承德露露：從“現金奶牛”淪為資本工具？

張斌

承德露露自1997年上市以來，累計實現凈利潤36.4億元。大股東萬向三農自2003年執掌承德露露后，將其化身為“現金奶?！保纠塾嫭F金分紅25.79億元，萬向三農累計享受現金分紅逾10億元。在高分紅的背景下，承德露露近年來遭遇高管降薪離職潮，公司業績持續下滑，發展前景被蒙上厚厚陰影。

大比例分紅，“現金奶?！北徽ジ?/h3>

A股過去曾經被詬病為“鐵公雞”，彼時一毛不拔的上市企業占絕大多數；而今在證監會的提倡下，要求上市公司分紅比例不低于同年凈利潤的30%，越來越多的上市企業開始重視分紅。

承德露露就是這樣一個出手闊綽的土豪。根據2017年報披露，公司擬向全體股東共計派發現金紅利4.9億元，而2017年公司凈利潤才4.14億元，分紅占當期凈利潤的118.12%！

按理說大秤分金對股民來說是一件大好事，企業持續拿出真金白銀來與投資者分享，至少說明企業是個“現金奶?！?；但這種大比例分紅未來能持續多久？記者抱著懷疑的態度整理了承德露露2006年至今的分紅情況。

通過梳理發現，萬向三農自2006年控股承德露露以來，2007第一個完整財年，承德露露的分紅便驟然大幅提升，占同期凈利潤的比重超過87%，這個比例是2006年的3倍。

自此之后的連續十年，承德露露一直維持著大比例高分紅。像2017年這樣分紅超過當期凈利潤，對承德露露來說已經不是新鮮事了，其2010年的分紅占當年凈利潤的102.25%。萬向三農控股承德露露12年來，承德露露累計實現凈利潤31.02億元，累計現金分紅25.79億元，年均分紅占凈利潤比例高達83.14%。

那么，萬向三農當年收購承德露露一共花了多少錢呢？

2003年萬向三農以每股2.93元價格購入6740.5萬股，投入收購金額為1.97億；2006年萬向三農以3.01億元定向回購并注銷承德露露集團1.21億股股份，定向回購后，萬向三農成為公司控股股東。至此，萬向三農收購承德露露共計投入4.98億。

十多年間通過分紅取得現金超過10億元，萬向三農早已拿回當初的投資，且取得豐厚回報。

業績持續下滑，內外交困

承德露露的品牌廣為人知，而杏仁露產銷量的市場占有率依然超過90%以上。但即便如此，它面對的還是業績下滑的不利局面。

承德露露年報顯示，公司2017年實現營業收入21.12億元，同比下降16.23%；實現凈利潤4.14億元，同比下降8.16%，且基本來自飲料業務。記者查閱年報數據還發現，承德露露2015、2016、2017年營業收入分別為27.06億元、25.21億元、21.12億元，呈現出逐年下滑的態勢。

造成其業績下滑的因素中，首先是宏觀環境的變化。北京圣雄品牌營銷策劃機構創始人鄒文武向《紅周刊》記者表示：“飲料市場整體是下滑的，原材料成本上漲和人力上漲，使得承德露露的企業盈利能力下降。此外，植物蛋白飲料這兩年增長不突出，也是導致其業績下滑的原因”。

鄒文武還指出，就植物蛋白飲料市場來說，總量是增長的，但行業門檻較低，隨著競爭者的進入，植物蛋白飲料細分領域越擴越大，品類越來越多。而且在農村市場假貨繁多，對消費者造成了一些影響，“從而導致承德露露、六個核桃、椰樹等企業的業績下滑”。

其次是其競爭對手六個核桃的強勢崛起。十年前，六個核桃產能只有2萬噸，當時承德露露有近30萬噸產能。十年過去，六個核桃產能達到了100多萬噸，2017年承德露露產能達到50萬噸，產銷量卻只有不足25萬噸，產能利用率不足50%。

兩家公司行業地位逆轉主要是因為它們在渠道和終端銷售方面的選擇。承德露露渠道經營方面保守，且多年沒有變化，而六個核桃不僅會輔助經銷商鋪貨、進行客戶維護，還會幫助經銷商降低庫存壓力。

在六個核桃不斷擠壓承德露露的市場之際，承德露露內部也出現管理層震蕩，一方面是高管大范圍降薪，另一方面是高管人員頻頻離職。

據悉，2015年，公司副董事長王秋敏年薪198萬，總經理李兆軍年薪148萬，副總經理王旭昌年薪105萬，副總經理左輝年薪72萬，副總兼董事會秘書王新國年薪99萬。至2017年，公司總經理魯永明年薪30萬元，副總經理王旭昌年薪28萬元。在2017年公司管理層中，除了董事會秘書王新國是僅存的年薪維持不變的管理者外，其他人薪酬基本在40萬元以內。對比2015年，其高管年薪降幅巨大。從2016年開始，承德露露原高管，王秋敏、李兆軍、左輝紛紛離任。

因此有分析認為，承德露露高管的“大降薪”“大換血”，致使公司上下軍心不穩，公司以往的運營體系被打破；同時也無暇應對激烈的市場競爭，業績下滑自然在所難免。

承德露露正在變窄的護城河

就在不久前，3月20日，承德露露公告稱，公司實際控制人由魯冠球變更為魯偉鼎。通過持有承德露露大股東萬向三農100%股權，魯偉鼎間接控制承德露露40.68%的股份?？毓晒蓶|決策人發生變化，但這并沒有給承德露露帶來改變。

年報顯示，2017年期初，承德露露有銀行存款21.6億元，其中有17.8億元以活期存款的形式被萬向財務有限公司長期占用，而這17.8億元的活期存款，最終在萬向財務形成利息只有1838萬元，收益率算下來僅有1.03%。據媒體報道，萬向財務的資金部分用于支持被萬向系看重的其他產業，比如主打金融投資的萬向控股。

而且，在萬向三農看來，承德露露依然美好：“（承德露露）以低成本和大品牌，能夠保護企業享有很高的投入資本收益率，這在巴菲特看來，是擁有‘護城河的真正偉大的公司。”

擁有先發優勢的承德露露的確有一定的護城河，最具代表性的就是露露杏仁露。根據行業協會數據，杏仁露是一個相對較小且增速較慢的市場，整個市場的規模大約在30億左右，承德露露基本壟斷了這個利基市場，所以沒有太多的競爭對手愿意進入。

鄒文武向記者表示，植物蛋白飲料企業要保持核心競爭力，就必須要從幾個方面入手：“首先，從品質上入手，不管屬于哪個細分市場，品質一定要達到一定高度，形成門檻；其次，品牌運作上，要下功夫形成明顯的差異化；最后，在消費者身上要做一些引導，包括培養新的消費人群；植物蛋白飲料這個市場未來還會持續，市場規模會繼續放大，產品還有很大的延伸空間，產品研發上也需要做一些創新?！?/p>

他所提到的核心競爭力塑造，也恰是承德露露的痛處。因為現金流早以不同形式流出或被占用，承德露露產品老化和品牌力弱化等問題已經暴露無遺。

當產品和品牌力不足以喝退對手，承德露露的護城河又從何談起呢？