把脈地產龍頭股

林偉萍

4月初，碧桂園內部連發三道被市場稱為“催命符”的高周轉文件，要求繼續加速周轉速度。業內人士表示，碧桂園加速“高周轉”折射出房地產行業對于未來的焦慮。在這種焦慮背后，是地產商發展模式的進一步分化，比如碧桂園的“城市的建造者”、萬科A的“城鄉建設與生活服務商”等表明它們已經奔跑在不同的路上。

當行業龍頭集體轉身升級再造，價值的天平會向誰傾斜？有職業投資人1個月前曾向《紅周刊》記者表示，只有在地產行業基本面發生根本改變后才會修改自己看好績優龍頭地產股的判斷。對于當前的地產股格局，他繼續維持早前的判斷。

碧桂園加速高周轉是對“大限”到來的焦慮？

4月初，碧桂園一周內連發三份由總裁莫斌簽署的內部文件，要求提高加大三四五線城市項目周轉速度、報建速度、供貨速度。這些文件的中心議題都指向明確——高周轉繼續加速。高周轉于碧桂園而言并非新事物，自2012年碧桂園推出合伙人制度以來，“高周轉”就成了碧桂園銷售業績翻倍增長的關鍵詞。得益于高周轉，碧桂園開盤時間由之前的6.7個月縮短到4.3個月，現金流回正的周期由10～12個月縮短到8.2個月。碧桂園創始人楊國強也曾在多個公開場合表示，“高周轉是化解風險的關鍵”。不過，此次碧桂園的周轉加速度相較于市場以往的附和和追捧，質疑聲四起。

“碧桂園自推出合伙人制度之后，一直都是高周轉的企業，銷售額每年都在翻倍。如2015年碧桂園銷售額在1400億元左右，2016年達到3000億元，2017年突破5000億元，今年的目標估計會在7000億～8000億元之間。碧桂園高周轉能夠得到推行得益于它的合伙人制度，獎懲明顯，去年有的合伙人最多拿到3億元的收入，這在行業里都是很罕見的。現在為什么市場開始關注它的高周轉，因為之前碧桂園就一直在提速，已經到了一種接近極限的狀態了，此次再次要求提升周轉速度，會引發市場對其將房地產做成快消品的質疑。”溫莎資本首席研究員熊琦在接受《紅周刊》記者采訪時分析說。另一方面，碧桂園周轉加速也透露出房地產企業對于未來市場的焦慮狀態。

熊琦表示，房企焦慮主要來源于兩大方面，一是市場預計2020年房地產稅和合伙人制度等相關政策將陸續出臺，這也就意味著地產企業的紅利期僅剩下2018年和2019年兩年。房地產企業需要抓緊時間開發手中的土地，享受最后一波高收益，加速高周轉實際上就是在跟政策搶時間。值得注意的是，因2017年拿地政策相較前幾年有所放松，各大房企新增土地數量有所增加，如何在2020年前將新拿土地全部開發，也是必須要考慮的問題。二是，在房地產行業“規模即江湖地位”的信條鞭策下，房企們不得不拼了命地往前沖刺，通過打造標準化的產品，快速銷售，快速回款，最終把自己做大做強。

此外，盡管中央定調穩健中性貨幣政策，但從2018年初開始，房地產行業去杠桿信號不斷加強，銀行信貸、信托、資管通道、債券融資等融資方式均受到不同程度的限制，行業將面臨一定的流動性風險。而從2017年銷售排名前五的碧桂園、萬科A、中國恒大、融創中國和保利地產五大房企對于2018年定調來看，謹慎為主，穩字當頭，尤其關注投資效益與融資成本。

龍頭房企積極外延主業形成三大發展模式

在外界看來的碧桂園“快消品式”發展模式，是否是五大房企的常態呢？據了解，萬科A的定位從“城市配套服務商”升級為“城鄉建設與生活服務商”，“新恒大”決心進軍高科技領域，融創要在文旅方面突破，保利地產在“一體兩翼”戰略下布局房產金融和社區物業等。這實際也讓五大房企發展模式形成了三大路徑。

在2017年年報中，萬科A公司把戰略定位升級為“城鄉建設與生活服務商”。這個定位，具體來看是四個角色：美好生活場景師、實體經濟生力軍、創新探索試驗田、和諧生態建設者。“萬科A這一次的戰略升級，既是對時代變化、時代前進方向與行業變化趨勢的理解采取的措施，也是我們過去5年以來，萬科A在‘城市配套服務商實踐基礎上的升級和換代。”萬科董事會主席郁亮在年報說明會上解釋說。他表示，當前房地產行業進入了新的時代，我們要告別舊思維，行業到了必須要做出改變的時候了。在他看來，我國住房全面短缺時代已經結束了。現在房地產主要矛盾不是短缺，而是不平衡和不充分的問題。其中不平衡，主要體現在分化上；不充分，體現在相關服務上。

萬科A可以稱為多元布局化的標桿之一。萬科A 2017年年報顯示，除原有住房供應、物業服務核心業務外，目前萬科A已經進入租賃住房、物流、商業、冰雪運動、教育、養老等行業，正在探討鄉村振興、文化藝術、健康、安全食品等領域。那布局成效如何？去年年報數據顯示，截至2017年底，萬科2007年開始的租賃住宅業務——泊寓累計獲取住宅超10萬間，累計開業超3萬間，覆蓋29個一、二線城市，集中式租賃住宅全國領先。萬科A計劃2018年新獲取10萬間以上租賃住宅，新開業5萬間以上。商業地產業務方面，管理項目總面積超1000萬平方米；物流倉儲業務方面，累計獲取項目總建筑面積482萬平方米，聯合參與完成普洛斯私有化。“上面數據說明萬科的新業務發展和實現得都比較好，當然像教育、養老等業務現在還在摸索和布局階段，不能馬上用盈利的角度去衡量。”有接近萬科A的人士向《紅周刊》記者表示。

中國恒大在2017年開始戰略轉型，并在2017年業績說明會上提出“新恒大”概念，實施“新戰略”，即從“規模型”發展戰略向“規模+效益型”發展戰略轉變，從之前的高負債、高杠桿、高周轉、低成本的“三高一低”發展模式向低負債、低杠桿、低成本、高周轉的“三低一高”發展模式轉變。此外，中國恒大積極探索高科技產業，逐漸形成以民生地產為基礎，文化旅游、健康養生為兩翼，高科技產業為龍頭的產業格局。

融創中國則將轉型的重點放在“美好生活”，融創中國董事會主席孫宏斌曾這樣解釋：“美好生活就是你的基本生活需求滿足之后，更高的追求和享受的東西，融創中國下一步將投入精力布局文化、旅游、娛樂，以及養老、休閑、教育等領域，這些都是消費升級。”雖然融創中國在樂視網“吃了虧”，但用孫宏斌的話說，其投資邏輯是沒問題的。此外，融創中國還通過與大連萬達商業地產13個文旅項目總計1000萬平方米物業的合作，已高起點完成文旅板塊的布局。據悉，這一塊未來3～5年會成為融創中國業務收入新的增長點，今年融創中國也將成立文旅集團。保利地產則已形成以房地產開發經營為主，以房地產金融和社區消費服務為翼的“一主兩翼”的業務板塊布局，通過三者協同作用，逐步構建“多元”的利潤增長模式。其中，保利地產的房地產金融基金累計管理規模達到785億元，信保基金累計管理規模637億元；保利地產資本累計管理規模148億元。年內，保利地產旗下保利地產物業順利登陸新三板，實現營業收入32.4億元，歸母凈利潤2.3億元。同時，保利地產物業本年合同管理面積17423萬平方米，同比增長44.75%。

在熊琦看來，從房企發展模式來看，大致可以分為三類，一是以萬科A和保利地產為代表的穩扎穩打做自己主業的房地產企業；二是以中國恒大、融創中國等為代表開辟新投資領域；三是以華夏幸福為代表開發產業園區。“我更看好第一種和第三種發展模式，第一種是在主業基礎上布局新興領域，符合政策和行業發展方向。第三種是幫助政府做一些產業園區的規劃的PPP模式，模式的好處在于它的毛利率高，但這種模式相較第一種模式風險性相對會比較高。如果真要說哪種模式更好的話，個人更看好保利地產、萬科A這種穩扎穩打、圍繞主業布局的模式。”

關注圍繞主業布局的地產龍頭股

在“房子是用來住的、不是用來炒的”定位下，政府加強金融監管和行業監管，加快建立“多主體供給、多渠道保障、租購并舉”的行業長效機制。房地產行業進入壁壘正在不斷抬升，企業競爭將更加充分。這也意味著，具備綜合開發能力的大型企業將更適應行業變化，更好地把握市場機會。

在熊琦看來，今年的房地產股依然存在投資價值。他解釋說，上市房企拿地規模普遍較大，銷售額同比增長多在50%以上。預計今年上市房企的利潤增速可能在30%～50%左右，這樣的增速放在A股市場算是比較有吸引力的。估值方面，上市房企多數市盈率在10倍左右。因此無論從估值角度，還是利潤增速角度來看，在A股房地產股的性價比都是比較高的。

他建議選擇主業清晰、布局看得懂、業績能夠算出來、未來風險小的房地產企業。他以碧、萬、恒、融、保龍頭為例分析，其他中小房企都可以按照類似邏輯進行投資：碧桂園是高周轉、高激勵的房地產企業，它的模式今年是可以延續的。但有個問題是，碧桂園布局主要在三四線城市，如果說現在城市棚改計劃完成，那三四線城市房地產的價格將進入一個頂部，對公司未來有一定的利空。綜合來看，持謹慎推薦的態度。萬科A是房地產企業標桿，主業也比較清晰，大家都看得懂它的發展模式，圍繞房地產主業進行布局。但萬科A短期也存在寶能系持股權處置問題，如何妥善處理將對萬科A短期股價影響較大，因此就當前時間點來看，暫時不做推薦。但就長期投資價值而言，依然是值得關注的重點。中國恒大對政策把握得比較好。就土地儲備而言，中國恒大是所有房企中土地儲備最多的，當然負債率相對也比較高。中國恒大現在正在進行多元化布局，但這種模式存在一定的風險，因此持謹慎的態度。融創中國靠并購快速發展，但業績波動會相對比較大一些，業績可時會承壓，因此對其持謹慎態度。保利地產房地產是企業中為數不多的央企，目前有幾大看點：首先，今年6月份保利地產的員工持股計劃到期，由于保利地產2017年業績比較好，存在釋放業績的沖動。其次，保利地產計劃推出合伙人制度，加強對央企員工的激勵。另外，保利地產央企地產業務整合中有受益預期。綜合來看，比較看好保利地產。

“總的來說，看好保利地產、萬科A這種實打實做主業的房地產公司，未來業績有保證，同時估值又不太貴的龍頭房企。”熊琦表示。