1989年南下深圳特區(qū)，先后任職于招商局蛇口工業(yè)區(qū)、中國(guó)寶安集團(tuán)、深業(yè)集團(tuán)、香港怡東國(guó)際財(cái)務(wù)投資有限公司。具有25年國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)和21年香港金融市場(chǎng)投資經(jīng)歷，在多次海內(nèi)外證券市場(chǎng)發(fā)生的金融風(fēng)波中劈波斬浪。投資之余，喜愛(ài)游泳和潛水，每年用五分之一的時(shí)間游歷世界各地。